罗培新 李晋

证监会主席易会满在中国上市公司协会2019年年会上表示，保荐承销、审计评估等中介机构要归位尽责，切实发挥好资本市场“看门人”作用;证监会2020年系统工作会议提出，推动行业机构高质量发展。保荐制度在我国已17年，承担保荐职能的券商不仅要“推荐”企业上市，更要“保证”其质量，但欺诈发行案例仍屡屡发生，保荐机构无法审慎尽责，成为众所周知的事实。其中部分保荐机构只负责将企业精美包装之后“推荐”上市，赚得保荐承销费就结束了使命，后续这些上市公司的盈亏、优劣不再与其相关，更毋论广大中小投资者的利益保障了。因此，部分保荐机构背上了“花瓶”“帮凶”的骂名。科创板跟投制度，为上述问题的解决带来新契机，同时仍存是非之争。

借鉴韩国有所差异

创新是科创板的核心理念之一，未盈利企业能上市、双重股权结构……为扭转保荐机构只“荐”不“保”，科创板在发行承销环节引入了保荐机构相关子公司跟投的新制度，希冀通过市场化的“资本约束”方式，将投资者利益与保荐机构捆绑，敦促其更好地履行好看门人职责。

跟投制度起源于韩国KOSDAQ市场，是为解决IPO定价过高而导致的破发问题，另一方面想激发市场主体活力，提振IPO市场信心。制度已在韩国平稳运行六年、效果初步显现，作为其独特的创新机制，跟投在全球资本市场的实践并不充分。科创板吸纳借鉴，足以体现监管部门贯彻创新理念的决心。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》设专章就跟投主体、资金和锁定期等进行了规定。中韩的跟投制度内容核心如下：

其一，跟投主体限定为保荐机构相关子公司，进行2%-5%的跟投。对于极个别因特殊原因无法以另类投资子公司进行跟投的保荐机构，上交所进行了包容性规定，即允许其通过监管机构所认可的其他方式跟投。总之，KOSDAQ有豁免，科创板则无一例外。保荐机构是法定的战略投资者，需要背负因前期定价不公允，而后期股价破发、下跌致使整体项目收益为零或负的风险。由此，跟投一定程度上消除了保荐机构的短期套利冲动，他们必须对发行人的核心竞争力、技术先进性等做全面评估，从而确保股票定价相对合理。

其二，与韩国的分类标准不同，跟投比例根据发行规模设置了四个梯度，并规定单个项目的跟投金额上限。从“一刀切”进步为“一刀一刀切”的差异化设计，较好地平衡了资本约束力和保荐机构承受力之间的矛盾：一方面能避免跟投金额太少达不到约束的效果，另一方面减轻了跟投大型项目时的资金压力，避免挫伤其积极性。最重要的是锁定期，据悉“24个月”是比对衡量了一般战略投资者（12个月限售期）和对发行人承担最高责任的实际控制人（36个月限售期）之后确定的：锁定期的长短和义务的轻重呈线性正相关关系。如果没有该限制，保荐机构就不能算战略投资者，其依然可以在定价环节高估定价，赚足溢价红利后全身而退，只有“资本”没有“约束”。

跟投作为一项新制度，能够促进保荐机构的归位尽责，真正提高所保荐公司的质量，IPO定价也能市场化、合理化。此外，制度倒逼券商不断提升研究定价、资金实力等自身综合能力，进一步做大做强。对投资者而言，保荐机构跟投制度，无异于厨师上菜前的试吃。菜品的生熟几分、口味优劣，食客们可能会被其光鲜的外表迷惑;但如果由制作的厨师先行试吃，食客们便能据其反馈，按自己的喜好进行取舍，吃得也更加放心。

利益冲突待检验和解决

跟投新规在初期收获了诸多好评，各大券商一度掀起了加快融资、设立跟投子公司的热潮，但评估一项新制度需全面考量。第一个考量点是科创板初期的政策红利。在投资者对于市场普遍看好、行情比较火爆的情况下，保荐机构的跟投势必是风险小、收益大的业务，很可能成为保荐机构新的利润增长点。尤其是初期上市的优质科创企业较多，股票质量较好，相比普通投资者要摇号、中签才能拿到一点股票，这样的保障性获利恐怕会引起不公平的争议。

此外，跟投制度下，科创板申报企业将会更加看重券商的资本实力，券商间的竞争重心也会侧重于此。大型券商因具备较强的资金实力、定价能力及价值判断能力，往往会占据先机，获得更多的收益;中小券商跟投資金压力不小。随着科创板的运行，大型券商能够更多进行低价竞争，越做越大。券商本身并非专业投资机构，其作为合格的发行上市中介机构依凭的是声誉资本，跟投强调资金比拼，难免有些失当。

跟投制度面临的最大质疑，是保荐机构可能会陷入“自我代理”的利益冲突。保荐机构承担着定价、承销的卖方职责，同时作为战略投资者的买方，存在通过交易赚取差价的动机。这样，保荐机构可能在定价环节故意压低优质公司估值，在减持时获得巨大的增值收益。韩国的实践表明，跟投机制下的定价的确是一种“合理低估”的IPO价格。另外一种可能的情况是，拥有一定的市场份额支配地位的券商，会通过抬高项目的保荐承销费率，将跟投风险转嫁给拟上市公司。要破除此种“自我代理”的利益冲突问题，确需更大的智慧。

最后，对比两国的跟投制度，一个明显的不同在减持。韩国，绝大多数券商都会在规定期满后卖出跟投的股份。为避免对市场造成冲击，制度在减持环节作出在一定时间段内分批卖出股份的设计。我国，第一批25家科创企业2019年7月上市，离解禁还有1年多，“适用中国证监会和上海证券交易所关于股份减持的有关规定”是否不够精细，是否还需要针对性更强制度安排，颇费思量。

凡事利弊俱存。以资本信用强化保荐机构的市场声誉，在当下未必不是一种良善的选择。如何根据市场流变，通过更为精细的制度安排抑制种种恶念，是科创板未来的一道制度命题。