冯宇铮

[摘要]资产证券化作为一种新的金融市场产品，能够丰富资本市场结构、降低融资成本，扩充融资方式。文章主要分为三部分，第一部分分析了我国资产证券化市场的现状以及国有企业资产证券化的运作模式，第二部分以东北地区国有企业正在发行的企业ABS为例，介绍了东北地区资产证券化的概况，第三部分从降低融资成本、提升财务绩效两个角度研究了发行ABS带来的效应。文章针对资产证券化市场存在的问题，提出了加强企业培训、丰富基础资产类型、健全法律法规三方面建议。

[关键词]资产证券化;东北国有企业;降低融资成本;提升财务绩效

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.04.042

1我国资产证券化现状

1.1资产证券化产品概况

我国资产证券化与美欧日韩相比起步较晚，大体可以分为三个阶段：20世纪末到21世纪初为初步探索阶段，2005年到次贷危机爆发为试点阶段，次贷危机之后至今为全面发展阶段。如今，我国资产证券化产品主要为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据。与股权融资相比，发行企业ABS，企业并不会稀释股权，且操作简单更易获得融资。与债权融资相比，企业不会受到杠杆率的限制，更易获得短期限的融资，且资产支持证券的评级往往因内外部的增信而高于主体评级，从而降低了融資成本。因此，ABS可以成为企业融资的新途径，是一个值得探索的新型融资方式。

如图1所示，资产证券化的发行规模逐年增长，企业ABS占比逐年攀升。Wind资讯显示，自2012年资产证券化业务重启以来，在融资企业盘活存量资产需求及监管鼓励双重推动下，资产证券化发行规模快速增长，近三年的年复合增长率为142.43%，其中企业ABS近三年年复合增长率达190.46%。截至2019年6月末，全市场资产证券化发行规模达64123.94亿元，三类主要产品发行规模逐年上升，以信托受益权、融资租赁、保理融资、应收账款、个人消费贷款等为载体的企业资产证券化反超信贷资产证券化，资产证券化资产的供给方的重心从原始金融机构向普通企业或类金融机构倾斜。

与2012年相比，我国资产证券化基础资产类型更加丰富，对拓宽企业融资途径、激发社会活力、壮大市场规模、完善资本市场结构有着相当大的作用。截至2019年6月30日，比重最大的是住房抵押贷款、个人消费贷款，分别达到8003.51亿元和3129.74亿元，占比分别为27.18%和10.63%。其次融资租赁、保理融资、应收账款体量相当也占较大比重。值得注意的是，由于政策法规以及监管体制的日益完善，CMBS与REITs类产品已初具规模，并呈现出快速增长态势。

笔者选取了占比较大的6类基础资产类型，并将不同类型的资产支持证券发行利率与3年期中短期票据利率、5年期AAA级公司债利率进行比较。如图1所示，因为各类资产支持证券的底层基础资产类型不同，所以发行利率存在差异，这主要是由于不同类型的基础资产的现金流稳定性、回款期限、风险系数、增信措施各有特点。因此，如何选择优质的资产进行证券化，是企业融资过程中需要重点思考的问题。

1.2国有企业资产证券化运作模式

目前，国有企业只能发行企业资产证券化，企业可以通过已有资产或者预期未来取得的资产的现金流获得融资，并调节资产结构。资产证券化的发行流程经历项目策划阶段、申报材料制作阶段、材料申报及产品推广筹备阶段、ABS产品销售阶段、代码申请及备案登记阶段、挂牌阶段。企业ABS涉及主体较多，包括原始权益人、信托或基金公司、证券公司（管理人）、银行、会计师事务所、法律事务所、资产服务机构等，充分调动了市场积极性，盘活了资本市场结构。资产证券化的成功建立在多方参与主体的共同合作上，要求每一主体都要尽自己的义务履行相应的责任。

如今，随着政策法规以及金融体系的不断健全，基础资产种类日益增多，根据基础资产情况与融资目的设计出来的交易结构也在不断创新完善。国有企业发行ABS产品时，基础资产主要以收益权中的学费及住宿费收费收益权、高速公路收费收益权、供水、供热、供电、污水处理收益权等为主，这些资产收入来自政府、企业和居民，并且由于部分资产属于自然垄断，因此收入极少拖欠，非常稳定，是非常优质的基础资产。

2我国东北地区国有企业资产证券化情况

东北地区发行过企业ABS的数量较少，主要以国有企业为主，有极大的提升空间。Wind数据库显示，截至2019年6月30日，东北地区国有企业共7218户，辽宁、吉林、黑龙江三省累计发行企业ABS共计36单，占全国发行单数1.58%，其中尚在存续期内的企业ABS共计35只，发行规模324亿元，涉及原始权益人23家。通过对这23家企业进行股权穿透，整理出20家为国有企业，占比86.96%。如今东北地区经济实力整体呈下行趋势，“投资不过山海关”暗示了东北经济发展的窘境，在这种经济大环境下，融资成本高、融资途径少成为扎根在东北地区的国有企业的困难之一。随着资产证券化的政策日渐完善，发行企业ABS也许是东北国有企业成长道路上新的助力。

在东三省地区，发行企业ABS的主体主要分布在能源供应行业以及金融行业。通过观察，金融业的发行主体数量虽不及能源供应行业，但整体发行单数要超过能源供应行业，占比最大。东北地区的能源供应企业大多数以供暖为主营业务，存在着很强的周期性，这种特点要求能源供应企业有优秀的资金周转能力和期限匹配能力，同时也加大企业融资的诉求。

据图6显示，东北地区国有企业ABS的基础资产主要以基础设施收费及小额贷款为主，分别占比39%、26%，其中基础设施收费权主要是因供热而产生的收益权。供热收费权ABS是供热企业以供热收费权作为基础资产，以未来收费收入作为偿债来源而发行的资产证券化产品。Wind数据库显示，截至2019年6月30日，市场上总共发行40只供热收费权ABS产品，发行规模合计307.68亿元，其中东北三省发行12只，占比最大。供热行业的特性决定了基于供热收费权的ABS产品的基础资产特征。公益性特点使得供热行业为特许经营权行业，导致供热行业存在区域垄断性，从而保证了供热企业的收入来源。气候因素决定了我国供热行业的地域特点，进一步导致我国供热企业的客户基础存在地域差异。总的来说，供热收费权的ABS产品的基础资产的特点主要体现在未来现金流稳定性和对单一客户的依赖性两方面。

综上所述，我国东北地区发行企业资产证券化的国有企业虽然所属行业相对单一，但基础资产都比较适合证券化，主要的基础资产类型提前还款少，未来现金流平滑稳定。通过建立超额利差、结构化分层、保证金覆盖等信用增级方式以及设计加速清偿事件、违约事件、权利完善事件等信用触发机制，超80%的产品评级在AA+以上。不过目前东北企业的融资方式仍十分单一，如何拓宽企业融资方式、如何利用优质的基础资产进行证券化是东北企业在未来需要重点思考的问题。

3发行企业ABS为东北国有企业带来的效应

3.1节省融资成本，实体融资新途径

与银行贷款、企业债、公司债相比，资产证券化是一种物美价廉的新型融资方式，发行企业ABS可以为企业节省融资成本，拓宽融资途径。在这一部分，笔者对东北地区的31单资产证券化进行整理，统计出111只优先级证券，将优先级证券按照发行加权年限进行分类，并把优先级证券发行利率作为证券的融资成本，从而得到了每个年限的平均融资成本。同时为了比较发行利差，文章选取不同年限的中长期贷款基准利率作为基准利率，从而得到每个期限的发行利差与增长幅度（高于基准利率的百分比）。

如图8所示，观察优先级证券的期限结构，可以看出优先级证券的发行利率总体上随着年限的增长而增大，符合债券的基本规律，且发行利差大体上随着年限逐年上升，利差区间为0.57BP～1.74BP。值得注意的是，优先级证券利率、发行利差和上涨幅度曲线均在6年期限处出现弯折，通过统计得出共有10只优先级证券期限超过5年，这10只优先级证券所在的產品优先级分层均超过5层，获得了良好的增信，同时这些ABS产品的基础资产都较为优质，具有良好的回款能力，因此期限超过5年的资产支持证券的利率有所下降。

优先级资产支持证券的上涨幅度可以反映企业的融资难度，它表示企业需要在贷款基准利率的基础上上浮多少才能获得融资。如图9所示，1年期与2年期的优先级证券发行利率的上涨幅度较小，5年期的上涨幅度最高，达到32.38%，因此若东北国有企业的贷款利率在基准利率上浮32.38%以上，则企业发行ABS的融资成本是较低的。目前东北地区经济竞争力日益下降，银行不良贷款逐年增多，东北国有企业融资环境十分严峻，由于3年期以内的优先级资产支持证券发行利率的上涨幅度不及20%，因此企业通过发行ABS进行融资是十分节省成本的。

图9不同评级的优先级证券、企业债、公司债、中短期票据利率比

企业除了向银行贷款外还可以通过发行企业债、公司债的方式进行融资。根据信用评级类别，111只优先级证券可分为A+、AA.、AA、AA+、AAA级，由于111只优先级证券的加权平均年限为2.95年，因此选取三年期企业债、公司债、中短期票据进行对比研究。如图10所示，优先级利率随着评级的提升而不断降低，A+、AA.级优先级证券的发行利率低于其他三类产品的发行利率，AA级相差不大，这主要是因为这三类评级的优先级证券分层较多，受到了整体ABS产品的信用增信，因此发行成本低于其他三类。此外，虽AA、AA+、AAA级证券的发行利率高于中短期票据、公司债以及企业债，但是公司债、企业债的发行年限大部分大于3年，资产支持证券的发行期限分布更广，在中短期融资更有优势。

综上所述，资产证券化为企业提供了一条全新的融资渠道。一是企业ABS可以利用优质的基础资产及丰富的内外部增信降低整体发行成本。二是通过发行ABS，企业可以丰富中短期融资方式。在整体投融资环境下行的情况下，东北国有企业可以借鉴成功案例，积极参与到资产证券化市场中来。

3.2提升财务绩效，盘升企业整盘棋

资产证券化可以将企业未来的现金流进行“时空”上的转移，从而改善当期的经营效益，提升财务绩效。为了观察发行ABS带来的财富效应，笔者选取企业发行ABS的当季度的财务指标，并与前两季度进行比较，为了便于获取企业的财务数据，从29家国有企业中选取出上市企业3家，分别为吉林亚泰集团股份有限公司、哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司、盛京银行股份有限公司。笔者选取了能够反映盈利能力、资本结构、偿债能力、成长能力等指标来体现企业财务绩效的变化。

图10显示，在盈利能力方面，三家企业的净资产收益率、总资产报酬率在发行ABS当季都有所提升;在偿债能力方面，亚泰集团与工大高新的流动比率以及速动比率相对于前两季出现增长，而盛京银行由于为金融机构，故无法获得流动资产、存货等财务数据;在成长能力方面，三家企业的每股收益同比增长率、每股净资产率都有明显提升。此外，企业发行ABS向外界传达了有利的舆情，三家企业的每股收益在发行当季都有大幅度提升。

综上所述，增强流动性是资产证券化的一个自然结果，因为证券化本身就是一个把流动性差的资产转化为流动性高的证券和现金的过程。另外，企业发行ABS产品，可以向外界传达积极的信号，公众将看好其在股票市场上的后市表现，从而提高企业价值。因此，理论上，企业可以通过发行ABS来改善每股收益、净资产收益率、总资产报酬率和流动比率等财务指标。

4东北国有企业发行ABS的对策建议

4.1宣传企业资产证券化，鼓励企业发行

向东北地区的国有企业普及资产证券化知识，是增大资产证券化普及度的绝佳途径。有关部门应梳理成功的资产证券化案例，并对企业进行培训，普及资产证券化的发行要求、发行优势以及发行过程。对于企业来说，更应该培养相应的资产证券化业务人才，从而拓宽企业的融资途径，充分参与到资产证券化市场中来。

4.2丰富基础资产类型，扩大市场规模

目前东北三省国有企业已发行的资产证券化的基础资产类型只有7种，为了扩大东北地区资产证券化的市场规模，不同行业的国有企业应努力参与进来。同时，企业自身应根据其独有的竞争优势，不断创新优质的基础资产，只有通过不断的金融创新把良性资本引入资产证券化市场，才能真正扩大市场规模。

4.3健全法律法规，完善市场环境

我国资产证券化起步较晚，虽然近几年政策法规有所加强，但在国有企业发行ABS方面的法律法规仍然不够完善。为了完善市场的投融资环境，监管部门应该规范资产证券化过程中的信息披露制度与风险指引。另外值得注意的是，目前资产证券化产品定价、现金流评估机制不够统一，投资人往往重点关注发行人的各项指标而忽略了基础资产本身，这不仅增加了投资风险，也加大了低信用评级发行企业ABS的难度，因此监管部门应建立统一的一级市场发行定价机制。

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