刘毅荣 郭实

摘要：本文介绍了我国贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革和存量贷款利率定价基准转换相关政策，分析了LPR新政策对金融机构和信贷资产支持证券（ABS）的影响，并基于此，对我国信贷ABS产品的发行提出了相关建议。

关键词：LPR形成机制改革  贷款定价基准转换  信贷ABS  利率风险

2019年8月17日，中国人民银行发布2019年第15号公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，自2019年8月20日起实施，并授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布LPR。2019年12月28日，中国人民银行发布2019年第30号公告（以下简称“30号公告”），提出自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同;自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变， 或者将定价方式转换为固定利率; 存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。

2019年8月20日，LPR形成机制改革后的首次LPR报价发布，其中1年期LPR为4.25%，较上一日报价下降6BP;5年期以上LPR为4.85%。此后，各月报价陆续发布。从2020年2月20日公布的报价来看，1年期LPR较2019年8月20日的首次报价下降20 BP，5年期以上LPR较2019年8月20日的首次报价下降10BP（见图1）。LPR形成机制改革有利于引导贷款利率下行，降低实体企业融资成本。LPR形成机制改革对利率下行的影响较传统的降息方式更加平缓，主要是由于两者在传导方式上存在一定差异。以下笔者将具体分析上述LPR新政策对金融机构及信贷资产支持证券（ABS）的影响。

LPR新政策对金融机构的影响

（一）引导商业银行降低贷款利率，促进实体经济融资成本下降

在我国传统的利率模式下，贷款利率与货币市场利率之间的直接联动性较弱。LPR形成机制改革后，LPR报价行可在公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）的基础上，结合自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素对贷款利率进行加点报价，这将引导商业银行降低贷款利率，提升货币市场利率与贷款利率的联动性，提高利率传导效率和市场化程度，推动实体经济融资成本下降，为进一步畅通货币政策的利率传导渠道奠定基础。

（二）商业银行的利润空间有所压缩，风险管控能力与定价能力的提升需求增加

LPR形成机制改革的重点在于推进贷款利率与货币市场利率的联动，降低银行业资产端利率，但对于商业银行负债端存款利率的影响并不明显，这将在一定程度上压缩商业银行存贷款的利差空间。由于公开市场操作的主要对象以国有大型银行和股份制银行为主，而我国当前银行业存在较明显的流动性分层现象，国有大型银行与中小银行对贷款价格的承受能力不同，这将导致优质客户进一步向大型银行集中，并倒逼银行业进行改革，增强风险管控与定价能力，不断改善资产负债结构。此外，随着我国利率市场化改革的不断推进，银行业竞争将进一步加剧，部分商业银行可能会面临更大的流动性错配风险。在商业银行等金融机构内部利润空间被挤压的情况下，资产证券化拓宽了商业银行的融资渠道，可以减少其对于存款等负债端资金来源的依赖性。

（三）LPR波动幅度提升，金融机构利率互换需求增加

在2019年8月20日之前，LPR并没有明显的波动，LPR利率互换（IRS）交易并不活跃，市场参与者较少。30号公告明确了金融机构存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR的相关要求，在此情况下，商业银行利率风险管理难度将有所加大，企业也将面临一定的利率波动风险，市场参与者锁定利率风险的动力会进一步增强，从而有助于提升利率套期保值业务活跃度，为IRS、利率期权等衍生品业务和利率风险管理服务带来较大的发展空间。此外，IRS等衍生品的价格发现功能也有助于推动LPR报价机制的完善。

在LPR形成机制改革之前，我国挂钩LPR的IRS业务规模较小。例如，2016年成交8笔，成交额为19亿元;2019年1—7月成交16笔，成交额为20.45亿元。与之形成鲜明对比的是，2019年8—12月挂钩LPR的IRS业务成交685笔，成交额为787.17亿元（见图2）。其中，LPR IRS交易标的以1年期LPR为主，其近三年成交名义本金金额占比为96.44%，主要是因为市场参与者预期1年期较5年期LPR波动性更大且存量中短期贷款较长期贷款基数更大。从总体上看，LPR形成机制改革提升了市场机构对利率衍生品的需求。

由于改革后的LPR报价实行按月发布而不是此前的按日发布，其波动频率并不高，笔者预计LPR IRS成交量并不会急速上升，而是循序渐进地扩容。从目前来看，挂钩LPR的IRS业务还处于初始阶段，未来发展空间较大。

2020年1月2日，全国银行间同业拆借中心发布公告称，经中国人民银行批复同意，全國银行间同业拆借中心将试运行利率期权交易及相关服务，交易品种为挂钩1年期LPR/5年期以上LPR的利率互换期权和利率上/下限期权，期权类型为欧式期权。2月20日，全国银行间同业拆借中心发布通知，将银行间市场利率期权业务试运行上线时间调整至3月23日。预计利率期权的试运行将更好地发挥银行间利率衍生品市场对实体经济的支持作用，满足市场成员的利率风险管理需求，完善利率风险定价机制。

LPR新政策对信贷ABS的影响

为更好地分析LPR新政策对信贷ABS的影响，笔者查阅了已公布的各单信贷ABS受托管理报告，统计筛选出银行间债券市场尚未支付完毕的信贷ABS产品，主要剔除了不良贷款ABS、资产端和证券端全部采用固定利率定价的产品以及截至2020年3月末将全部兑付完毕的信贷ABS。经统计发现，截至2020年1月，可能受到LPR新政策影响的信贷ABS所涉及的贷款余额为1.2万亿元，其与2019年末金融机构人民币各项贷款余额（153万亿元）相比，整体规模很小。LPR新政策对信贷ABS有一定影响，但考虑到存量未支付的信贷ABS总体规模不是很大，且除个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）以外的其他信贷ABS产品剩余期限较短，预计到2020年末入池贷款余额将进一步缩小。此外，部分产品已经在证券端进行特别约定，可以及时调整证券利率浮动基准，因而LPR新政策的整体影响基本可控。

30号公告明确了存量浮动利率贷款原则上都应该在2020年8月31日前完成定价基准的转换，即定价基准转换为LPR或者固定利率。受“商业性个人住房贷款重新约定的重定价周期最短为一年”相关政策的影响，存量商业性住房贷款2020 年执行的利率仍将不变，大概率会在2021年1 月1 日完成重定价之后才会统一调整，而其他存量贷款重定价周期没有限定，最快会在合同变更后的下个月体现政策效果。

考虑到经过一段过渡期后，信贷ABS的资产端定价基准将全部调整完毕，为分析30号公告对新发行和存量信贷ABS的影响，笔者将针对以下三种情形进行具体分析：一是证券端采用LPR作为浮动基准;二是证券端采用贷款基准利率作为浮动基准;三是证券端采用固定利率定价。

（一）第一种情形

如果信贷ABS的证券端采用LPR作為利率浮动基准、入池贷款大部分是以LPR作为浮动基准的贷款、贷款利率调整日与证券端利率调整日差异不大，那么30号公告对优先级和次级投资者的影响并不明显。这主要是因为定价基准不一致以及调整时间不一致所导致的资产池利差缩减风险较低。

2019年9月19日，银行间债券市场首单以LPR作为定价基准的浮动利率信贷ABS产品“兴银2019年第四期信贷资产支持证券”（以下简称“兴银2019-4信贷ABS”）成功发行。“兴银2019-4信贷ABS”的发起机构为兴业银行，发行规模为55.18亿元，基础资产类型为公司类贷款，入池贷款共计37笔，借款人共计30户。优先A档和优先B档ABS都按月付息，均采用浮动利率定价，具体定价方式是以票面利率为基准利率再加上相应的利差。其中，基准利率为1年期LPR，基准利率调整日为全国银行间同业拆借中心发布1年期LPR后第一个自然月的17日，并按月进行调整。而在资产端，入池贷款中浮动利率贷款未偿本金余额占比为92.21%，浮动利率贷款的基准利率也是1年期LPR，基准利率调整日为自贷款发放日起满一个季度的对应日，即贷款利率实行按季调整。本期产品于9月19日簿记，以8月20日公布的1年期LPR（4.25%）作为证券利率的基准。优先A档和优先B档的发行利率分别为3.25%和3.75%，与8月20日发布的1年期LPR的利差分别为-100BP和-50BP。9月20日，全国银行间同业拆借中心公布了当月的LPR，其中1年期LPR从上月的4.25%下降到4.20%，“兴银2019-4信贷ABS”优先级证券利率于10月17日下调5BP，入池的34笔浮动利率贷款将于贷款发放日后满一个季度的对应日下调5BP。从整体上看，资产端和证券端利率的调整频率差异较小，错配风险较低，由利率错配因素导致的信用风险较低。

（二）第二种情形

从实际业务来看，近三年发行的部分信贷ABS产品在交易文件中设置了特殊条款，例如约定一旦主管部门取消制定或管理贷款利率，则基准利率采用发起银行适用的贷款基准利率;如果主管部门实行新利率政策、不再公布或规定适用的贷款基准利率或其他任何贷款利率定价基准，或者允许商业银行自行确定存量贷款利率，则基准利率采用发起银行适用的贷款基准利率。笔者认为上述产品利率错配风险敞口较小，发行人可结合入池的大部分贷款利率调整时间进行证券端利率浮动基准的调整。需要特别注意的是入池贷款的借款人是否大量选择将贷款定价基准转换为固定利率，进而综合判断证券端利率浮动基准的调整时间。

部分信贷ABS的交易文件中仅约定基准利率为金融机构人民币贷款基准利率，未设置特殊条款。对于这种情况，可以具体细化为以下几种情形进行分析：第一，如果信贷ABS的基础资产全部以固定利率定价，则30号公告的实施对其无重大影响;第二，如果信贷ABS的基础资产大部分为浮动利率贷款，且剩余期限较长，则存在一定的利率错配风险，召开持有人会议协商解决将成为主要的解决办法;第三，如果信贷ABS的基础资产大部分为浮动利率贷款且剩余期限较短，考虑到LPR短期内波动幅度不会太大，可考虑不做处理。

（三）第三种情形

与以前的贷款基准利率相比，未来LPR的波动性将增加，如果未到期的信贷ABS优先档证券全部采用固定利率定价，且入池浮动利率贷款的借款人没有全部选择将定价基准转换为固定利率，则由于利率错配导致的证券利率风险上升，具体影响程度取决于入池贷款借款人选择将定价基准转换为固定利率的比例、存续期内LPR下降幅度、入池贷款利率调整频率、证券的剩余期限等。某些信贷ABS产品约定，当主管部门取消制定贷款基准利率或者1年期贷款基准利率不再适用后，采用利率取消前最后一次公布的贷款基准利率作为定价基准。笔者认为，在这种情况下，证券利率将不再发生变化，即相当于这些证券的定价基准转换为固定利率。

信贷ABS产品发行建议

笔者建议对于2020年新发行的信贷ABS产品票面利率的浮动基准设定为LPR，从而使证券端与资产端的贷款利率保持同方向、同频率变化，这将有助于投资者对资产证券化产品的风险判断以及保持存续期内证券信用水平稳定。此外，信贷ABS产品证券端浮动金额占比应与资产端浮动金额占比基本保持一致。为尽量避免出现错配风险，建议在过渡期内发行的产品尽量保持资产池的同质性，即在入池贷款的筛选过程中，尽量统一选择具有相同基准利率的贷款入池。对于尚未到期的信贷ABS产品，如果交易文件已经事先约定当利率浮动基准为贷款基准利率但该利率已不再适用时，发行人有权将证券端浮动基准转换为适用的定价基准的，建议直接加以调整，以降低利率错配风险，使资产池利差水平保持稳定。如果无法直接将定价基准调整为LPR，可通过债券持有人会议进行协商确定。鉴于政策过渡期内可能会出台相关配套政策，30号公告对信贷ABS的具体影响还需结合后续政策进一步分析。从总体上看，LPR形成机制改革的实施时间尚短，其对市场的整体影响仍需要结合政策、市场参与者心理预期等多方面因素进行进一步分析。

作者单位：海通证券债券融资总部

责任编辑：印颖  鹿宁宁