余翔 姚远

摘要：2019年，我国国债期货市场总体运行平稳，成交量和持仓量显著增加，呈现出机构投资者参与度上升、市场流动性明显提高及期货与现货价格联动紧密等特点，并成功推出期转现交易和引入做市商制度。未来，我国国债期货市场可在投资者结构、产品体系等方面进一步完善。

关键词：国债期货  期转现交易  成交持仓比  机构投资者

2019年，我国国债期货市场积极主动适应市场发展需求，成功推出国债期货期转现交易（Exchange for Physicals，EFP），成功引入做市商制度，大力推动商业银行、保险机构等投资者入市，持续优化国债期货合约和规则，促进市场高质量发展。从整体来看，作为基础性利率风险管理工具市场，国债期货市场总体运行平稳，成交量和持仓量明显增加，市场流动性进一步提升，期货和现货（以下简称“期现”）价格联动紧密，在促进债券市场发展方面发挥了重要作用。

基本情况

（一）国债期现价格整体呈震荡走势

在基本面、流动性、政策面、境外市场的综合影响下，2019年我国国债收益率整体呈震荡走势（见图1）。截至2019年末，2年期、5年期和10年期国债收益率¹分别为2.48%、2.89%和3.14%，较2018年末分别下行23BP、8BP和9BP。10年期与2年期国债利差为66BP，较2018年末增加14BP，国债收益率曲线陡峭化程度提升。

伴随国债现货市场的波动，国债期货主力合约价格整体也呈现震荡走势（见图2）。截至2019年末，2年期、5年期和10年期国债期货主力合约结算价分别为100.420元、99.945元和98.155元，较2018年末分别增加0.160元、0.565元和0.445元。

（二）国债期货成交量和持仓量增加，成交持仓比保持稳定

从成交量来看，2019年，2年期、5年期和10年期国债期货共成交1303.21万手，日均成交5.34万手，较2018年增加19.45%;成交金额合计为14.82万亿元，日均成交金额为607亿元，较2018年增加42.12%。从持仓量来看，截至2019年末，国债期货总持仓量为13.12万手，较2018年末增加63.86%。

2019年国债期货成交量和持仓量同比增加明显，其原因为：一是国债收益率走势以震荡为主，市场机构利率风险管理需求相应增加;二是国债期货市场引入做市商制度后，市场流动性大幅提升，投资者的交易成本降低，促进了投资者期现、跨期、跨品种等交易策略的开展。

从成交持仓比（即成交量/持仓量）来看，2019年国债期货日均成交持仓比为0.52，较2018年减少0.04，继续保持在合理水平（见图3）。

（三）国债期货交割平稳顺畅

2019年，国债期货累计完成4次共12个合约的交割业务，总交割7904手，较2018年减少1236手，平均交割率为6.77%。从交割情况来看，整体呈现交割率低、参与交割主体多元、交割月基差²收敛性好、以券款对付（DVP）交割为主的特点，未发生交割违约情况。

主要特点

（一）机构投资者参与度上升

2019年，国债期货机构投资者参与度稳步上升。证券公司、基金管理公司等机构投资者日均持仓15万手（双边³），较2018年增加约30%;日均成交5.1万手（双边），较2018年增加约50%。

（二）市场流动性明显提高

2019年，国债期货市场流动性明显提高。一是从买卖价差来看，国债期货平均买卖价差明显缩小。在引入做市商制度后，2年期、5年期和10年期國债期货主力合约的日均最优买卖价差均保持在1个最小变动价位左右;2年期、5年期和10年期国债期货远月合约、交割月合约的日均最优买卖价差也大幅缩小。二是从报单深度来看，国债期货平均报单深度增加。2年期、5年期和10年期国债期货主力合约的日均5档深度超过300手;2年期、5年期和10年期国债期货远月合约的日均5档深度也超过50手，较2018年明显增加。

（三）期现价格联动紧密

2019年，国债期现价格联动紧密，保持较高的相关性。2年期、5年期和10年期国债期货主力合约的期现价格相关系数分别为97.48%、99.61%和99.56%（见图4、图5和图6）。

主要进展

（一）推出国债期货期转现交易

2019年1月17日，国债期货期转现交易正式启动。期转现交易是交易双方协商一致，同时买入（卖出）交易所期货合约，并卖出（买入）交易所规定的有价证券或合约的行为。期转现交易是场内集中竞价交易的必要补充，有助于减少大额订单对市场的冲击，有效防范交割风险，促进国债期货市场功能发挥。2019年，国债期货期转现交易累计成交39笔，现货端以国债为主，期货端成交2940手，涵盖所有国债期货品种。

（二）引入国债期货做市商制度

2019年5月16日，国债期货市场正式引入做市商制度，首批8家做市商先后入场开展做市交易。总体来看，做市商制度的引入显著提升了2年期国债期货的流动性，改善了各品种非主力合约流动性不足、容易产生价格瞬时波动等问题，并在一定程度上促进了现货交易，使得期现联动更加紧密，较好地提升了国债期货市场运行质量。

未来展望

经过六年多的发展，国债期货已成为我国金融市场具有一定影响力的标杆性产品，在提高金融机构风险管理能力、健全国债收益率曲线等方面都发挥了积极作用。不过，当前我国国债期货市场与境外成熟市场、我国债券现货市场的发展需求相比，还有较大发展空间，在投资者结构、产品体系等方面有待进一步完善。

（一）积极推进商业银行、保险机构等投资者入市，不断丰富投资者结构

从境外市场来看，国债期货和现货投资者结构具有内在的一致性，一国商业银行、保险机构和境外机构都是其国债期货市场的重要参与主体。随着我国利率市场化的深入推进，以及债券市场对外开放步伐的加快，商业银行、保险机构和境外机构运用国债期货对冲利率风险的需求与日俱增。2020年2月，经国务院同意，证监会与财政部、中国人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。随着商业银行、保险机构平稳入市，应进一步丰富投资者结构，研究推进境外机构等投资者参与，更好地满足各类投资者的利率风险管理需求。

（二）进一步丰富国债期货品种，研究推出30年期国债期货和国债期权

境外成熟市场经验表明，完善的国债期货产品体系应涵盖2年期、5年期、10年期和30年期四个主力品种，并有与之相配套的国债期权产品。当前，我国国债期货产品体系仍有待完善，需要进一步丰富。一是缺乏超长期国债期货品种，市场机构在管理超长期债券利率风险、匹配资产负债久期等方面面临一定的约束;二是没有与国债期货相配套的场内期权产品，无法形成期货期权联动效应。在商业银行、保险机构入市后，国债期货投资者结构更加完善，市场运行质量将进一步提升，为推出30年期国债期货等品种奠定了良好基础。未来应研究推出30年期国债期货和国债期权等产品，以进一步满足投资者的需求。

注：

1.本文国债收益率使用相应期限中债国债收益率估值数据，下同。

2.国债期货基差是指国债期货与现货价格的差异，公式为：基差=现券价格-期货价格×转换因子。

3.双边持仓量为多头持仓量和空头持仓量加总。

作者单位：中国金融期货交易所债券事业部

责任编辑：罗邦敏  刘颖