周儒

摘要：2020年，权益市场尽管面临着经济下行的压力、上市公司业绩下滑等一些不利因素，但是，我们认为政策面是最重要的基本面，管理层发展资本市场的初衷没有改变，相反，在新的形势下，发展包括权益市场在内的资本市场也是逆周期调节的重要抓手，深化金融供给侧改革，推进资本市场的市场化、国际化、机构化、法制化建设将推动包括权益市场在内的资本市场在新的起点上获得更大、更多的发展机遇。我们认为，2020年的资本市场有望继续维持相对强势。

2019年，权益市场走出了先扬后抑的行情，尽管如此，2019年沪深股市上证指数和深证成指分别上涨了22.30%和44.08%，沪深300指数、上证50指数和创业板指数也分别上涨了33.58%、36.07%和43.79%。

关键词：宏观环境;权益市场;发展机遇

一.2019年市场走出先扬后抑的直接原因和基本原因

推动2019年权益市场上涨的最基本动力是2018年下半年以来最高管理层在政治局会议和中央经济工作会议等重要会议上传递出发展资本市场的重要信息。我们认为，尽管市场面临着各种压力和风险，但是，政策面是最根本的基本面，其他因素在政策面面前均显得黯然失色。

目前看来发展资本市场的政策面没有任何改变，而且有关各方面对发展资本市场注入了新的内容，我们依旧坚定看好 2020年资本市场的发展，看好2020年的权益市场。但是，总结下2019年权益市场先扬后抑的经验、教训与不足，对我们认识2020年的权益市场发展是有帮助和启发的。

我们认为2019年的资本市场行情是在政策面的转变和支持下进行的，而春节前后陆港通下北上资金的流入构成了导火线。而沪深两市行情之所以在5月出现转折，其直接原因是贸易前景出现波折，人民幣汇率回落，而根本性原因是在发展资本市场的大前提下，资本市场的基本建设还是比较欠缺和不足。

我们必须承认，在2019年的行情中，包括陆港通在内的外资流入起到了推波助澜的作用。我们从我国的国际收支的非储备金融账户证券投资股权分项上更能体会到这样的变化。同时我们发现，汇率的稳定和外资的流入情况密切相关。5月后，由于大国间关系出现不稳定而引起人民币汇率再度回落，导致了外资在证券投资项下流入的减少。因此，2019年行情在5月出现转折的直接原因在于人民币汇率出现了回落和不稳定预期，同时导致了外资流入放缓和减少。

但是，2019年的行情之所以先扬后抑还有其根本性原因，这个根本原因只能从我国资本市场的基本建设上去寻找答案。

我国资本市场作为一个新兴加转轨的市场，存在着种种基本建设问题，如市场化程度不高、国际化水平有限、法制建设不健全、缺少稳定的机构、战略投资者等等。

从2019年的情况看，在市场适度加快扩容并推出科创板的情况下，稳定的机构投资者和战略投资者的空缺，导致市场缺少稳定的资金支持是2019年权益市场发生先扬后抑的主要原因之一。从非银金融机构存款看，2019年在2018年低基数的基础上，同比多表现为少增或多减，说明在资本市场内多数为存量资金，缺少新的资金流入。这与防止系统性风险而整顿理财市场有关，也和表外资金持续得到了整顿和压缩有关。

另外新股发行和上市相对比较集中，以及限售股的减持压力等在一定程度上也加重了市场上资金的不平衡。

二.推进金融业供给侧改革和推进证券市场的“四化”建设有利于2019年权益市场的发展

习总书记在2019年2月的政治局会议上提出了金融业的供给侧改革，提出了 “金融活，经济活;金融稳，经济稳;经济兴，金融兴;经济强，金融强”的明确看法，这和以往一味强调“脱虚向实”有着明确的区别和差异。在这次政治局会议上，习总书记就包括权益市场在内的资本市场的发展更是提出了“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。”的要求。

根据习总书记的指示，证监会等有关方面在推进包括权益市场在内的资本市场发展上提出了“四化”建设，即推进资本市场法制化、国际化、市场化和机构化建设。特别是中国证监会在2019年9月提出了全面深化资本市场改革的12项任务，对资本市场的建设进行了全面的布置。

在国际化方面，在陆港通的基础上推出了沪伦通，MSCI、FTSE等几大主要指数提升了A股的纳入因子，加大了A股的配置权重。同时计划逐步放开对资本项目的管制，全面放开对QFII和RQFII的投资额度限制等等。

在法制化和市场化建设方面，以推出科创板为契机，以注册制为核心，通过增量性改革推进资本市场的法制化和市场化建设。推进包括“新三板”在内的多层次资本市场建设。

在机构化建设方面，在继续支持机构和战略投资者发展以外，以发展稳定的机构投资者为中心，推动公募机构发展权益类基金，推动放宽各类中长期资金入市比例和范围，推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围等。

同时，积极为境内外机构投资者的入市创造有利条件。如逐步放开对股指期货的交易限制，在推出上证50期权ETF期权的基础上，又推出了沪深300指数期权和沪深300ETF期权等。带有对冲性质的金融衍生品推出，对机构投资者的入市将起到极大的推动作用。

三.发展权益市场有利于调整经济结构，缓解经济下行压力，是逆周期调节的重要手段

我们认为最高层发展资本市场绝对不是权宜之计，发展包括权益市场在内的资本市场对改善我国经济和金融结构、减少和降低金融风险、减缓经济下行压力有着不可或缺的作用，是逆周期调节的重要手段之一。

首先，发展权益资本市场是改善我国融资结构的需要。从我国目前的融资结构看，主要还是以间接融资为主，直接融资比重低，直接融资中的股权融资比重更低。而直接融资相比于间接融资由于其具有相对比较好的流动性，更容易设别和防范与管理风险，有利于降低系统性金融风险和企业的融资成本。发展直接融资，特别是发展直接融资中股权融资的市场依旧非常广阔。

其次，发展权益市场是我国降低和稳定宏观杠杆率、降低系统性风险的需要。正如证监会有关领导在一次论坛上一针见血地指出，不发展权益市场，即使宏观杠杆率一时降下来，也不可能稳住。2019年来，居民的杠杆率和政府的杠杆率在回升中。而发展权益市场，有利于非金融企业稳住已经降低下来的宏观杠杆率，并在此基础上进一步降低杠杆率。

第三，发展包括权益市场在内的资本市场是稳定我国国际收支的需要，也是稳定人民币汇率的需要。在世界经济出现回落和贸易保护主义沉渣泛起的背景下，我国国际收支中的经常项目，特别是经常项目中的贸易收支项目，在“抢出口”效应消失后，有可能顺差出现大幅减少，甚至个别年度或季度出现逆差，在这种情况下，如果我国的资本市场比较规范和具有吸引力，可以用资本项目的顺差对冲经常项目可能出现的逆差，维持我国国际收支的基本平衡，维持我国储备资产的相对稳定，进而维持人民币汇率的相对稳定。但是从近阶段我国的国际收支情况看，稳外资的任务比稳外贸的任务更为艰巨。

发展资本市场，加快资本市场的国际化进程，也有利于我们打破某些大国对世界经济和国际金融的垄断和封锁，形成你中有我、我中有你的国际经贸格局。

第四，发展权益资本市场，是进行逆周期调节、减缓经济下行压力的需要。从宏观来看，通过资本市场将储蓄转化为投资，减缓经济下行压力;同时形成一定的财富效应，改变人们的收入预期，有利于减缓社会消费零售总额的回落，刺激消费，减缓经济下行的压力。根据跨时期收入预期理论，人们的消费主要是取决于未来的收入水平，而不仅仅是取决于当前的消费水平。从GDP的拉动力看，三项支出中，最终消费贡献也最大，一般要占到60%以上，因此，在一定意义上可以说稳消费就是稳增长。

四.辩证地、全面地认识市场中的各种利空与利多因素

目前，对权益资本市场看空的理由之一就是经济存在着下行压力。我们认为必须辩证的看待这一因素。首先，从我国权益资本市场近30年的发展历史看，经济的强劲和疲软与权益市场的强弱没有形成必然的线性关系，这和我国经济证券化水平相對比较低、上市公司不注重投资回报、市场投机气氛浓厚、投资者机构化率低、上市公司缺少退市制度、权益市场和上市公司片面追求融资功能等因素是相关的。而目前有关方面推进资本市场的“四化”建设，特别是推进以科创板为核心的增量性改革正是要解决这些问题，当然这些问题的解决将是一个相当长的过程。

其次，经济下滑确实有可能导致部分上市公司的业绩下行，但是我们也必须看到，在金融业供给侧改革积极推进的背景下，金融类上市公司的业绩已经并且正在得到积极的改善，仍将获得更大和更多的发展机会，而金融类上市公司在股指中占有了非常大和重要的权重，特别是在上证50和沪深300指数占了绝对重要的权重，因此，这些高权重上市公司业绩的改善对股指的稳定具有相当重要的作用。

从市场的估值水平看，也可以很好地说明这一问题。尽管上证50指数和沪深300指数在2019年取得了不俗的涨幅，但是从平均PE水平看，依旧处于比较低的水平。

第三，正因为经济存在着下行压力，宏观政策的逆周期调节有望进一步加强，积极的财政政策将进一步积极，稳健的货币政策将以保持流动性充裕为核心，进一步降准和降低利率均是可以期待的。这些逆周期调节的宏观政策不仅有利于降低上市公司的营运成本、改善上市公司的业绩，而且将改善资本市场的运行环境。

因此，经济的下行因素不应构成对权益资本市场的利空因素。

当然，在2020年，权益资本市场的运行确实业面临着一些挑战因素，值得关注与警惕 。

一是人民币汇率的预期不稳定可能对权益市场带来的冲击。正如前文所论述，大国间关系的不稳定和人民币汇率的预期不稳定是2019年权益市场出现由强转弱的直接原因。这两个原因在2020年依旧存在。我国实行的人民币汇率有管理的浮动将使得人民币汇率在合理均衡的水平上维持相对稳定。在资本市场日益国际化的背景下，汇率的稳定，对汇率预期的稳定至关重要，没有汇率的稳定，就没有权益资本市场的稳定;

二是在资本市场的国际化、市场化、机构化和法制化的建设上不可能是一帆风顺的，还会有许多波折。许多工作对我们均是挑战，如果把握不好，也有可能对市场构成冲击，在这方面我们是有深刻教训的。

三是以“注册制”为核心的科创板的推出是增量性改革，尽管管理层推出的意图在于通过增量性改革减少对存量市场的冲击。但是，我们不要忘记科创板的改革是整个权益资本市场的发展方向，其必然会对目前的存量市场产生或多或少的影响。这些影响从长期看是有利于目前存量市场发展的，但是从短期看也不能忽视其对目前存量市场的冲击。从目前来看，科创板的新股发行机制在价格上和在数量上对存量市场的冲击还是比较显著的。

四是个别事件性风险对权益市场的冲击。2019年发生的“包商事件”对市场流动性造成了一定的冲击，也在一定程度上波及到了权益资本市场。央行的《中国金融稳定报告2019》认为，我国金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释，已经暴露的金融风险正得到有序处置，金融市场平稳运行，金融监管制度进一步完善，守住了不发生系统性金融风险的底线。但是报告也认为，全球经济金融动荡源和风险点仍在增多，国内经济下行压力有所加大，潜在风险隐患短时间内难以消除。这些风险一旦形成，依旧会对包括权益市场在内的金融体系构成一定的冲击。

五是历史遗留问题对权益市场构成的冲击。对权益市场而言，目前市场最大的遗留问题便是限售股的解禁。尽管根据统计，明年得总体解禁数量可能稍少于2019年，但依旧是个解禁大年。

五.在相对强势中把握结构性和阶段性机会

综上所述，我们认为尽管权益市场在2020年面临着各种压力，但是，权益市场在基本面，特别是政策面的支持下有望继续维持相对强势，从市场的机会而言，将更多地表现出结构性和波段性。

在结构性方面，我们不排除高科技等板块有一定的机会，如人工智能、5G、机器人等，但是，受益于金融供给侧改革的金融股的业绩增长和投资机会可能更具有确定性。

在结构性机会把握方面，在权益资本市场日益国际化、机构化的背景下，具有国际比较优势和竞争力的行业和上市公司更具有比较大的机会。这方面，我们可以从QFII、陆港通北上资金的选股思路中得到一定的启示。

在波段性方面与各种利多与利空因素的博弈密切相关，可能特别是与大国关系和人民币汇率的强弱关联比较大。

在市场出现结构性和波段性的背景下，利用股指期货和股指期权、ETF期权的空间也比较广阔。根据市场的特点，利用期货、期权等金融衍生品构建一定的投资策略而获取相对稳定收益的空间也相当广阔。

如根据结构性的特点，我们也可以因此构建一定的阿尔法策略等等。

就沪深300指数、上证50指数和中证500指数的机会而言，我们认为上证50指数和沪深300指数的机会在2020年依旧高于中证500指数。我们可以利用这样的特点构建加强型指数策略。