赵娅囝 赵子茜 崔楠

[摘要]2008年金融危机之后，我国实施了一系列刺激经济增长的计划，使得社会整体负债率迅速增加。同时，随着金融机构资产规模的不断扩大，实体部门的负债率也呈现出上升趋势。经济周期与金融机构的资产扩张同时变化往往会形成一种相互叠加、易产生资产价格泡沫的正反馈调节机制，容易增加潜在的系统性风险。要想解决高杠杆率的宏观调控问题，就要加强对金融机构的监管，即实施金融去杠杆。文章以证券市场中的股票市场为例，从实行去杠杆化政策以来的股价平均波动程度、股票市盈率、A股市场股权质押情况等方面，探讨金融去杠杆化对证券市场产生的影响，寻求对未来经济政策的借鉴指导意义。

[关键词]金融去杠杆;证券市场;股权质押

[DOI]1013939/jcnkizgsc202009047

1引言

金融杠杆是金融稳定的核心，金融杠杆之间的杠杆危机是金融危机的主要表现形式。2008年全球金融危机最初起源于美国非商业银行金融机构持有次级债的崩溃，从而对金融机构之间的杠杆传递造成一系列负面冲击，使得损失倍数迅速扩大，最终导致全球性的金融危机。在2018年金融危机以后，各国都在进行金融去杠杆化，截至2016年年末，全球平均金融杠杆率从2009年的峰值934回落到835，其中美国从2009年峰值1244回落至830，英国从峰值2541回落至1785，德国从峰值1223回落至758。与各发达国家不同，我国在这一时期却进行了一系列金融加杠杆的计划，杠杆率从2009年第一季度的189迅速上升到431，杠杆率上升了两倍以上。中国的去杠杆化进程与全球趋势背离，同时在这一时期伴随出现实体经济与金融行业增速相背离，监管套利、出现巨大资产泡沫等问题。

因此，在2016年7月，“抑制资产泡沫”首次在中央政治局会议中提出，并且开始实施一系列抑制金融体系内杠杆扩张的措施。去杠杆时期证券市场伴随着股价大幅度下跌、上市公司股权质押压力增加、企业爆仓平仓风险等一系列的表現。截至2017年，我国杠杆率增幅显著下降，相对于过去五年年均杠杆率增幅下降了109，杠杆结构得到显著改善。

2国家实行金融去杠杆的相关政策

（1）2017年被称作金融监管元年，在2017年1季度，央行将银行表外理财业务纳入MPA考核，造成同业理财业务的收缩。4月银监会着手打击监管指标套利、空转套利和关联套利的“三套利”行为，金融机构渠道业务受到影响。11月，中央银行发布了“关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）”，强调监管的统一性，打破资金刚兑，避免通道。在这样的背景下，银行理财和同业业务显著收缩。

（2）2018年，全面深化改革委员会第一次会议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，严格限制资管产品的刚性兑付、投资者合格性、多层嵌套以及资金来源穿透性。

（3）与股票市场相关的影响二级市场价格的政策为：2018年1月12日，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（修订2018）》由沪深交易所和中国结算联合发布，新规定将自2018年3月12日正式实施。新规定对股票质押设定了相应的风险控制指标，并且规定超过风险控制指标的业务要限期整改。

3金融去杠杆政策对股票市场影响

31股价平均波动

国家在实行金融去杠杆后，2018年出现股票市场股价指数大规模下跌。为便于分析，文章选取有代表性的中证指数，选用2018年5月至2019年4月的相关数据。在国家实行金融去杠杆的2018年，中证指数大幅度下跌，从峰值的3248降低到2306，跌幅比例达到29，去杠杆对股票价格指数造成强烈震荡的直接原因是二级市场投资者资金杠杆率过高，规模过大。去杠杆化后，场外配资基本消失，场内融资也得到了较好的控制。

32股票平均市盈率

国内股市自2018年1月以来出现异常波动情况，几乎每个交易日，都有数百只股票同时下跌。以具有代表性的上海A股平均市盈率为例，从2018年开始，A股市平均市盈率出现持续性下跌的状况。平均市盈率从1912跌到最低值1243，跌幅达到3899。这一现象与国家金融降杠杆政策出台息息相关，国家要求将融资杆杠从1∶2调整到1∶1，在市场流动性不足的环境下，专注于卖出股票意味着价格的大幅降低，导致大量投资者失去信心，资金减持，从而出现大量跌停板股。如图1所示。

33股权质押融资

股权质押有两种类型，分别是场内质押和场外质押，场内质押就是质押给券商，场外质押则是质押给信托和银行。受去杠杆影响，股市价格大幅度下跌，融资融券规模从2018年1月的108万亿，到10月的7770亿，市场承受了巨大的资金退出压力。因此，上市公司的股东用股票进行抵押融资成为一个新的利润增长点。根据中国证券登记结算有限公司统计，2013年A股市场中，仅有数百家公司尝试进行股权质押，而在2018年7月，多达3338家公司参与了A股市场的股权质押。目前，股权质押总参考市值高达7万亿元。股权质押带来了融资的巨大信用风险。股权质押率高于40%的上市公司所面临的股权质押所来的风险更大，近两年该类公司所占比例增加了6%，达到14%。对这类公司而言，如果其自身或大股东企业面临信用债到期的风险，且同时出现股权解押问题，则其在到期时将面临较大的现金流冲击，信用风险的压力也会随之增大。

4借鉴指导意义

金融去杠杆是周期性政策，去杠杆、稳杠杆、加杠杆是循环进行的，本次金融去杠杆对于未来的金融去杠杆工作有借鉴意义，需注意以下两项。

第一，政策执行缓冲期应该适当延长。信托去杠杆政策和新的资产管理规定对股票市场的影响显著，因此不能在较短的时间内清理所有产品。同时，金融监管机构应该深入调查和了解有杠杆基金的风险，有针对性地进行风险筛选和风险控制。

第二，在实施去杠杆化的同时，应该增加合规资金进入股市的方式。股市最怕的是持续的预期，如果一项政策的简单实施就会导致持续的预期，一场“踩踏”是不可避免的。同时，不同部门出台政策时，应当注意协调配合，避免出现合成谬误。金融去杠杆化政策的实施不仅需要国内各个部门的统筹协调，还需要国际间的积极配合。目前，在美国股市急剧下跌的背景下，国内的金融去杠杆化步速应该适当放缓。

参考文献：

[1]何斌，刘雯金融去杠杆背景下上市公司股权质押的现状与风险[J].海南金融，2018（11）：41-47

[2]尹中立金融去杆杆对股市的影响及应对之策[J].清华金融评论，2018（3）：81-83

[3]王宇，刘磊金融去杠杆的逻辑[J].新金融，2018（11）：9-15