薛晴 刘湘勤

关键词宏观经济不确定性 风险溢价 货币政策 融资风险

当前，我国宏观经济运行中的复杂性和不确定性因素增多，与此相伴随的是，企业融资成本上升，经济下行压力增大。如何采取针对性的政策措施，引导企业融资成本合理下行，增强企业活力成为社会各界关注的焦点。党中央、国务院高度重视降低实体经济融资成本，2019年以来国务院常务会议多次研究采取措施降低小微企业融资实际利率。在货币政策操作上，央行已连续多次降息降准，并灵活运用公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利、再贷款等多种政策工具增加流动性供给。这些政策措施对于引导社会融资成本下行发挥了积极作用。但微观层面，特别是中小企业融资难、融资贵的问题并未得到根本解决。正如中国人民银行行长易纲近期所指出的，“小微企业实际融资成本高，主要是贷款利率中风险溢价较高造成的。所以要解决贷款利率实际偏高，主要是解决风险溢价比较高这一问题”。①本文以Gilchrist等和Drechsler等的研究为基础，以宏观经济不确定性导致的融资风险溢价这一“金融摩擦”为出发点，研究宏观经济不确定性影响企业投资和货币政策有效性的作用机制，进而提出针对宏观经济不确定性，降低融资风险溢价的政策思路。②

一、理论基础与研究假设

1.宏观经济不确定性、融资风险溢价与企业融资成本

风险溢价是资产定价理论与现代企业融资理论的核心概念。资产定价理论旨在揭示金融资产价格、风险及其预期收益之间的关系，现代企业财务理论关注企业异质性风险因素对企业融资成本的影响。企业融资风险溢价是指经无风险利率（或基准利率）调整后的企业融资成本。当企业间存在风险差异时，异质性风险是企业债券定价的重要影响因素。① 企业现金流波动性较强时，企业陷入财务困境和违约的可能性增大，债券融资的成本较高;②信用评级较高的企业发展前景越好，未来偿债能力越强，投资者要求的风险溢价越低。③ 影响企业融资风险溢价的因素包括市场风险、流动性风险、信用风险、经营风险以及财务风险等更加广泛的因素。④

现实中，企业融资风险溢价不仅受微观因素的影响，而且受宏观经济波动的影响Huang和Kong发现对于投资级的债券而言，违约风险仅能解释其风险溢价的20%，即使引入了违约风险、流动性风险等8个指标也只能解释美国公司债券利差变化的30%。⑤ 一些研究发现，引入宏观经济变量能够提高企业风险定价模型的解释力;宏观经济不确定性上升时，银行会采取相应的对冲行为，减少信贷规模，索取更高的风险溢价。⑥ 宏观经济不确定性上升会改变投资者对企业的风险估值，进而增加债券融资和股票融资的风险溢价。⑦ 王雄元等发现企业微观层面的异质性风险仅能解释我国短期融资券风险溢价的一半，企业短期融资券风险溢价与宏观经济波动性密切相关。付玉梅、张丽平、李文聪指出宏观经济不确定性明显加大了企业基于流动性需求的财务柔性

由此可得假说

H1：其他条件不变的情况下，宏观经济不确定性会增大融资风险溢价，导致企业融资成本上升。

2.宏观经济不确定性、融资风险溢价与企业投资行为

有关宏观经济不确定性对企业投资行为的影响，早期观点主要强调投资“不可逆性”这一“物理摩擦”。由于企业投资是不完全可逆的，未来收益的不确定性会增大企业的“等待期权价值”，企业投资行为变得更加谨慎。⑨因此，宏观经济不确定性上升时，企业投资规模下降，经济活动趋于萎缩（图1上半部分）。

图1宏观经济不确定性、融资风险溢价与企业投资

除了上述文献强调的“物理摩擦”，如果金融市场是不完美的，宏观经济不确定性还会通过增大企业的融资风险溢价影响企业的投资行为和经济增长（图1下半部分）。在存在金融摩擦的情况下，宏观经济不确定性会增大融资风险溢价，企业投资规模下降。chen证明宏观经济条件与信贷风险溢价之间的关系对企业风险管理具有重要影响，进而决定了企业的融资能力、杠杆率和投资行为。①Christiano等建立考虑金融摩擦的DSFS模型发现，不确定性冲击会导致产出持续、大幅减少。② Gilchrist和zakrrajsek发现存在金融摩擦的情况下，宏观经济不确定性上升弱化金融部门风险承担能力，引起风险溢价上升，并且通过与“金融加速器”类似的机制影响产出。③ 张成思、刘贯春发现经济政策不确定性升高会导致固定资产投资下降，但融资决策的调整依赖于所面临的融资约束程度。④

由此得到假说2：

H2：其他条件不变的情况下，宏观经济不确定性会增大融资风险溢价，从而抑制企业投资

二、宏觀经济不确定性的测度

宏观经济不确定性不能被直接观测，本部分对我国宏观经济不确定性进行测度，⑤分析宏观经济不确定性的变化趋势、影响因素及其与经济增长之间的动态相关性。

1.宏观经济不确定性的定义

既有文献主要从离差和波动率两个角度定义宏观经济不确定性。前者主要基于企业或行业层面产出、收入或盈利增长等横截面上的离差⑥或经济主体未来预测的非一致性⑦测度宏观经济不确定性状况。但企业或行业层面的离差更多地反映了企业之间的异质性和行业内部企业构成的变化;⑧主观预测的非一致性更多地反映了经济主体主观判断的差异，而非宏观经济的不确定性，⑨而且由于观察时点有限，不能反映宏观经济不确定性的动态变化趋势。① 后者主要基于宏观经济变量时间序列上的波动率测度宏观经济不确定性。较早的研究主要采用单一变量测度宏观经济不确定性，如利用股票市场价格波动指数作为宏观经济不确定性的代理变量;一些学者采用GDP序列的移动标准差②或条件波动率。③ 较近的研究则更多地采用多变量法建立宏观经济不确定性综合指数。④ 与单一变量法相比，多变量法能够更好地反映宏观经济不确定性的整体状况和动态变化趋势，成为测度宏观经济不确定性的主流方法。⑤

2.宏观经济不确定性的测度

考虑到我国经济结构特征和数据可得性，借鉴Bali等的方法构建我国宏观经济不确定性综合指数。⑥选取能够反映宏观运行和波动趋势的状态变量。包括：产出增长（实际工业产值月度同比增长率）、通货膨胀（GPI月度同比增长率）、消费支出（居民消费支出月度同比增长率）、固定资产投资支出（全社会固定资产投资月度同比增长率）、国外需求（出口月度同比增长率）以及房地产景气状况（房地产投资月度同比增长率）等六个变量。

本文整理出1995年1月-2015年4月的相关月度数据，并建立多变量GARCH-VAR模型，计算出各状态变量的条件波动率序列。⑦ 用主成分分析法，按照特征大于1的标准提取3个主成分，对上述6个变量的条件波动率序列进行加权平均处理得到我国宏观经济不确定性综合指数（MU-Index）。样本期内我国宏观经济不确定性波动性较强，MU_Index较好地反映了各种内外部因素对宏观经济的冲击。1998年和2009年，受亚洲金融危机和全球金融危机影响，宏观不确定性大幅上升，出现了两个峰值，这两个时期也是我国经济受外部冲击最大，经济发展最困难的时期。1995年，国内出现投资热潮和两位数以上的通货膨胀，宏观经济不确定性高企;2001年前后，美国相继发生纳斯达克泡沫破灭和“911”事件，全球经济增速放缓，宏观经济不确定性也出现了较大幅度上升;2003年，宏观经济不确定性上升可能与当时我国出现一定程度的通货紧缩以及“非典”集中爆发有关。2011年下半年以来，一方面受全球经济复苏乏力、欧洲债务危机持续发酵等外部因素影响;一方面国内经济进入“三期叠加”的新常态，宏观经济不确定性再次出现上升。

3.宏观经济不确定性与经济增长的关系

为了考察宏观经济不确定性与经济增长速度之间的关系，取宏观经济不确定性综合指数MU_Index的季度平均值，与GDP季度同比增长率进行比较。我国宏观经济不确定性总体上与经济增长速度负相关（相关系数为-0.13），呈现逆周期变化趋势，且宏观经济不确定性的峰值大体上领先于经济增长速度的谷值。从2011年以来的变化趋势看，2011年3季度宏观经济不确定性指数出现上升，与此同时宏观经济下行压力增大，从2012年1季度开始，经济增长速度出现下滑。截至2018年4季度，宏观经济不确定性指数上升到0.041，同期GDP季度同比增长率下降到6.4%。

三、实证检验

前文分析表明，宏观经济不确定性与经济增长呈负相关关系，本节利用我国工业企业微观面板数据，揭示宏观经济不确定性影响经济增长的作用机制，重点考察宏观经济不确定性是否会通过影响企业的融资风险溢价，而影响企业的投资行为。

1.数据来源与样本选择

本文使用的微观数据全部取自1999-2011年《中国工业企业数据库》，该数据库由国家统计局每年对销售額在500万元以上的制造业企业进行统计整理而得。与其他使用上市公司数据的文献相比，本文的样本包含了大量非上市企业和中小企业，更有利于识别企业规模、产权方面的异质性。对原始样本按以下原则进行筛选：（1）仅保留样本期内处于持续经营的样本;（2）剔除流动负债、长期负债、利息支出、财务费用为零或负数的样本;（3）剔除销售收入、（资产总额-固定资产）、（累积折旧-当期折旧）为负值的样本;（4）剔除员工人数缺失的样本;（5）对变量进行1%水平的缩尾处理，即以变量1%和99%位置的观测值替代这两个分位数以外的观测值。（6）对于个别样本缺失的观测值，采用差值法（相邻两年的均值）进行补充。最终得到截面个数N=21437，时间序列T=13的平衡面板数据。主要变量定义与计算方法如表1。

表1主要变量定义与计算方法

2.宏观经济不确定性与企业融资风险溢价

对于H1，借鉴Gilchrist等的计量模型和识别方法，①估计以下简约形式的企业融资风险定价方程：

其中，因变量RP表示企业融资风险溢价。基准模型中，借鉴蔡晓慧关于债务融资溢价的方法，采用利息支出估算企业融资风险溢价。① 同时，考虑到样本期内我国尚未实现利率市场化，商业银行可能通过收取中间费用的方式变相提高贷款利率，作为稳健性检验，采用财务费用估算企业融资风险溢价（RP2）。MU是本文关注的核心解释变量。如果MU系数显著为正，则H1得证。采用前文测度的MU_Index年度平均值作为基准模型中宏观经济不确定性的代理变量（MU1）。作为对比，采用国内文献常用的做法，运用GARCH（1，1）模型测度我国季度GDP增长率的条件波动率，取其年度均值作为宏观经济不确定性的代理变量（MU2）。

参考既有企业融资风险定价模型文献，选取若干理论认可度高、实证表现稳健的控制变量，包括：资产负债率、净企业现金流比率、债务期限结构、资产收益率、资产规模、股东性质。此外，还控制了行业效应和时间效应。借鉴王义中等的思路，②为避免变量因果关系导致的内生性问题，所有解释变量和控制变量滞后一期，估计结果见表2。

表2宏观经济不确定性对企业融资风险溢价的影响

由表2模型1-6可以得到以下三个方面的主要结论：（1）企业微观层面的异质性风险不能全面解释企业融资风险溢价的差异。由模型1-2可知，企业微观层面的异质性风险仅能解释企业融资风险溢价的40%左右，其中反映企业财务风险的杠杆率、债券期限结构，反映企业盈利能力的资产收益率对企业融资风险溢价的影响较为显著。（2）引入宏观经济不确定性能够显著提高模型的解释力。模型3-6引入宏观经济不确定性因素后，调整的R2均有所上升，且模型3、5调整的R2高于模型4、6，说明采用宏观经济不确定性综合指数比采用GPD条件波动率能够更好地捕捉宏观经济不确定性对企业融资风险溢价的影响。（3）宏观经济不确定性对企业融资风险溢价具有显著的正效应。模型2-6分别采用不同代理变量对方程（1）进行估计，MU的系数均显著为正，H1得以较稳健的证明。从基准模型（模型3）中MU的系数来看，宏观经济不确定性上升1个百分点，将导致企业融资风险溢价上升0.208个百分点。

3.宏观经济不确定性、融资风险溢价与企业投资行为

融资风险溢价的上升只能反映宏观经济不确定性对企业融资成本的影响，其最终是否影响企业投资规模，还取决企业投资行为对融资风险溢价变化的敏感性。为了检验H2，估计以下企业投资方程：

其中，因变量invest表示企业当期新增投资率。其他变量的含义与方程（1）一致。前文已经证明，宏观

经济不确定性对企业融资风险溢价具有显著正效应，如果变量RP的系数b1显著为负，则H1成立。

在具体的估计过程中，首先，估计企业融资风险溢价的实际值（RP）对企业新增投资率的影响;然后，借鉴Konchitchki和Patatoukas及王义中等的思路，①将方程（1）估计得到的企业融资风险溢价的拟合值RP代入方程（2），作为方程（2）的解释变量。该方法类似于两阶段最小二乘法，考虑到企业投资与融资风险溢价之间可能存在内生性，可以将方程（1）看做第一阶段估计，将方程（2）看做第二阶段估计，估计结果见表3。

表3宏观经济不确定性、融资风险溢价与企业投资行为

由表3模型1可知，企业融资风险溢价变量的系数为-0.144，且在1%的水平上显著，说明企业风险溢价上升会导致企业投资减少，反之则会导致企业投资增加。从经济意义上看，融资风险溢价上升1个百分点，企业投资率下降约0.144个百分点。模型2-5是采用方程（1）得到的企业融资风险溢价拟合值进行估计的结果，可以看出系数全部为负，且在1%的水平上显著，与模型1的结论一致。这一结果为H2提供了有力证据，但也反映出我国企业投资对融资风险溢价的敏感性相对较低，美国企业融资风险溢价上升1个百分点，企业投资率下降约-0.858至-1.064个百分点，下文将结合企业自身的异质性解释其原因。

四、进一步讨论：企业质性与银行结构的影响

1.企业规模和产权异质性的影响

按照企业规模对样本进行分组，取虚拟变量SD，其中员工人数大于等于1000为大型企业，SD取值为1，员工人数小于1000为中小企业，SD取值为0;对于产权特征，按照注册类型进行分组，取虚拟变量OD，其中注册类型为国有企业OD取值为1，其他注册类型为非国有企业OD取值为0。在方程（1）和方程（1）中分别引入宏观经济不确定性、融资风险溢价与企业异质性哑变量的交叉项。①结果显示宏观经济不确定性水平项与交叉项的系数均在1%或5%的水平上显著，但二者符号相反，说明在面临相同的宏观经济不确定性冲击时，中小企业（非国有企业）比大型企业（国有企业）需要支付更高的融资风险溢价。将交叉项MUSD和MUOD同时引入方程（1），交叉项MUSD的系数仍然显著，但交叉项MUOD的系数变得不再显著，说明控制规模特征后，产权特征对企业融资风险溢价的影响不显著。这意味着，与产权特征相比，规模特征是影响企业融资风险溢价更为重要的因素。可能的原因是，随着市场化改革的深入，我国商业银行信贷风险定价决策的“规模偏好”强于“产权偏好”，商业银行更加注重企业是否能够提供合格、足额的抵押资产，而不是政府的隐性担保。

企业融资风险溢价水平项与交叉项的系数均在1%的水平上显著，但二者符号相反，说明在其他条件不变的情况下，较之大型企业（国有企业），中小企业（非国有企业）的投资行为对融资风险溢价变化更加敏感。将交叉项RPSD和REOD同时引入方程（1），交叉项RPSD的系数变得不再显著，而交叉项RPOD的系数仍十分显著，说明控制企業产权特征后，大型企业对融资风险溢价变化的敏感性与中小企业不存在显著差异，但国有企业对融资风险溢价变化的敏感性显著弱于非国有企业。这是因为，国有企业仍承担了部分非市场化功能和面临软预算约束，具有事前投资最大化和事后费用最大化倾向;②行政管制仍是影响企业投资行为的重要力量，绩效考核导致国有企业普遍存在规模扩张冲动，弱化了国有企业对融资成本的敏感性。③

2.银行业竞争度和市场化水平差异的影响

我国各地区金融发展水平不同，银行业结构（BS）也存在较大差异，④在银行业竞争度和市场化水平较低的地区，宏观经济不确定性上升时，商业银行更有可能利用自身的垄断优势提高利率，企业需要支付的融资风险溢价更高。《中国工业数据库》提供了企业注册地的详细信息，采用企业所在省区银行业竞争度（COM）和市场化水平（FMI）反映银行业市场结构差异。在方程（1）和方程（2）中分别引入宏观经济不确定性、融资风险溢价与银行业市场结构变量的交叉项。

交叉项MUCOM和MUFMI的系数均显著为负，说明面临相同的宏观不确定性冲击时，银行竞争度和市场化水平越高的地区，企业融资风险溢价上升的幅度越小;交叉项RPCOM系数不显著，说明银行竞争度直接影响企业投资行为且对融资风险溢价具有敏感性;但交叉项ROFMI的系数为负，且在1%的水平上显著，说明银行业市场化水平高的地区，企业投资行为对融资风险溢价的敏感性更高。可能的原因是，各地区银行业市场指数一定程度上反映了该地区整体经济市场化水平，前文的研究已经证明，市场化水平较高的非国有企业对融资风险溢价变化更为敏感。由此可得，银行竞争度和市场化水平提高，能够部分吸收宏观经济不确定性对企业融资风险溢价的影响，弱化其对企业投资和实体经济的负向冲击。

五、研究结论与货币政策含义

本文实证结果显示，融资风险溢价是宏观经济不确定性影响企业投资行为的重要原因。宏观经济不确定性上升会降低金融机构和投资者的风险承担意愿，导致企业融资风险溢价上升，抑制其投资活动。在面临宏观经济不确定性冲击时，不同规模和产权特征的企业融资议价能力和投资行为模式存在显著差异，因此宏观经济不确定性对不同类型企业的影响也表现出显著的非对称性。其中，中小企业和非国有企业由于议价能力较弱，投资行为对融资风险溢价的变化更加敏感，在面临宏观经济不确定性冲击时更加脆弱。上述结论说明，宏观经济不确定性不仅会放大宏观经济的波动，而且会加剧经济体系结构性矛盾。这对我国货币政策操作提出了更高要求。为此，本文提出以下几个方面的政策建议：

一是稳定预期、提振信心，为降低企业融资成本，增强微观企业活力创造良好政策环境。当实体经济由于不确定性冲击导致融资风险溢价上升、微观企业活力不足时，采取有效的政策措施稳定市场预期、提振微观经济主体的信心显得尤为重要。当前，我国企业融资成本居高不下、投资需求不足，与宏观经济不确定性导致的融资风险溢价上升密切相关。政策当局应正确处理好稳增长和调结构的关系，以此稳定市场预期，提振市场信心。同时，实践表明，如果信息不透明，沟通不顺畅，经济政策本身可能成为宏观经济不确定性的来源，应更加注重经济政策的透明度和連续性，防止由于经济政策自身的不确定性而加剧经济波动。

二是建立基于状态依赖的货币政策调控体系，将宏观经济不确定性纳入货币政策决策的考量范围。货币政策的有效性高度依赖宏观经济不确定性程度，如果宏观经济不确定性由于外部因素或内部结构矛盾大幅上升，扩张性货币政策对企业投资的刺激作用可能被宏观经济不确定性上升的抑制作用部分或完全抵消。因此，货币政策操作应更加关注宏观经济不确定性的影响，将宏观经济不确定性因素纳入政策决策框架，更加科学、精确地选择货币政策调控方式和调控力度。

三是积极探索运用结构化货币政策工具，增强货币政策操作的针对性。本文研究证明，宏观经济不确定性上升时，中小企业和非国有企业的融资风险溢价上升更快，投资规模萎缩更加明显，这为结构化货币政策提供了依据。2014年以来，人民银行采取定向降准、差别存款准备金率、定向再贷款、抵押补充贷款等结构化货币政策工具，对降低特定领域企业融资成本发挥了积极作用。当前，应在科学评估相关政策效果的基础上，进一步加大结构性货币政策工具的探索和运用，提高货币政策操作的针对性和有效性。四是深化金融改革，提高金融体系的效率，降低企业融资成本、增强货币政策有效性。当前，我国中小企业、非国有企业融资成本高，经济下行压力增大，既与宏观经济不确定性导致的融资风险溢价上升密切相关，也有着更加深层次的结构性和体制性矛盾。应更加注重结构化货币政策与经济金融体制改革的协调。本文的研究也证明，提高银行业竞争度和市场化水平能够缓解宏观经济不确定性对企业融资风险溢价的影响。只有通过加快经济金融体制改革，构建法治化的市场经济环境，有效打破微观企业中的财务软约束和金融领域的刚性兑付，充分发挥市场机制、价格机制在资源配置中的决定性作用，才能真正解决各种深层次矛盾，化解结构性困局，促进我国实体经济的高质量发展。