DEA视角下高新技术上市公司融资效率分析

2020-03-23刘泽辉秦紫妍李华军

商业会计 2020年3期

刘泽辉　秦紫妍　李华军

【摘要】文章运用DEA方法对2015—2018年广东省高新技术上市公司的融资效率进行测度，得出2015—2017年融资效率受规模效率变动影响较大。在整体分析的基础上，通过分行业和分区域深入了解高新技术企业的融资效率情况并分析成因，研究结果表明：在行业分析方面，各行业的表现情况各异。其中，新材料领域的纯技术效率最高，电子信息领域的规模效率最高;在区域分析方面，深圳地区的规模效率平稳，珠三角地区（除深圳外）的融资效率呈U型状态，而粤东西北地区企业的结果相对较好。最后根据实证分析结果，在资本结构优化、企业创新能力提升、科技金融体系发展和政策扶持等方面提出建议。

【关键词】 DEA;高新技术企业;融资效率

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2020）03-0045-05

一、背景

高新技术企业是广东省推动经济转型升级、实现高质量发展的主力军。近年来，广东省政府从体制机制、税收优惠和经济体系等方面为高新技术企业发展提供保障，出台了一系列政策措施，在一定程度上改善了企业的营商环境。但是，受国际贸易形势和国内经济稳中有变的影响，广东省高新技术企业的发展仍然面临成本优势消失、融资难融资贵等问题，给广东省的产业升级带来不少挑战。在“内忧外患”的经济环境下，出现了行业投资增速下滑、投资意愿低迷的情况，首当其冲的是在研发创新阶段和成果转化阶段亟需大量资金的高新技术企业，许多企业因为资金需求不足而无法越过“死亡谷”。另外，广东省高新技术企业数量众多、行业分布广，加之广东省区域经济、金融发展不协调不均衡的问题突出，高新技术企业面临融资难的问题各不相同，研究广东省高新技术企业融资问题具有现实意义。

二、概念界定及文献综述

国内学者很早就对企业融资效率问题展开研究，但是至今仍没有对企业融资效率的概念作出明确的界定，对其评价基本以西方资本结构理论为支撑，并根据评价对象的性质进行拟定，主要有以下几个方面：一是从融资成本和融资风险等方面拟定，即企业资金融入效率或交易效率;二是从企业经营成果角度拟定，衡量融通的资金是否得到有效利用，即资金配置效率;三是从微观层面讨论交易效率与配置效率的双向互动，综合分析企业融资效率。在前人的基础上，根据高新技术企业的特点，本文尝试从企业融资方式的角度探讨融资效率，即企业融资渠道的利用情况与企业经营效益之间的效率。

企业融资渠道按是否具有金融中介机构的参与划分为直接融资和间接融资，按融入资金与企业的权益关系则划分为股权融资、债权融资和内源融资。对于融资渠道的选择，优序融资假说认为若企业存在内部盈余，管理者应优先选择内部融资。当企业必须依赖外部资本时，管理者应优先选择债权融资，最后选择股权融资。采取债权融资和股权融资不可避免地产生融资成本，由于外部融资具有偿还期限和其他约定，促使企业在融资期限内可能带来较高的收益，从而表现出较高的融资效率。倘若收益达不到预期，企业则面临债务负担加重、融资效率就会出现波动较大的情况。内源融资不会产生兑付危机但受到企业自身规模和资本积累能力的限制，各企业投入水平差异较大。根据企业生产情况和外部融资情况按需配置内源融资，能使企业融资资金成本最低，获得平稳较好的融资效率。

相对于传统企业，高新技术企业的融资偏好则有所不同。在初创期和成长期，企业不能通过抵质押资产消除道德风险，并且涉及的行业是高技术领域，高风险和发展不确定性使企业处于“柠檬市场”，缺乏银行等商业金融机构的信贷支持，无法获得充足、有效的债务融资，从而对股权融资产生强烈偏好。另外，影响高新技术企业融资效率的因素还涉及企业研发效率，企业在各阶段都需要大量资金维持研发需求以应对竞争激烈的产品市场，研发周期与成果的不确定性、新产品收益的不确定性都会对企业的融资效率产生影响，甚至会造成新一轮的融资约束。

在评价方法方面，国内学者选用数据包络分析法（DEA）对高新技术企业融资效率测度居多。例如，王新红（2007）[1]采用DEA方法对高新技术企业的融资效率进行测度，发现融资效率的高低与企业资本结构有关;宋献中（2008）[2]等利用高新技术企业数据，研究发现企业技术创新融资效率不断提高、权益融资使用效率最佳;高山（2010）[3]以深交所中小企业板和港交所创业板上市的科技型中小企业为样本，采用DEA方法得出90%的企业融资效率中的规模效率和技术效率都处于非有效状态;丁华（2019）[4]运用DEA-Malmquist方法对新三板企业进行测度，发现新三板市场的总体融资效率不高，纯技术效率是主要的制约因素。

除此之外，对融资效率的评价方法有Super-SBM法[5]、层次分析法[6]、模糊综合评价法[7]等，这些方法都各有側重地衡量企业融资效率。层次分析法、模糊综合评价法需要根据所选指标体系之间的重要程度确定权重，其过程难以确保其客观性，而且该方法通常适用于几种模式的效率之间进行比较分析，如果决策单元众多，则该方法不太合适。而且，企业融资过程本质上属于投入和产出的过程，使用数据包络分析法可以综合考虑融资投入和融资产出的情况，无需构建数学函数来确定指标权重，避免了主观影响。因此，本文运用数据包络分析法对高新技术企业效率进行评价。

三、广东省高新技术企业融资现状

（一）企业存在股权再融资偏好

高新技术企业已成为广东省上市公司的主要力量。截至2018年底，广东省拥有高新技术上市公司335家，其中196家是近四年内上市的，四年来首次融资额达1 208.9亿元，资本市场对促进高新技术企业加速扩张的作用非常突出。受到金融市场和资本市场去杠杆、强监管的影响，2018年广东省新增上市公司数量和股票市场融资额有所减少，高新技术企业在新三板市场和区域股权交易市场进行股权融资意向增强。而且，近两年股票再融资额占全年总融资额比例不低，说明广东省上市公司融入资金存在配股或定向增发等股权融资偏好，能充分利用股票市场。

（二）金融资本对高新技术企业支持有限

由表1可知，广东省金融市场融资结构仍然以银行体系的间接融资为主，直接融资比例较低，金融市场结构性问题依然存在。受股票市场行情和市场出清的影响，近年来广东省直接融资比例波动较大。2018年广东省新增社会融资规模2.25万亿元，占全国总量的11.7%，表明金融机构通过资金运用对实体经济支持规模不断增长，但金融市场“脱实向虚”的问题依然存在。在广东省各项金融机构贷款比重中，非金融企业及机关团体贷款占比不断下降，说明金融资本更多地在金融部门流转，服务实体经济的规模仍有增长空间。其中，2017年广东制造业贷款余额为1.3万亿元，占贷款余额的10.93%，还远远不能满足广东省制造业融资需求。可以推断，面对产业特征风险相对较高的高新技术企业，以银行为主体的金融资源配置结构性的问题更为突出，高新技术企业的有形资产比例较低，不能提供足够的抵押品以消除潜在的道德风险，面临银行的“惜贷”现象。

（三）内源融资能力不断增强

近年来，广东省不断深化科技、金融与产业融合发展，高新技术企业也进入“量质齐升”的阶段。2018年广东省高新技术企业营业收入、净利润和利税等指标与上年相比有较大幅度的增长。其中，2018年企业净利润达到4 978亿元，人均营业收入同比增长19.7%。内部盈余资金不断增加，说明企业可直接用于扩大再生产和投资的资金充足，内源融资能力不断增强。另外，高新技术企业经济效益变好能够向资本市场发出积极信号，银行债务融资的风险与收益会趋于对称，企业可获取的银行等金融机构的融资难度会降低，也会增强企业的股权融资能力。

四、融资效率模型设计

（一）评价方法

对于本文而言，主要在于评价企业通过不同渠道筹措资金的比例衡量高新技术企业的成长性和盈利能力，因此使用以投入为导向的模型进行评价比较适合。企业融资效率评价涉及的指标众多，是一个典型的多投入、多产出的复杂系统。同时，企业经营又受到经济环境、政策环境等不确定因素影响，故采用规模报酬可变的DEA-BCC模型测度广东省高新技术企业融资效率。

（二）指标选择

1.投入指标选择。投入指标方面，按照企业融资渠道并根据翟华云（2012）、付兴（2018）、姚梦琪（2019）[8-10]等学者的经验，选择以下指标：（1）资产负债率。衡量企业通过债权人筹措资金的强度，同时反映企业的经营风险大小。（2）流通股比例。反映股权流动性对股权融资效率的作用，也能对企业融资方式选择产生影响。（3）内源融资额。指企业不断将自己的内部盈余转化为投资的金额，由于没有找到反映内源融资强度的财务指标，故使用留存收益和累计折旧的规模指标替代。

2.产出指标选择。产出指标方面，本文选取营业收入增长率、净资产收益率和总资产周转率三个指标，能充分体现企业整体经营能力和盈利能力。营业收入增长率能够反映企业进行融资后的成长规模，反映企业融资对生产规模扩张作用大小;净资产收益率能够综合反映企业股权融资后的盈利能力，是衡量股权融资等企业融资效率的指标;总资产周转率则反映企业融资后的资产运营能力，是判断高新技术企业对融入资金的利用效率和偿还债权融资能力的重要指标。

（三）样本选择及数据处理

本文研究区间为2015—2018年的融资效率，为防止企业上市后财务数据波动较大，影响结果的科学性，故选取于2015年以前在深沪交易所上市的广东省上市公司为初始样本，并按以下标准进行选择：（1）剔除ST、PT等特殊处理以及退市的公司;（2）剔除财务数据缺失的公司;（3）根据2012版证监会《上市公司行业分类指引》对剔除后公司进行分类，筛选出属于高新技术领域的企业。鉴于行业样本量需符合DEA的经验法则，舍弃了不符合经验法则的领域，最后确定218家高新技术企业2015—2018年四年面板数据，共872个观察值作为研究样本，样本数据均来源于国泰安CSMAR数据库。研究样本按技术领域分类有电子信息领域105家、先进制造与自动化领域72家、新材料领域24家和生物医药领域17家;根据上市公司实际分布情况，按区域划分为深圳地区115家、珠三角地区（除深圳外）85家，粤东西北地区18家。

在实际应用中，由于DEA模型是纯技术模型，无需对数据进行无量纲化处理，但投入产出的数值必须是非负数。在财务报表中，当企业处于亏损状态或经营状况出现波动的时候，部分财务指标往往为负值，因此需要对样本数据进行无量纲化法处理，把数据归一到[0.1，1]区间内，采用方法如下：

五、评价结果及分析

（一）融资效率总体评价

从整体融资效率结果来看，四年内广东省高新技术企业融资效率并不高，大體上处于0.7—0.9的较无效状态。融资效率从2015年的0.808下降到2017年的0.744。分解融资效率，可见这三年融资效率是规模效率下降导致的，印证了近年来金融资本市场去杠杆、企业投资意愿减弱的现象。但在2018年，融资效率得到较大幅度提升，达到0.874，这是纯技术效率和规模效率共同上升的结果。究其原因在于2017年广东省科技厅出台了《广东省高新技术企业树标提质行动计划（2017—2020年）》等刺激高新技术企业发展的系列政策，使得企业在研发投入、科技金融服务等方面投入增加。

从综合构成来看，规模效率水平优于纯技术效率，纯技术效率不高决定了融资效率的整体水平，规模效率则是影响融资效率波动的主要因素，说明公司治理水平和资金运用能力是制约融资效率高低的关键。规模效率变化幅度太大，某种程度上反映企业资金管理水平的低下，无法正确地把握企业实际的资金需求，存在融资不足或融资过度的情况。另外，在所有样本企业中，平均每年仅有约7%的企业融资效率处于有效状态，大部分高新技术企业处于纯技术效率和规模效率都无效的状态，表明企业融资规模和资金配置能力都不是最优。

（二）行业融资效率比较分析

由于不同企业具有不同的行业环境，在总体评价视角下高新技术企业的同类型性质不太严谨，而且不同行业领域选择的融资方式也不相同，按高新技术领域进行分组评价能更好地解释高新技术企业融资效率情况。

从融资效率来看（见上页图1），生物医药领域的融资效率整体呈下降趋势（从2015年0.814下降到2018年0.765），先进制造与自动化领域增长幅度最大（从2015年0.745到2018年0.875）;从纯技术效率来看（见上页图2），除生物医药领域外，其余三个领域的纯技术效率都呈平稳提升的状态，生物医药领域则呈现波动状态。其中，新材料领域的技术效率水平最高，说明该行业对融入资金有较好的配置能力;从规模效率来看，电子信息领域的规模效率水平最高，反映出该行业资本供给情况较好。据《2017年广东省风险投资报告》显示，2017年广东省创业投资市场按行业投资金额排名，前两名属于电子信息领域，表明市场投资者对行业前景看好，能夠获得足够资金支持。

从规模报酬角度来看，电子信息领域的企业规模报酬表现相对分化。该领域企业数量众多、市场竞争激烈，也受到各类投资资本的青睐，导致行业内企业经营情况和资金需求情况差异较大，结合图3中规模效率较高的情况，说明企业存在过度融资或效益没有达到预期的情况;生物医药行业的相对有效企业比重最大（四年内平均值达45.59%），说明该行业当前的投入产出水平是比较相宜的，融通资金能够得到充分利用，但是纯技术效率值相对较低（由上页图2可知），造成了行业融资效率波动幅度较大;此外，新材料领域和先进制造与自动化领域的规模报酬递增企业比重较大，就行业性质而言，这两个行业还处于工业技改时期，资金需求量大且产能释放缓慢，是导致其比重较大的原因。因此，这类企业应该注重R&D投入和管理，使产品在技术和工艺上得到提升，增强企业的竞争力。值得注意的是，2017—2018年生物医药领域和先进制造与自动化领域的规模效率得到较大幅度提高（见图3），但处于有效状态的企业数量并没有增多，说明融资投入总量不断提高，但资金配置结构和使用效果存在问题。

（三）区域融资效率比较分析

由表4可知，深圳地区的高新技术企业规模效率平稳向好。多层次的资本市场体系和完善的科技金融政策使该地区的企业融入资金的难度大大降低，但同时也存在技术效率不高的情况。因此，企业应注意合理配置融资资本，提高资金利用效率;珠三角地区（除深圳外）的高新技术企业融资效率呈U型状态，中间年份的规模效率下降是导致融资效率下降的主要原因。结合地区实际情况，企业应该谨慎选择不同的融资模式，使资本结构符合自身生产经营状况。同时还需要提升公司治理水平，防止费用侵蚀利润，根据市场需求将生产调至最合适的水平;另外，粤东西北地区高新技术企业融资效率相对较好且增长速度快。虽然该地区上市公司较少，但是相对有效的企业比重大，说明粤东西北地区高新技术上市公司质量较高。由于上市公司在欠发达地区的稀缺性，更容易获得地方政府的扶持，地方政府为当地上市公司优先提供政策便利和资金补助，故在规模效率方面并没有出现资金融通困难的问题。

六、研究结论与对策建议

（一）研究结论

本文在整体分析的基础上，基于行业比较与区域比较的视角，对广东省高新技术上市公司的融资效率进行了实证分析，得出如下结论：

1.从全省整体分析来看。2015—2018年广东省高新技术企业融资效率受规模效率变动影响较大，2015—2017年融资效率从0.808下降到0.744，2018年上升至0.874。从综合效率构成来看，规模效率水平优于纯技术效率，大部分企业处于非有效状态且效率水平不高。

2.从行业比较分析来看。融资效率及其构成方面，先进制造与自动化领域的规模效率增长速度最快，但生物医药领域的融资效率不断下降且纯技术效率呈现波动状态;新材料领域的纯技术效率最高;电子信息领域的资金融入状况最好;规模报酬比较方面，电子信息领域的企业规模报酬状态较为分化;生物医药领域的有效企业比重最高;新材料领域和先进制造与自动化领域的大部分企业处于规模递增状态。

3.从区域比较分析来看，深圳地区的高新技术企业规模效率水平平稳向好，资金供给情况较好;珠三角地区（除深圳外）融资效率呈现U型状态，需要调整资金投入结构和提高生产经营管理能力;粤东西北地区融资效率得到较快的增长。

（二）对策建议

1.谨慎选择融资方式，优化企业资本结构。高新技术企业融资效率不高的其中一个原因就是融资方式的选择不当导致企业资本结构不合理。企业应着力完善财务制度，明确折旧基金的使用方式，使其用于符合企业战略发展需要的生产性投资上，同时提高留存盈余公积的比例，健全以留存收益增补企业资本金的制度。在产业发展中，应控制融资规模的不合理扩大，注重融资成本的控制，降低资金成本率。

2.提升企业运营能力，加快资金流转。企业应该提升资金配置效率，加快资金周转速度。处于规模报酬递增的企业，可适当加大融资力度，获取更多资金进行生产性投资;处于规模收益递减的企业应适当收缩资本的同时加强内部控制与风险管理，降低企业杠杆率;另外，企业应积极寻找新的利润增长点，避免研发项目过度投入，不能为了追求短期收益而将资金投向资本市场领域。

3.提高企业的研发创新能力。根据实证分析结果可知，技术效率水平的高低与企业融资效率有密切的联系。因此，提高企业研发创新能力必不可少。鼓励在规模以上高新技术企业申报工程研究中心，提升产品竞争力;树立人才意识，提高科研人员占企业从业人员的比例;与当地高校实行产学研合作，加快推动科技成果市场化和产业化，尽快实现新产品的经济效益。

4.拓宽融资渠道，健全科技金融运作体系。利用珠三角金融创新综合试验区的先行先试政策，鼓励银行等商业金融机构创新科技金融产品发展模式，探索开展“投贷联动”“集合信贷”等新型融资业务的可能性，针对不同企业的资信情况定制贷款利率和还款模式;构建多层次的资本市场，鼓励粤东西北地区企业多运用上市融资、债券融资等方式;在当前主板市场IPO和再融资政策收紧的情况下，可发挥广东区域股权交易市场的便利性，使更多高新技术企业能挂牌融资和进行产权交易，同时完善“转板”和资本退出制度，以打通上下融资渠道。

5.落实支持高新技术企业发展的政策措施，加大企业减负力度。深入推进《广东省高新技术企业树标提质行动计划（2017—2020年）》工作，充分发挥政府对高新技术企业发展的财政支持作用;落实广东省“科创十二条”“实体经济新十条”等措施，降低企业成本，增强企业的减负获得感;实行普惠性减税减费，完善以研发费用加计扣除为主的税收优惠政策，激发企业研发创新动力;健全高新技术企业认定工作，使符合资质的企业享受税收优惠。

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