贺绍奇

《证券法》两个基本使命就是便利企业融资和保护公众投资者，保持二者平衡的市场化路径就是以信息披露为核心的注册制。修订后的《证券法》虽然废除了核准制，但规定的注册制仍是带有核准制特征，是过渡性的，不是完全市场化的以信息披露为核心的注册制，全面实行以信息披露为核心的注册制仍任重而道远。

《证券法》修订废除了核准制，为全面实行以信息披露为核心的注册制创造了条件

本次《证券法》的修订将信息披露升级为专章，彰显其核心地位。对信息披露范围也做了极其宽泛的原则性的规定。修订后《证券法》第十九条规定：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必须的信息，内容应当真实、准确、完整。”可以说，此次《证券法》修订的最大成就是通过立法宣示了决策者全面落实以信息披露为核心注册制的决心，并为全面落实以信息披露为核心注册制完善了相关配套制度安排。主要体现在以下几个方面。

明确证券发行审核重点是信息披露内容的完善。修订后的《证券法》取消了代表实质审查核准制的发审委制度，修订后的第二十一条第二款规定，证券交易所审核公开发行申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。

对已经通过注册的欺诈发行，可撤销其注册。修订后《证券法》第二十四条第一款规定，国务院证券监督管理机构或者授权部门对已经作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销、停止发行。已经停止发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人;发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。紧接着的第二款就规定：“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”

极大地强化了信息欺诈的责任约束。一是大幅度提高了欺诈发行中发行人及相关责任人的处罚力度。修订后《证券法》第一百八十一条规定“在公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”的证券发行为欺诈发行。对此类欺诈发行的处罚由原来30万元以上、60万元以下罚款，提高到200万元以上、2000万元以下的罚款;已经发行的，处罚由所募集金额的1%以上5%以下提高到10%以上1倍以下的罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以的罚款由3万元以上、30万元以下的罚款提高到100万元以上、1000万元以下的罚款。对组织、指使欺诈发行的发行人的控股股东、实际控制人，除没收违法所得外，将罚款从原来的30万元以上、60万元以下提高并处以违法所得10%以上一倍以下罚款;没有违法所得的或者违法所得不足2000万元的，处以200万元以上、2000万元以下的罚款。

二是加大了欺诈发行中失职保荐机构的处罚力度。修订后《证券法》一百八十二条对原一百九十二条关于保荐人出具虚假记载、误导性陈述或重大遗漏保荐书，或者不履行法定职责的的罚款从处以业务收入1倍以上5倍以下，提高到1倍以上10倍以下。同時，新增规定，如果没有业务收入或业务收入不足100万元的，处以100万元以上1000万元以下罚款。新增对直接负责主管人员和其他直接责任人员的罚款，罚款幅度为50万元以上500万元以下。

三是加大了对欺诈发行中承销商的惩罚。修订后《证券法》第184条对原191条欺诈发行中承销商证券公司的罚款由原来的30万元以上60万以下至提高50万元以下500万元以上。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款由原来的3万元以上30万元以下提高至20万以上200万元以下，情节严重的，罚款提高到50万元以上500万元以下。

四是完善了信息欺诈受害投资者的民事赔偿和救济保障，包括保荐机构先行赔付和代表人诉讼制度。新增第九十三条规定了欺诈发行、虚假陈述的赔偿责任。它规定，发行人、发行人控股股东、实际控制人、相关的证券公司要对因欺诈发行、虚假陈述给投资者造成的损失承担赔偿责任，同时规定了可委托投资者保护机构先行赔付，然后向有关责任人追偿。与此同时，新增第九十五条虚假陈述民事赔偿诉讼的代表人诉讼制度。

强化了发行人董事、监事对信息披露合规的内部监督。修订后《证券法》第八十二条有几个新的规定：一是在定期报告的基础上，新增了发行人的董事、高管对证券发行文件签署书面确认意见。发行人监事会对证券发行文件进行审核提出书面审核意见。二是增加了监事对证券发行文件和定期报告应当签署书面确认意见。三是在定期报告基础上，增加了发行人董事、监事、高管保证确保发行人及时、公平披露信息，所披露信息真实、准确、完整的义务。四是增补了第八十二条第三款，规定了董事、监事、高管无法保证发行文件和定期报告内容真实性、准确性、完整性的警示义务，要求其在确认意见中表达异议，发表意见并陈述理由，并要求发行人进行披露。五是增补第八十二条第四款规定，如果发行人不披露董事、监事、高管对信息披露文件的异议或意见的，董事、监事、高管可直接申请披露。

将证监会原监管规章中公平披露规则纳入了立法。新修订《证券法》第八十三条对原七十一条第二款关于公开披露前不得泄露的保密条款修改为保密和公平披露条款，它规定：“信息披露义务人披露的信息应当同时向所有投资者披露，不得提前向任何单位和个人泄露。但是，法律、行政法规另有规定的除外。任何单位和个人不得非法要求信息披露义务人提供依法需要披露但尚未披露的信息。任何单位和个人提前获知前述信息，在依法披露前应当保密”。

将自愿披露纳入《证券法》加以规范。增补第八十四条规定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者做出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等做出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

附有实质条件的注册制仍不是以信息披露为核心的注册制

对股票公开发行设置实质条件本身就决定了新股发行注册申请必然是包含核准制特征的实质审查。修订后《证券法》第十二条简化和优化了公开发行的条件：一是将原第（二）项条件，即“具有持续盈利能力，财务状况良好”修改为“具有持续经营能力”;二是将第（三）项规定的“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”，这实际上对财务会计报告真实性提出了更高要求。但除了上述优化和简化外，修订后《证券法》仍然保留了原《证券法》第十三条有关公开发行新股的实质条件。不仅如此，修订后《证券法》沿袭了科创板的注册制审查模式，将上市审核前置，即由负责上市审核的交易所对新股发行注册申请进行审核后再报证券监督管理机构注册。交易所不仅对发行人是否满足法定信息披露的要求进行形式审查，还需要对发行人是否满足法定实质条件和交易所规定上市实质条件进行实质审查。这就表明，即将生效修订的《证券法》规定的注册制仍然是带有核准制特征过渡性的，而不是完全市场化的以信息披露为核心的注册制，全面实行以信息披露为核心的注册制仍任重而道远。

十八届三中全会提出股票发行注册制改革是要让市场在资源配置中起到决定性作用。以信息披露为核心的注册制应当是完全以信息披露为基础的形式审查，设置实质条件和对发行人是否满足实质条件的实质审查都是对投融资自主权的干预与限制。核准制与注册制的区别是形式审查与实质审查的区别。所谓形式审查，是指立法不对新股发行设置任何实质条件，监管机构在对新股发行注册申请时只对信息披露完备性（内容和形式是否符合法定要求）进行审查。而核准制采取的实质审查，即立法对新股发行设置了实质条件，监管机构对新股发行申请不仅要审查信息的完备性，即形式审查，而且还需要对发行人是否满足新股发行的法定实质条件进行审查。设置实质条件实际上对公开发行上市的证券设置了最低质量标准以降低其发行证券的投资风险，本质上是监管机构替公众投资者筛选证券，对证券投资价值和风险评估把了第一道关。因此，实质条件的设置和实质审查下，资本市场在资本配置上的决定性作用受到不当抑制，企业融资和投资者的自主权受到了限制。

与核准制完全对立的是法律对证券买卖不加干预，完全由买卖双方自治，无论是公募还是私募，投资者完全依靠自己去收集有关证券的信息和自己对证券投资价值、投资风险做出判断，即买者当心。卖方（发行方）不对买方负有任何法定的缔约前信息披露义务，除保证合同强制执行外，法律不对买方提供任何特殊保护，也就不存在信息披露基础上保护公众投资者的证券法。

介于核准制或完全不干预之间的是对发行人课以强制信息披露义务的注册制。注册制将对公众投资者投资者的保护聚焦到信息披露上，即确保投资者能够知情基础上（informed）独立做出投资判断，并承担相应的投资风险。最具代表性的以专门法典确立此种体制的就是美国联邦1933年《证券法》。美国罗斯福总统在将该法案提交给联邦国会时专门发函向国会议员们阐释为什么通过联邦證券法来干预证券买卖，同时为什么不能采取核准制，必须采取以信息披露为核心的注册制。罗斯福在给美国参众两院的信中阐释道：“联邦政府采取的任何行动，都不能够，也不应该让人们理解成是政府在对新发证券的保值性，或者所代表资产的盈利性等问题的可靠程度所做出的保证或者证实。然而，我们却有义务保证在各州之间进行销售的那些新发证券应该完全实现公开化，并应该提供充分的相关信息，同时与发行有关的任何基本重要信息新都不应该掩盖起来。”1933年美国联邦《证券法》起草者忠实贯彻了罗斯福的立法理念，主要起草者兰迪斯后来撰文指出：“我们起草的法律实实在在的回应了总统的理念——即法律强制应当限制在发行证券的性质的充分和公平披露，而不应当是对证券投资品质（investment quality of the security）的权威认证。”他进一步解释说，该法案的制定是为确保公开发行证券公司事先向投资者披露重大信息。1933年法案，一方面努力结束立法前的“货物出门概不退换”的状态，另一方面也担心政府过多干预可能妨碍资本募集和经济增长。1933年联邦证券法将传统普通法上的“买者当心”买卖规则改写为“让卖者（证券发行人）担责，买者（投资者）当心”。“卖者担责”就是卖者担负起提供与其发行证券有关的能够让投资者对该证券风险收益性价比做出投资判断所必须的信息;“买者当心”就是投资者自己必须对自己的投资判断负责，承担起所投资的证券的投资风险。

消除“刚性兑付”、培育“买者当心”的风险意识是全面实行以信息披露为核心注册制的必要条件

核准制新股发行“三高”酝造了中国股市新股不败的神话，从而在中国资本市场形成了“刚性兑付”的投资文化，公众投资者缺乏“买者当心”应有的风险意识，“政策市”效应导致任何一次放松管制和市场化的改革都可能造成股市非理性的繁荣，从而导致监管者将增量释放作为抑制股市泡沫的砝码。但核准制下法律对新股发行设置的任何实质条件和实质审查都暗示了法律和监管核准对证券投资价值的某种保证，而这种保证只能培养不健康的“刚性兑付”文化和削弱公众投资者的独立判断和买者当心的风险意识。

以信息披露为核心注册制背后的一个假设就是投资者必须有成熟健康的投资风险意识。在信息披露为核心的注册制下，保荐机构的保荐、监管机构的注册和严厉的责任约束都不能免除投资者的投资风险，也不能保证投资者不受欺诈，受到欺诈后获得充分赔偿，不蒙受损失。注册制下形式审查就意味着，监管机构、证券中介机构对发行人信息欺诈只承担过错责任，而不承担严格责任，因此需要警惕的是，不能让保荐机构先行赔付制度给公众投资者一种虚假的“刚性兑付”的暗示，“卖者担责”并不能省却“买者当心”。

（作者系中国政法大学民商经济法学院教授）