(广西大学 广西 南宁 530004)

一、关于FDI的概念

跨国直接投资(Foreign Direct Investment，以下简记为FDI)，是国际间资本的流动，经合组织和国际货币基金组织定义“是一国(地区)的居民或实体(投资者或母公司)在本国(地区)以外的另一国(东道国)的企业或分支机构中建立长期关系，分享持久利益并对之进行控制的投资”。

“甩卖型”FDI(Fire-Sale FDI)这一名词，是由克鲁格曼首次提出，用这一名词概括了在1997-1998年亚洲金融危机期间，外国投资者收购亚洲公司的数量大规模增加的现象，在1995年拉丁美洲危机期间，墨西哥和阿根廷也有类似的情况出现。

Fire Sale最初指的是发生火灾后受损的商品，以低价甩卖出售。引申到金融学上，指的是发生金融危机后，金融市场中的卖方因陷入财务困境，资产价格减价出售，出售价格远低于其内在价值。“甩卖型”FDI指的是在金融危机期间，由于紧缩的信贷条件、名义汇率的贬值和宏观经济恶化的背景下，从目标企业考虑，受金融危机影响的某国的企业，企业资本面临财务约束，其价值被低估，将吸引外国投资者对其进行收购，导致大量FDI流入发生危机的国家。

二、发生“甩卖型”FDI的原因

关于外国直接投资的本质，许多学者都持有不同的看法。有的学者强调的本质是“经营资源”，尤其是企业的无形资产，认为FDI是企业特殊经营资源的国际转移，或是以技术性专业知识为核心。也有的学者认为FDI的本质是“控制权”，FDI是一国的某公司取得另一国企业的控制权，或者在另一国设立分支机构。FDI不仅直接参与管理，还可以获得被投资企业的控制权。徐梦露将FDI进入的动机分为以下七类：占领东道国市场、间接获取其他中东欧市场、提高在已有市场的竞争力、追求低成本、为获得高素质劳动力、获取科学投入、获得东道国特有的技术和经验等。

在金融危机的影响下，FDI进入的个别动机增强，特别是资产所有权之间的交易，因此，交易资产的价格无疑会对并购活动产生重要的影响。当东道国的资产价格出现超幅度贬值是，过度低估的资产价格为国外企业提供“抄底”的机会，从而出现所谓的“甩卖型”FDI。

金融危机期间的相关资本流动，与FDI的流动有着一定的关系。随着危机的发生，外国投资者和债权人对发生危机国家的企业收购增加。事实表明，在1997-1998年的亚洲金融危机后，大量FDI涌入亚洲国家；在2008年全球金融危机后，FDI交易规模不断激增。

FDI的流动相对于相对于其他类型的资本流动，其一个确定的优点是相对来说更加稳定。FDI流动的波动性往往比股权的流动或银行的贷款小得多，因此FDI流动更具有稳定性。与其他类型的资本流动不同，FDI往往“逆风而行”，在金融危机期间，当所有其他类型的资本都在逃离现场时，FDI流入可能会增加。大量FDI的流入，又进一步加剧了经济的波动性。一些跨国投资者会在金融危机发生期间，以更低的价格购买资产，并在金融危机过后高价抛售，获得利润。FDI给东道国带来了潜在的危机可能性，在金融危机期间，大量FDI流入对东道国经济并不全是有利的。

克利里指出在有效的资本市场中，价差应该是补偿危机期间收购者所承担的更高风险。例如，收购方可能面临更高的国内经济和政治风险，或面临更高的流动性风险。因此，“甩卖型”FDI的假设依赖于暂时性资本市场的摩擦，如信贷环境收紧和宏观经济稳定性恶化，在1997-1998年亚洲金融危机中突显。在发生危机的国内资本市场，目标公司的信贷环境过度紧缩情况下，目标公司的价格估值偏低。

当企业资产的市场价格低于内在价值时，跨国并购为企业实现跨国套利创造了机会。尤其是在资本项目受到严格管制的国家，相对于证券投资等间接套利方式，跨国并购具有合理规模政策限制的特殊优势。对金融危机的持续时间预期，也是国际投资者的一个重要考量因素。如果一场危机预计是短暂的，或是价值贬值只是暂时的，那么就会刺激国际投资者对该国家企业的并购行为。

在“甩卖型”FDI的假设下，FDI流动反映了购买价值偏低的东道国资产，价值低估是吸引FDI进入一个国家的根本因素。另一方面，FDI流动是对于估值较高的收购方，利用自身相对廉价的金融资本获利。在这方面，“廉价金融资本”是推动FDI进入目标国家的根本因素。将这两种观点称为“跨国公司的跨境资本套利”，即相对容易获得金融资本的收购方，将其相对廉价的资本投资于国内资本成本相对较高的目标企业。

施莱费尔从理论上探讨了，在金融市场非有效性的情况下，导致部分企业的股价偏离其内在的价值。收购方会利用自身价值被高估的机会，收购价值被低估的企业。

谢军红和蒋殿春针对近年来高速增长的中国海外并购，将其的驱动因素，分为“竞争优势”和“价格优势”，利用国家-行业-时间维度面板数据，对这两种理论进行细致的检验，结果表明，资产价格因素在中国企业海外并购中发挥了重要的作用传统的FDI理论强调的是宏观层面的投资发展周期理论、行业层面的比较优势理论、企业层面的特殊优势理论，强调了FDI与竞争优势的系统相关性。并且布雷克曼等人以韩国、印度以及中国台湾省等新兴经济体的数据进行实证检验，结果表明竞争优势因素对海外并购是有显著正面影响。企业实力显著提升，产业竞争优势明显增强，大规模跨国投资现象，是企业优势累积、产业发展升级的必然结果。考虑海外并购所涉及的资产价格问题，其提出的“资产价格假说”认为资本市场是不完善的，扭曲了企业的市场价值，从而为企业利用海外并购的方式进行双边套利提供了绝交的机会。将“资产价格假说”分为收购方“市值高估”和被收购方的“资产甩卖”两个方面。

谢红军和蒋殿春研究发现，在金融危机时期，资产价格缩水，为中国企业的资本购买创造了条件，进而证实了资产价格因素在跨国并购中的重要影响。“甩卖型”FDI对不同买家的吸引力存在差异，对于类似中国的后发国家，只要标的资产的低估值低于国内估值，就会促使中方企业积极参与并购。

贾玉成和张诚基于2000-2016年中国企业对91个国家的跨国并购数据，中国区企业对外直接投资占世界跨国并购的比重由5.4%增长到2013年的19.8%，表明在发生2008年全球性欣荣危机后，并购规模的大幅度上升。研究检验了经济周期对跨国并购的影响，研究发现中国企业跨国并购的“逆周期”特征，与并购呈正相关关系，并且在国企的样本中表现的更为明显。这是由于在发生金融危机后，国有企业受危机影响的程度相对较小，比一般的企业更具有流动性进行收购。从理论上分析“逆周期”并购成因，结合资产价格、产能调整和企业生存角度进行说明。在经济下行时期，被并购的资产价格容易被低估，由此推动中方企业资产购买的冲动，尤其以能源价格低迷而引发的资产甩卖为典型的代表。

交易成本是影响企业跨国并购的重要因素之一。融资约束带来的额外清偿成本，提高了企业的并购交易成本，是制约企业进行跨国并购的主要因素之一(李志远和余淼杰)。在金融危机的背景下，潜在目标企业愿意低价出售，相对而言降低了并购成本，并购成本的降低对企业对外直接投资有促进作用(王碧珺等)。在金融危机的背景，目标企业因流动性紧缩问题低价出售，对收购方企业具有很大的吸引力。此外，交易成本的相对降低和潜在目标企业量的相对增加，使得企业对金融危机更加敏感。

杨光等人对于目标的企业研究，在经济形势上升时期，企业的管理者的乐观情绪高涨，国内投资者偏好增加投资；在经济下行时期，市场需求低迷，资本的价格相对昂贵且投资收益预期降低，导致企业的财务约束加大，可能会导致其低价出售资产来补足财务的紧张。

李杰对2008年金融危机与中美企业垂直并购的关系进行探讨，发现金融危机背景下企业面临的市场需求减少，运营成本提高，如果并购带来的协同效应可以有效提高企业生产效率，那么交易量会增加。所以，受金融危机影响的企业被并购的意愿增加，潜在目标企业数量增加，并购方可选择的对象增加。从并购方考虑，受金融危机影响的企业愿意低价出售，降低了企业的并购成本，并购方的并购意愿会增加。并且并购可以有效降低运行成本，提升整体企业绩效。

戚荪嘉探讨了企业融资约束对于公司并购的所产生的影响，考虑了融资约束对并购金额、并购规模、并购支付方式的影响，结果表明：融资约束越大的企业，涉及并购的金额越大；融资约束会导致跨国并购的规模增加。李杰以融资压力为分类指标对216起并购事件进行分类检验后发现，融资压力与并购之间存在显著的正相关关系。

从模型理论来看，阿吉亚尔和戈皮纳特建立“甩卖型”FDI模型，从企业资本视角探讨了2007年美国次贷危机对发展中国家与发达国家之间外商直接投资的影响，实证检验了金融危机期间“甩卖型”FDI这一假说，在1997年至1998年的金融危机期间，尽管国内并购活动有所减少，但流入东亚的FDI增长了92%。大量的FDI流入东亚国家，且增加的FDI大多数为跨国并购资金，并且表明企业倾向于收购流动性受限较大的公司，流动性不仅能结束外资并购数量的增加，也能解释收购资产价格的下降。阿查里雅等人也建立了“甩卖型”FDI的理论模型，指出金融危机期间，当企业面临资本约束，通过低价出售给外国投资者，可以解决委托——代理矛盾，所以，金融危机下FDI的流入会增加。

三、总结

综上所述，从受金融危机影响较大的国内企业来看，金融危机增加了其流动性约束，进一步陷入财务困境，并且伴随着资产价值的低估，从而不得不采取资产贱卖的方式换取流动性来解决财务困境，或是低价出售给外国投资者。从国外投资者角度来看，由于受金融危机影响较小，对于投资方来说，获取的资金成本更低，收购交易成本更低，可以以低价格获取价值更大的资产或企业，无论是套利或是投资来说，都是有利的选择。将吸引外国企业对受金融危机影响的企业进行收购，导致大量FDI流入发生危机的国家。