胡凝

作为价值投资的圣堂武士，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦每个季度的一举一动都为金融界瞩目。从刚发布的2019年四季度的机构持仓报告中，投资者可以一窥伯克希尔的新动向。

在上个季度中，巴菲特的基金连续第二个季度削减了苹果公司（AAPL）370万股，约为持仓量的1%;同时削减了富国银行（WFC）55亿股，即14%的仓位。此外，高盛和美国银行（BAC）也遭到了相当数量的减持。其他遭到减持的主要头寸有美国航空公司（AAL）， BK银行，Phillips 66（PSX） 和Travellers Companies Inc.（TRV）。

在建仓方面，伯克希尔新开仓了两只标普指数基金（SPY， VOO）， 连锁生鲜超市克罗格（Kroger）和比奥根（Biogen）成为新宠。虽然买入体量仍然很小，但很可能只是个开始。

继2019年三季度开仓后，股神继续大幅增持Restoration Hardware（RH）的股份。值得一提的还有西方石油（OXY）和森科能源（SU）两家化石能源公司。巴菲特2019年向西方石油投资了100亿美元以助其收购阿纳达科石油公司，获得了大笔优先股和附赠的看涨期权，这个季度则把西方石油的头寸提高了153%。森科能源也获得了不小的增持。

继前两个月彼得·林奇提及能源股后，巴菲特和索罗斯上个季度在这个领域的仓位都有所提升，当然值得关注。

其他大家熟悉的老面孔如美国运通，可口可乐，Costco，  达美航空等公司以及备受关注的亚马逊公司的仓位没有任何变化。

目前，苹果公司仍然是伯克希尔头号重仓公众公司股票，占资产的29%，持有成本约为149.26美元/股。伯克希尔公布的13F申报表没有披露现金头寸，但从2019年三季度的账面现金1280亿美元相比二季度1220亿美元大幅增长的势头来看，躺在账上的现金仍然在继续累积。这是一柄双刃剑。

图：伯克希尔·哈撒韦股价走势

单位：美元

股神的困局

毫无疑问，巴菲特是过去半个世纪以来最伟大的投资者之一，连续数十年击败标准普尔指数便是一个奇迹，伯克希尔·哈撒韦也成为世界第六大公司。但是，过去十年里，伯克希尔的表现无疑令人失望，连续十年未能跑赢标普500指数。

回溯历史，股神的公司从没有过这么长时间跑输指数的经历。如果一年两年很容易理解，但如果是长达十年这样的周期，肯定是哪里出了问题。体量巨大是一個原因， 但是并不是主要原因，毕竟标普和道琼斯指数中的持仓也都是“大家伙”。大型投资集团常见的多元化折价也不是个很有说服力的原因，因为伯克希尔在历史上曾有一段很长的时间在以溢价交易。

目前，伯克希尔的内在市盈率约为20倍，债务也非常有限，该估值远低于标普500的平均水平24倍。剔除未上市公司部分，伯克希尔持有的上市公司股权价值约为2500亿美元，其中大部分都在提供充沛的现金流，并持续回购自家股票，外加持续囤积的现金，公司健康状况从未如此之好。

那么最主要的问题还是在于股神本人。奥马哈先知是一个百年难遇的智者，但是人无完人，我们不必为尊者讳。外界对于股神的不满主要在于三点：

一是过于保守的现金使用效率，目前伯克希尔持有的现金占到净资产的23%，而且仍然在不断增长，在当前接近零利率的环境下无疑是极大的浪费。能够利用这些现金的最好方式无非是大型收购或回购股票，但是在过去的一年里，公司在这两个方面都十分令人失望。

巴菲特并没有等来期盼已久的“大象”级收购机会，因为优秀的公司现在在他看来是“天价”，所以他拒绝了奢侈品巨头路易·威登的出价邀请。另一方面，他也承认，如果当前利率能够一直保持，股票肯定不贵。事实上资金是如此的廉价，以至于无数双眼睛在盯着伯克希尔的一举一动，当伯克希尔想以140美元/股的出价收购技术产品分销商Tech Data时，立刻便被私募股权公司阿波罗全球管理加价“截胡”。出于坚持原则，巴菲特拒绝加价，退出战场。

鉴于伯克希尔的估值仍然处在合理偏低范围，大量回购也是一个解决方案。2019年，公司承诺回购约30亿美元的股票，相比账面现金，这仅仅是一个数额非常小的交易，也非常保守。以伯克希尔的现金流入速度，200亿-300亿美元/年的回购额并不过分。

二是对技术公司的反应迟缓。手握天量现金体现了巴菲特对低利率是否能够一直延续下去的困惑。但现实是，低利率很可能一直延续下去，甚至走向负利率。另一位传奇投资者，“巫师”德鲁肯·米勒曾经阐述过自己的见解，他的大致意思是，美联储一直确信通胀率将会回到2%，然后便可以让利率逐渐正常化。但是联储并没能很好地理解信息技术革命。

我们正处于自1800年代后期以来最大的生产力变化热潮之一。互联网，移动技术及其他新技术比如云计算使几乎每件事都变得越来越便宜， 在能源、食品、服装、运输等生活的方方面面都限制了价格。

那么就出现另一个问题，即老爷子对新技术确实缺乏理解。

且不提长久以来错失好友比尔·盖茨的公司微软，即便是谷歌、亚马逊这类壁垒越筑越深非常符合巴氏的护城河理论的公司，也同样未曾尝试理解，直到2019年才少量买入亚马逊股份。而苹果公司是被当作消费公司，而不是科技公司买入的。

所以，这两个争议点其实有着内在联系，即对新技术带来的环境剧变未能完全理解适应，所以不断的累积现金以寻求更安全的姿势。

三是接班人迟迟未能明朗。巴菲特年近九十，芒格已逾九十六岁，但是接班人仍无定数，有三四个人选都有可能接手成为伯克希尔的掌舵人，包括Greg Abel， Ajit Jain， Todd Comb，还有Ted Weschler。 但究竟花落谁人仍是一个未知之谜，甚至未来伯克希尔会是一个集权还是分权的制度都没有敲定下来。

自古至今，“立嗣”都是头等重要的事，对于伯克希尔这种体量的公司更是如此，这难免引起市场的想象与担忧。

未来的看法与对策

最后来说说个人对于伯克希尔未来的判断。

以上三个压制估值的因素是真实存在的，但是从另一个角度看，如果这三个问题能够得到解决，伯克希尔的估值无疑将会大幅提升，至少补上和标普之间的差距并不困难。

我认为，巴菲特已年近九十，所以采取更加保守的做法才是人之常情。他已不需要证明自己，相比争胜而言，首先要保证的是晚节无亏，同时也要为后人留下施展拳脚的空间。对于继承人问题，相信他心里已早有定数。

有了这个前提，便可以做个判断，当巴菲特和芒格两位老爷子鹤驾荣归道山之后，如果伯克希尔的股价条件反射地下挫以示纪念，请注意，那将是一个难得一见的买点。

个人的操作建议是，等待的这段期间也不用坐在那里吮手指，可以一直轮动卖出伯克希尔A股或B股价外看跌期权，等那一天到来之时可以买入远期看涨期权加仓，然后静待估值修复。

因为无论哪一位人选继承这样一笔资产都不蠢，为了巩固地位，在股东回报方面只会更加努力进取，比如加大回购力度，开始分红，或是成立一家新机构挖掘新技术中的一些投资机会。任何此类动作都会被市场当作正面解读。

股神无疑是一块不朽丰碑，但我相信，人类终归还是一代胜过一代。我们一路走到今天，依靠的便是这样一条道路。且行且珍惜。