刘瑾

目前，新型冠状病毒在资产价格的反应已在美债和A股商品债券上清晰可见，全球风险资产进入了紧急避险模式。避险资产纷纷上涨，包括大宗商品在内的风险资产急速暴跌。那么我们当前及下一步处于资产价格哪个阶段？不同阶段的应对逻辑、及资产价格的预期应当是如何的？

一、疫情对资产价格预期影响的阶段

笔者判断疫情对资产价格的影响将分为三个阶段（如下图所示）：

图1：疫情对资产价格影响的三个阶段

第一波是预期恐慌阶段：在恐慌情绪驱动下，市场提前反映各种预期：风险资产无差别暴跌、避险资产无差别暴涨;这是我们在全球资产价格（主要反映在外盘）上正看到的。特点是迅速、无差别的暴涨暴跌，在国内开盘后也将迅速反映在内盘市场上。

第二波将是预期分化阶段：单纯恐慌过后，市场将进入逻辑逐渐清晰、预期逐渐明确的时期。资产之间分类别、分品种的涨跌程度将逐渐清晰，也就是我们所说的资产预期分化阶段，这是我们后面马上要看到的。而与此同步的将是决策层从货币、财政到产业政策、社会政策全方位的救助时期，对冲的效果也将对单边的利空预期开始发生分化，这是政策层面的预期分化。

第三波将是预期验证阶段：悲观的预期和逻辑在数据上开始证实证伪阶段，各类数据开始逐步反映出来，疫情冲击与救助措施在经济上行传导对冲的结果将逐步显现。这将是这一波资产剧烈波动的中后期阶段。超预期或不及预期的验证是决定后期行情趋势性走势的关键。

二、疫情预期时间阶段

根据钟南山院士在1月28日新华社的采访中回答：“疫情应该在1周或者10天左右达到高峰”，以及随后2月7日的判断得到普遍共识：保守的推测高峰期可能在2月中下旬是大概率的疫情拐点，这是考虑到疫情的不确定性、返工潮的到来等因素，因此钟南山院士也提及“很难绝对的估计”。

同时我们根据2003年非典的疫情状况：即在5月达到高峰后经历约两个多月时间至7月基本平息来做简单类比。那么经过两个月应当到4月中旬左右是本次疫情的逐步平静期。如图2所示。

图2：疫情演变的时间周期

三、疫情预期与资产预期的叠加影响

本次资产价格的冲击既然是来自于新型冠状病毒的，那么我们要探求资产价格波动的时间节点，就要叠加疫情的周期曲线来判定，同时在叠加宏观经济数据验证的时点来确定。

如图3所示，我們当前明显经历了第一阶段预期恐慌阶段，主要反映假期境外资产的暴跌当中、即图中标注的A点，而当前我们或已处于第二阶段的中后期，即在图中标注的当前节点B点。随着后期疫情高峰期的逐渐来临，不同资产根据内在逻辑不同涨跌幅开始分化，即上文描述的第二阶段，而此时不断公布的疫情数据带来的疫情预期将与资产分化预期不断印证、交互影响，资产价格呈现震荡下行的特征，波动率扩大但单边波动幅度减小。如疫情高峰时间如前预期，那么这个阶段将从2月3日开盘持续到2月10日—15日左右。

图3：疫情预期与资产预期的叠加

图4：美债收益率近期走势

数据来源：汤森路透

之后当疫情逐渐趋于缓和阶段来临后，也将面临各类宏观经济数据验证阶段，市场对疫情影响逻辑的推演都将在3月中旬的2月宏观经济数据（这是第一个完全受疫情冲击的月份）、4月中上旬的一季度宏观经济数据和两会政策（时间延期待定）布局中得到验证，此时超预期或不及预期两种预期偏差的影响，才是真正影响未来资产是大幅V形反转还是再次大跌的关键时刻。

四、大类资产与策略

在第一阶段的区间：以做多债券的避险资产，撤离股市商品等风险资产为主。避险资产即使疫情平息仍需财政货币刺激来稳定经济，具备长期投资价值;避险资产由于或进入暴跌的中后期不建议做空，以不参与做多为主。

在第二阶段区间：以分资产类别、分品种的震荡策略为主。单边V型反转趋于结束，逐渐趋向震荡策略为主。笔者认为更好的策略是：择时而非择价。因为疫情的拐点尚未出现，进入第二阶段预期分化后，各种真真假假的消息、各种利多利空的刺激因素发酵。择时策略背后的逻辑是等待宏观驱动的相对确定性出现之后再入场，损失的或许是一点价位，但赢得的是确定性。

同时笔者认为要分别看待加杠杆资产和非加杠杆资产。加杠杆资产（大宗商品、股指期货、国债期货）应当谨慎选择择时策略或套利策略，因为进入第二阶段的高波动率时期可能会很容易击穿止损预想的单边行情却迟迟不出现;对于非加杠杆资产（股票个股、基金、指数ETF或国债现货等）如果认为到了绝对估值底部，可以尝试性建仓。

进入震荡不确定时期更好的策略其实是期权交易波动率而非单边价格。当前的股指和大宗商品已经具备了越来越多的期权品种，在不确定的区间交易波动率是比单边更稳妥的策略。

第三阶段区间：证实证伪阶段在数据出台后以做预期偏差的新趋势为主;在以上说明的3月5日（预期）两会时点、3月中旬的2月宏观经济数据、4月中上旬的一季度宏观经济数据三个时点前后布局后期的新一轮趋势性行情。

五、汇率与大类资产逻辑

人民币汇率逻辑： 进入了贬值预期增强的阶段：包含外生的美元升值逻辑和人民币内生的贬值逻辑。

美元升值逻辑：主要来源于三点原因： 避险、弹劾案通过、美经济数据超预期;以疫情驱动的避险动力在美元指数上已经有明显体现，而2月5日美国参议院弹劾投票否决了针对特朗普的两项弹劾条款，对美国政局稳定利多、进而对美元利多;同时近期美国非农数据大幅超预期的强劲，使得美元出现阶段性利好。

同时我们再看美元的基本面利空逻辑仍在持续或增强：在本轮疫情驱动下，美欧经济受到同样的下行预期，而其幅度的差异在于美德利差的持续缩减。同时1月美联储利率决议没有变化，意味着新的降息预期变化不大。

此前描述过美债收益率1.3%—1.5%已经在长周期底部区间，中短期虽仍可能下行、但空间不大，避险大幅下行空间有限，美债2—10利差的悲观预期也在随着疫情震荡。因此，综合来看，笔者判断只要疫情仍全球可控，那么避险动力逐渐减弱，美元的顶部仍然在100以内。

人民币内生的贬值逻辑主要在于降息、流动性大幅宽松的预期，这点将在2月20日的LPR利率报价和其前后可能的进一步流动性宽松中体现（这个时点既是后期疫情可能的第二个潜在高峰期、又是1月宏观数据出台确认需求下降程度的时点）。从中美利差来看，贬值的幅度不会过大。虽然在这段时间之前人民币汇率都是以贬值为主，但由于美元难以突破100，又没其他外力作用，估计汇率还是可以控制在7.2之内。