李蓓

回顾2019年

我的股市分析框架基于3个因子：企业盈利，流动性，风险偏好。

这一框架的骨架由DDM模型导出，业内总体也一致认可。

2019年，国内长债利率和大宗工业商品都是震荡走平的，货币增速全年低位，异常平稳，企业盈利全年也基本在0上下波动，总体持平。

也就是说，驱动股市的3个因子，利率、企业盈利和风险偏好中，总体是没有明显波动的。

但是股市总体的确出现了一定的涨幅，上证指数上涨约20%，由上面的框架来看，只能是风险偏好出现了上升。

如果去考察风险偏好的各种指标，也的确如此。1季度风险偏好集中修复：机构仓位显著提升，融资余额大幅上升，3月后归于震荡。股指的表现同样，年初集中上涨20%，3月后归于震荡。

股市的表现，除了总体20%的涨幅，分化是更加显著的特征，对于两个小类别股票来说，2019年是显著超越指数的牛市。一类是消费医药中的核心股票，一类是TMT科技股。

这种股价表现分化的背后，是资金面的结构性分化。

虽然流动性无论量价，总体都波澜不惊，但是不同类别的差异很大：

产业资本是最大的流出量，全年净流出1600多亿，已公告的拟减持还有3000多亿；

外资是最大的增量，全年流入大于3000亿；

公募股票基金也得到了较多的资金流入，份额上升接近2000亿；

私募股票基金份额总体小幅下降，管理规模涨幅显著小于指数涨幅。

在宏观总体无亮点，地产短期强劲却有远虑的背景下，外资和公募的结构性增量资金面临的选择是有限的。

外资选择了集中抱团业绩的稳定增长，公募基金则选择了集中抱团梦想和未来。结果，外资把50倍PE的医药消费炒到100倍PE，公募基金则是把近100倍PE的芯片炒到近200倍PE。

资金流动的结构性差异是表象，背后更深层次的原因是利率分化。外资的大幅流入，并非A股独有。

国内利率则是分化

民企融资成本大幅上升后，高位震荡，并未有明显改善。考虑到大部分民企现在其实根本发不出来债，实际的民企融资难度和融资成本的上升，比信用利差显示的情况，是更糟糕的。

这也就是产业资本大幅减持的根本原因。

股市分析框架

企业盈利之上市公司盈利：分化，总体持平

正如我之前曾写过：在A股，产业资本类似解放前的农民阶级，才是A股的主体。他们有最多的存量筹码，大于50%，在占比上有绝对压倒性优势。

2019年的股市，脱离了产业资本的支持，无法实现大部分股票的繁荣。

民企以外的信用利差持续下降

央企利率和信用利差一直很低，而其它曾经可以给出较高收益的债券，无论低评级的城投还是地方国企，信用利差都大幅下降，收益率大幅下降。

在这样的情况下，民企债券风险大，其它债券收益大幅降低，跨资产类别配置的大型机构投资者，在固定收益类别面临收益率的下降，降更大的配置比例放到股票类别。这就是公募基金规模扩大的原因。

所以，国内外利率的分化，国内利率在结构上的分化，使得在长债利率波澜不惊的背景下，不同类别A股市场参与者，面临的流动性环境天壤之别，从而使得不同类别的股票，表现差异巨大：

外资抱团股受益于海外利率的大幅下行（亢龙一）；

国内公募基金抱团股，则受益于国内除民企之外的债券，信用利差的下降。

亢龙地产对2019年的资产价格起到了什么作用

2019年另一个值得讨论的因子是企业盈利，全年基本走平，是好于我在年初的预期的。

地产超预期的最主要的原因，是因为与大家预期的政策方向相反，信贷对地产的支持，不仅没有减少，反而是增多。

地产对资产价格的影响是全方位的，影响巨大。

债券

地产相关信贷（尤其是按揭）增长强劲，支撑了融资需求，支撑了社融增速高于10%，高于名义GDP增速。

地产支撑建筑业的用工需求持续上升，在制造業用工萎缩的背景下，总的失业率稳定于5.2%左右，低于政府年初定下的目标5.5%。

因此，国内利率总体走平，并没有跟随国外大幅走低。

商品

虽然制造业相关需求萎缩，但地产链条需求大幅上升，支撑了大宗工业品需求总体小幅上升，使得在工业品供应总体小幅上升的背景下，工业品价格高位走平，而没有如年初预期显著下跌。

股票

地产繁荣，首先支撑起了地产股的盈利。

银行的盈利，也是靠地产在支撑。

以往周期，债券利率与贷款利率波动周期基本同步，时间差半年左右。本轮则是非常分化。2018年初以来，近2年时间，债券利率持续下行100bp，但是贷款利率反而震荡小幅上升。

地产不仅支撑大半个A股的企业盈利，还支撑了美股的。当前，中国是全球经济增长最大的来源，过去几年平均看，占30%，美国只有不到20%。

所以，中国总需求波动，很大程度驱动了全世界的总需求波动。

2019年，中国地产作为中国经济最大的正面驱动，支撑了整个中国经济的总需求，也就是支撑了全世界经济的总需求和美股盈利。

亢龙，中国地产，是2019年全球经济和资产价格运行最核心的驱动变量之一。跟另一条亢龙，美国利率一起共同作用，就几乎决定了一切。

展望2020年

海外利率

2019年的两条亢龙之一，美国利率。

当前美国的失业率远低于2016年。工资增速、CPI、核心CPI都显著高于2016年底。

但长期国债利率已经几乎回到了2016年最低点，信用债利率已经跌破了2016年低点。

国内利率和流动性

中国利率的确还有下降的空间，但利率的下降，短期面临制约，一个是市场都知道的猪，一个是地产融资需求太强；另一个是未来一个季度，经济总量指标会持续上行，甚至看起来有点热。

所以，国内利率的显著下降，我判断需要等到地产“亢龙有悔”之后。

实体经济和企业盈利

制造业生产3要素：资金，土地，人力。

在要素的使用上，制造业是要跟地产竞争的。现在，中国制造业面临地产在要素上的全面挤压，生存环境日益恶劣。

资金

地产和基建融资需求过强，拿走了大部分的中长期资金，制造业过去几年长期贷款增量几乎为0。

土地

房地产市场繁荣，土地价格持续大幅上升。

人力

建筑业就业持续扩张，即便制造业就业萎缩，人力市场依然紧张。

工资增速依然维持接近10%的水平，制造业用工成本持续上升。

基建

第三季度基建订单已经环比大幅改善，从最近的挖掘机重卡销量来看，第四季度基建已经出现了明显的环比回升。我相信基建的动量可以持续到2020年上半年。

但是对于2020全年基建的上升幅度，我没有过高的期待，因为支撑基建的根本力量，是地方政府的债务。无论是显性的还是隐形的，无论是城投贷款还是专项债，它都是债务。

当前地方政府债务存量接近60万亿，每年利率支出就超出2万亿。

随着债务存量大幅上升，近几年财政体系对于财政可持续的担心日益加剧。控制地方政府债务，至少要控制增速的态度没有变化。

基建如果要大幅增长，是要靠地方债务的一阶导支撑的。不仅是需要地方债务增长，而是需要地方债务加速增长。

所以，我们不能期待基建在当期每年近20万亿的水平上，还有大的增长，维持正增长，已经需要很辛苦很努力。

地产

最后，最重要的，地产。

先讨论一个简单的问题：正常情况下，中国一年到底能卖多少房子？扣掉投机和信贷的波动，地产的需求无非来自3项：人口增长，城市化，改善。

1.当前中国60岁以下的人口已经不增长。

2.城市化需求。当前城镇化率大概每年上升1%，我们乐观地假定，有买房需求的60岁以下人口，以1.5倍的速度进入城市。按这个速度，10年后中国的城镇化就基本完成了。

基于此假设，每年新增城镇人口1550万，乐观假设新进城的人口，人均买房35平米，也就是3口之家105平米。这样，对应每年的需求是5.4亿平米。

3.改善型需求。乐观假定存量的所有城镇常住人口，收入水平持续提高，幸福生活不断上台阶。

每隔10年就升级一次房子，人均提高5平米，家庭提高15平米。相当于20岁结婚住2房，30岁生孩子换3房，40岁改善换4房。标准的中产赢家路径。如果人人都是中产赢家，那就是每年8000万人改善，对应4亿平米。

上面两项加起来，9.4亿平米。

不需要复杂的模型，只需要简单的测算，即便乐观的估计，如果没有投机性需求，没有棚改需求的集中释放，中期可持续的住宅地产销售，只有不到10亿平米。而现在，是15亿平米。

2015年后，中国地产销售面积从10亿平米上升到15亿平米，主要靠：

1.棚改货币化安置，平均贡献了2亿平米。

2.涨价刺激的投机性需求，平均贡献了1.5亿平米。

3.信贷的支撑，构成大环境。按信贷额外增量的量，模型单独测算，也有0.5亿平米。

2020年是棚改全面收官之年，再往后，基本就没多少大的棚户区可以改了。后续棚改货币化安置带来的购房需求，自然面临回落。

而按揭贷款，现在对银行来说，是收益风险比最高的资产。如果监管没有强力硬控额度，只要有购房意愿，银行就能配套相应的按揭贷款。

信贷本身不再构成一个独立变量，而是依附于投机性需求的意愿。所以，投机性的需求，是地产超额销量的最大来源，是后续地产销售最大的驱动变量。

如果我们去看居民买房贷款中多套房的比例，最近几年持续的大幅上升，也是投机性需求主导的另一个印证。

而投机性需求，就是看价格。

过去几年中国的居民杠杆大幅提升，绝对水平到了国际上看也略偏高的水平。当前中国居民杠杆的绝对值是否过高，是否可以维持，经济学界尚存在一些争议。

但共识是，居民杠杆上升的速度，跟任何一个国家任何一个阶段比较，都的确是太快了。这种加杠杆的速度，是必然不能够维持的。

居民杠杆是一个魔兽，放出来的时候威力巨大，托起了经济，消化了地产库存，救活了上游国企。但魔兽放出来以后，要收场，就不是那么容易了。

连带地产繁荣所支撑的金融，消费都会出现显著调整。海外利率面临一定的政治风险，也存在“亢龙有悔”的可能。

当然，未来并非一片黯淡，没有希望，而会是光明的。地产的调整完成后，我们会迎来制造业投资新的一轮周期和A股新的一轮牛市。

“亢龙有悔”后，经过一段时间的“潜龙勿用”，会出现“见龙在田”，最后迎来“飞龙在天”。