李迅雷 梁中华 吴嘉璐 苏仪 张陈 李俊

一、全球百年变局：贫富差距轮回

1.因何贫富分化？公平和效率的轮回

贫富分化已经成为了一个全球性的问题，主要经济体居民可支配收入之间的分化非常大。

贫富分化的原因是什么呢？

第一，公平的规则，也会产生不公平的结果。我们用一个游戏模拟市场交易：假定总共有200个人参与这个游戏，每个人的初始财富值都是100元，绝对的平均分布；在每一轮游戏中，每个人将自己的1元钱随机送给另一个人，并且每个人获得钱的概率都相同；然后重复这个游戏2万次。

结果显示，随着游戏次数的不断增加，财富在人群中的分布越来越不平均。当游戏玩到2万次的时候，财富最多的20%的人占有了接近50%的社会总财富。

这个游戏从一个侧面反映了，随着经济的发展，贫富差距扩大往往都是不可避免的。即使经济中每个人获得收入的机会是完全相同的，但随着交易次数的增多，最终财富的分布结果也极其不均衡。

但我们也不能将贫富差距扩大，视为市场化和全球化的结果，因为市场化程度低的经济体的贫富差距未必就小，很多时候还会更大。

在调整过程中，绝对的平均主义也未必是好事，因为那样会损害经济增长的效率。所以，还是要在公平和效率之间寻求一个平衡。

第二，现实中获得收入的机会也并不是均等的。我们对上一游戏中的规则稍作修改，假设这200个人中，有5个人在每一轮游戏中获得收入的概率，都比其他人高一倍。

结果显示，经过4000轮游戏以后，几乎所有的财富都集中到了这5个人手中，说明如果提高一部分人获取收入的概率，财富会更加集中。

所以从概率学上来分析，富人往往有几种：可以是极其幸运的人；也可以是非常努力或非常聪明的人；还可以是非常有社会资源的人。

第三，财富的变化是有路径依赖的。我们再度修改一下游戏规则，假定每個人的初始财富是不一样的，但每一轮获得收入的机会是均等的。

结果显示，初始财富最少的“穷”人，最终只有13%能够进入到“富”人的行列；初始财富最多的“富”人，最终只有5%会“堕落”为“穷”人。

不过，也有80%左右的“穷”人，最终能够进入到中等财富的行列；有将近50%的“富”人，会逐渐退回到中等财富行列。这说明尽管大幅度改变自身的财富状况很困难，但边际上的改变还是很容易的。

也就是说，如果原始财富不一样，每一期获得收入的机会也是不一样的，这是全球贫富差距扩大的重要原因。

2.内部问题外溢，全球化告一段落

历史总是惊人的相似，更多是公平和效率的轮回。过去两百多年的时间里，全球经历了经济增长-贫富差距扩大-缩小贫富差距-经济再增长-贫富差距再扩大的循环。

当前贫富差距较大，会带来各国内部的不稳定，也很容易将这些内部问题向外部转移。比如美国的“占领华尔街”、特朗普上台、民粹主义抬头、贸易问题等等，或多或少都与贫富差距问题有着很大联系。

而这些也意味着，高速增长的全球化进程或告一段落。过去两百多年的时间里，全球化的进程和贫富差距的变化，从趋势上也是一致的。

工业革命后，全球化快速提高，之后被一战打破，进入下滑期；二战以后，全球化进程再度开始提升，当前贫富悬殊问题再度困扰各国。各种贸易保护主义抬头、WTO部分瘫痪，也印证了这一点。

3.经济流动性陷阱，中国主导全球增量

从长期来看，人口、资本和技术等生产要素共同决定了经济的潜在增速。人口增长的贡献是最多的，也是最稳定的。而技术进步、效率的提升其实没有那么确定，往往是可遇而不可求的。

但当前全球都面临人口老龄化的问题，拖累了经济增长。从经济角度看，在技术进步、效率提升没有那么快的时候，人口的短板就会更为明显。2008年之后，随着二战后婴儿潮逐渐退休，全球老龄化程度开始加剧，对经济增长构成拖累。

同时，全球经济的增量主要来自中国，我们几乎每年贡献全球1/3的经济增长，所以中国很多短期经济指标都领先欧美。中国经济走弱，仍将是全球增量的主要拖累。

截至目前，全球总共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦。

英美前10%的人的财富占比

65岁以上人口占比

全球负利率债券的规模

我国15-64岁的劳动年龄人口增速

而未来十年，第一代“婴儿潮”会加速退休，而他们的资产绝大部分配置在了高度泡沫化的房地产上，一旦房价下跌，从哪里获得经费养老？而为了养老，是否需要卖房？这其实是未来几年就不得不面对的问题，也会对消费产生重要影响。

四、降息周期开启，地产调控趋松

1.“心”不轻易动：看淡总量，期待政策

我们认为2020年边际上变化较大、影响也较大的是政策：新发展理念，弱刺激，强改革。

从经济形势和近期表态来看，政策方向既不去强刺激，主要依赖创新驱动和改革开放方面的政策，以激发和释放经济新的增长动能和潜力；又不能完全不刺激，毕竟要有底线思维，不能让经济下行太快，不能让杠杆、泡沫风险爆发太多，也不能让就业出现太大问题，造成不稳定因素。

考虑到经济下行压力，以及完成“翻一番”的硬性目标，2020年逆周期政策的力度相比2019年边际上会有所增大。

2.降息周期才刚刚开始，地产调控趋于放松

预计2020年广义财政力度依然有限：发债增加、减税放缓、终身问责。

货币方面，结合前期央行“加强”逆周期的表态，我们预计随着经济下行压力的增大，后续会频繁看到各类降息和降准的动作。

房地产方面，调控政策会逐渐放松。中央经济工作会议再提房住不炒，但也强调“稳地价、稳房价、稳预期”，说明政策不希望房价暴涨，但亦不希望房价明显调整，出现风险。

从房价角度看，有人口流入的城市房价和经济会有一定支撑，而人口净流出的小城市则会承受更大压力。

3.机会仍在新经济，债券利率趋降

2018年年底时，我们提出2019年经济仍会趋于下行，政策刺激空间有限。基于此，我们提出了权益市场的四条投资主线：一是新经济领域的机会，尤其是核心技术和战略性新兴产业；二是专项债刺激下的基建投资；三是周期性行业难有大机会，关注集中度上升带来的结构机会；四是消费升级和高端消费。

现在来看，一和四是今年最大亮点，带动了股市的结构性牛市；二的表现低于我们预期，三基本在预期内。

此外，从大类上我们去年10月在市场上第一个推荐黄金的投资价值，截至当前表现也很好。长期来看，在全球经济低迷、震荡加剧的情况下，黄金仍具有配置价值。2018年我们判断债券收益率延续下行趋势，但由于地产的韧性存在，2019年债市尽管存在机会，却整体走出了震荡市。

站在当前时点展望2020年，在我们分析的政策和经济组合下，如果资本市场有大牛市，可能是这两种情形：

一种是再度强刺激，货币大放水带来牛市；另一种是经过充分的经济和市场风险释放后，砸出“大坑”再往上走。目前这两种可能似乎都很难看到，股市整体上很难有大牛快牛，应该把更多注意力放在结构上。

从大方向来说，我们认为2020年权益市场主要结构机会仍在科技医药等新经济领域。一方面，2020年预计货币更加积极，流动性更加宽松，利好成长类。另一方面，政策仍会大力支持新经济领域，经济中占比也会提高，还是要跟着政策和基本面的大趋势走。

从估值角度来看，我国科技医药类资产比其他经济体要高，但背后是高增长的支撑，而且我国新经济领域集中度还比较低，行业内部变化较大。优选有潜力有增长的标的。

而且随着房地产投资价值下降，在“资产荒”的背景下，政策支持、增速较高的新经济领域将承接更多的“财富储蓄”功能，享受一定的“溢价”。

而对于消费领域，短期整体存在一定高估，但龙头类的消费从长期视角看是保值的。我們考察了十几个经济体的经验，投资和消费都同涨同跌，当投资增速下行的时候，消费也是走弱的。

而我国居民资产主要在房地产，如果地产走弱，消费也会受影响。而消费对经济的贡献上升，只不过是因为消费中有一些刚性支出的部分，下行速度会慢一些。

从估值的角度看，我国消费整体估值也不便宜，如果盈利增速回落，个别股票存在调整风险。长期来看，龙头消费公司更具有保值功能。

周期类行业的整体机会并不大：短期盈利趋降，长期仍不乐观。在新发展理念下，政策强刺激意愿并不强，地产周期也趋于下行，商品等周期类行业机会并不大，短期盈利仍有回落压力，长期仍然有去产能压力。

尽管部分龙头企业估值偏低，可能存在一定的绝对收益，但难有相对收益。

债券市场很难走熊，利率仍将下行。在新发展理念下，既然不会强刺激，仅有托底思维，经济基本面难以回升，债券即使没有牛市，走熊的可能性也不大。

我们不认为2020年是债市牛熊转换年，随着地产经济下行，货币政策边际放松，国内债券收益率未来仍会趋于下行，短期调整即是机会。

汇率贬值告一段落，长期依然承压。受贸易缓解影响，人民币短期反弹，但长期仍不乐观。基本面趋弱，货币宽松，房地产面临回调压力，汇率仍趋于贬值。