刘世雄 张惠婷 刘帆 郭汶萱

【摘 要】在结合了国内外学者对于股市泡沫及相关理论的研究和根据事实得出的我国股市具有严重非理性的特征，最终发现，因为我国股市具有严重非理性特征，在进行我国股市泡沫预警模型研究时，加入投资者情绪变量会大大提升模型的预测能力。泡沫预警的预测能力上升就会一定程度上避免由泡沫股市引发的危机和它对实体经济的威胁

【关键词】投资者情绪;股市泡沫;泡沫理论

一、投资者情绪及度量

（一）投资者情绪的定义

行为金融学认为，这种对于未来折现收益和风险的预期而形成的信念（由Baker和Wurgler（2007）给出的投资者情绪的经典定义）就是市场之所有会有这些非理性主要原因，这也给了传统金融理论难以回答的问题以合理的解释。

在众多学者给投资者情绪下了基本严密而统一的定义之后，投资者情绪这一主观因素对于股价是否也产生着十分重大的影响又引起了部分学者的兴趣，在总结了一些实验之后，学者们给出了肯定的答案，并且指出股价的变动不能仅仅依靠基本面因素解释

（二）投资者情绪的度量

投资者情绪目前并有没有用统一的指标表示，所以选择合适的投资者情绪代理变量就显得十分重要。整理文献发现，前人主要用三类指标代表投资者情绪。

第一类指标是使用股市交易数据，尤其对于个体投资者来说，De long等（1990）、Baker和Wurgler、刘达和黄少安等学者的研究都证明用封闭式基金折价可以代表投资者情绪。

第二类指标是主观调查类数据。薛斐和Qiu、Welch一致认为这类主要是通过调查的方式搜集的大量投资者对于未来经济运行的乐观或悲观想法，并以此看法形成的指标，比封闭式基金折价率的代表能力更强。国外最著名的是耶鲁—CCER投资者信心指数;而国内普遍使用的是巨潮投资者信心指数和消费者信心指数等。

第三类指标是复合型指标。用此类指标最著名的就是Baker和Wurgler用6个均可刻画投资者情绪的指标进行复合，并剔除基本面因素后所得残差形成的BW指标。这些研究者认为只有将众多指标进行复合并剔除基本面因素，这样得到的单纯的投资者情绪指标是最全面也最有代表性的。也可以有效地减少各个衡量投资者情绪指标中所含信息的差异。

二、基于投资者情绪的股市泡沫预警

自从20世纪90年代股票市场建立以来，我国学者对于股票市场上出现的泡沫现象和投机问题给予了大量的关注，这也一定程度上弥补了由于我国股票市场出现较晚，国内学者对于股票市场的研究起步也相对较晚所造成的落后的问题

从1975年，起初主要是研究预警金融危机爆发的模型。到由1998年开始的，FR概率模型、横截面回归模型、离散应变量模型、KLR模型都是有过十分有价值应用的预警模型，其中半数以上的预警模型使用的是离散应变量模型和KLR模型。在阅读并总结大量股市泡沫预警文献并结合国内外对于股市泡沫预警的主要方法之后，发现研究方法主要集中指标类、统计类这两类，这里主要总结运用统计类方法进行股市泡沫预警的前人研究。

三、投资者情绪对金融市场的影响

当前研究发现，投资者情绪可以作为股票收益的定价因子/系统性风险因子，对同期股票收益产生影响，预测股票未来收益。同时，由于乐观/悲观情绪对投资者交易决策的影响，投资者情绪可能与股票市场流动性、波动性及市場效率等密切相关。期权、期货等交易市场的研究也发现了类似的结论，而对于受到情绪影响程度较大的散户投资者广泛存在的IPO市场，投资者情绪则扮演了更重要的角色。还有部分研究着眼于投资者情绪对管理层决策与公司融资方式的影响，以及不同经济/金融周期下投资者情绪的影响有差异等。本文将在下面的章节对这些研究进行系统地梳理和分析，希望能够清晰地揭示投资者情绪对不同类型金融市场的影响。

（一）投资者情绪对股票收益的影响

投资者情绪对股票收益的影响是投资者情绪研究的主要方向之一，主要的研究方向包括投资者情绪作为股价定价因子的合理性，不同类型投资者情绪是否对股价的影响有差异，投资者情绪对长期/短期股票收益影响是否相同等，相关的研究文献如下。

Kumar等认为，个股回报并不仅仅反映了基本面风险，还反映了投资者群体随时间变化的系统性偏好（即投资者情绪）;Kumar等研究发现，当散户投资者相对乐观（悲观）时，其投资组合享有更高（更低）的超额收益。原因在于散户投资者持有投资组合中股票具有市值小、价格低、高账面市值比和低机构持股率的特点，对于市场中大部分理性投资者不具有吸引力，因此其价格的变化受到散户投资者净交易方向（Kumar等情绪指标） 的影响较大。

（二）投资者情绪对股票流动性、波动性与市场效率的影响

除了对投资者情绪与股票收益间关系的研究外，学者们也分析了投资者情绪是否对股票市场流动性、波动性和市场效率等方面产生影响。投资者情绪对于市场流动性具有积极的作用。

Siganos等将投资者情绪分歧的概念引入到行为金融学的研究中，测量了各个国家每日积极情绪和消极情绪人群之间的分歧程度，发现情绪高度分歧的日子通常伴随着同期的高成交量，且情绪分歧与股价波动间存在正向相关关系，将各国情绪分歧数据整合为全球数据时，这个结果也是稳健的;Tetlock发现，当媒体报道的悲观情绪预测了市场价格的下行，且无论是异常高或异常低的悲观媒体报道都会导致市场的高交易量; 程琬芸等构建基于社交媒体的投资者情绪指数，发现投资者情绪指标并不能够预测未来指数收益，但对未来指数交易量有很好的预测作用; 部慧等也发现，虽然投资者情绪指标对未来股票交易并无预测作用，但对当期股票收盘价和交易量有显著影响; 余佩琨等发现，市场收益有助于对个人投资者情绪的预测，个人投资者情绪对市场流动性有正向影响; 刘晓星等研究发现，投资者情绪变化可能引起投资者对信息的认知偏差，从而影响投资者交易行为，当投资者情绪越高时，市场流动性也越强。

四、结语

我国的中小投资者对市场具有严重的情绪化冲动，喜欢追涨杀跌;但是机构投资者就比较明智，了解一定的市场行情和社会理念，在我国特殊的投资者结构下投资者的喜好很大层度影响着股票市场的泡沫起伏和连续性。目前我国投资者情绪起伏特点——当固有基金的折价率增大时，股票指数的回报率越低，这就让投资者的情绪指数下降，对于未来没有希望的就越多，股票市场呈现走熊状态。

总之，对当前处于牛市的国内股市，不能强行行政干预，应该基于整体经济形势依法监管， 完善市场机制，引导投资者价值投资理念的形成， 这是确保中国股市健康发展的需要，也是从根本上对广大中小投资者的保护。总而言之，现在的国内股市行情，政府不能强行进行干预，应该参照整体的情况进行合理监管，不断完善市场机制，引导投资者形成正确的投资价值观，这是确保国内投资市场健康发展的必要条件，也是从根本上保护众多中小投资者。

【参考文献】

[1]俞红海，李心丹，耿子扬.投资者情绪、意见分歧与中国股市IPO之谜[J].管理科学学报，2015，18（ 3） ： 78-89.

[2]邵新建，巫和懋，覃家琦等.中国 IPO 市场周期： 基于投资者情绪与政府择时发行的分析[J].金融研究，2010 （11） ： 123-143. +

作者简介：刘世雄（1998—），男，汉族，河北人，本科，上海对外经贸大学本科在读，国际经济与贸易专业。 张惠婷（1999—），女，汉族，山东省潍坊市人，上海对外经贸大学本科在读，金融学专业。刘帆（1999-），女，汉族， 安徽人，上海对外经贸大学本科在读，金融学专业。郭汶萱（1999—），女，汉族，上海人，上海对外经贸大学本科在读，金融学专业。