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论股东利益异质化的私法衡平

2019-12-23薛前强

西南政法大学学报 2019年6期
关键词:优先股合同金融创新

薛前强

摘 要:类别股、优先股与普通股之间存在股东利益异质化需求,导致普通股对于类别股、优先股的压迫层出不穷,呈现出并购型压制和冻结型压制两种样态。“债股双面性”挑战了公司法的传统范式,并在股权平等、信义义务、公司自治等方面植入了崭新且复杂的变量。与此同时,混合证券也给投资者保护增加了相应的难题,混合证券持有者的双重身份导致法院在裁判案件时的选择路径在债股之间来回转换、时左时右。在实践中,“二分法则”无法向优先股股东提供充分救济,为此,理论界展开了“合同之处觅自由”“股权之处谋义务”“表决之处话选择”的保护路径补充,同时亦须公司法对此作出充分回应,以把握时代方向、恪守理法相融以及私法联动。

关键词:优先股;信义义务;金融创新;合同

中图分类号:DF411.91文献标志码:A

文章编号:1008-4355(2019)06-0033-14

DOI:10.3969/j.issn.1008-4355.2019.06.03

一、优先股的债股合一性及其权利风险

(一)债股合一性推动其广泛使用

传统学界将优先股定义为一种混合证券,是介于债权融资与股权融资之间的夹层融资方式[1],具有债权和股权的双重面向。

1.优先股的类债性

首先,优先股的优先受偿权和优先清算权与债权效果相似。我国《优先股试点管理办法》(以下简称《办法》)指出了优先股的优先所在:与普通股股东相比,优先股股东在公司收益盈余时优先分配股利,在公司面临破产或者清算时优先分配剩余财产,一般被称为优先受偿权以及优先清算权。同时,优先股以固定股息的方式收益,类似于债权人的固定利息。

其次,优先股股东的风险偏好与债权人类似。债权人为了得到债务清偿往往厌恶风险,更希望公司采用保守发展战略,而普通股股东因为责任有限,往往喜好风险以求资产的增值,更希望公司采用积极发展战略。由于优先股收益空间固定,因此希望采用保守战略以期持续收益,这与普通股的发展意愿相冲突。

再次,普通股股东与债权人、优先股股东间存在零和博弈问题。普通股统揽公司股权构成的时代已经过去,举手加额之余,亦面临公司治理的新挑战:公司财富的分配,在特定时点是一项零和博弈,不管公司财富的总量如何增速,一方的取得意味着另一方获取的不能[2]147。

最后,优先股与债权都可就收益进行单独约定。同债权人一样,优先股股东亦可就收益条款与公司具体协商。当公司行为触发了债权人约定的条件时,债权人可以选择强制清偿抑或对公司进行清算,但优先股股东的此种强制性还受制于公司的整体利益以及董事的经营判断规则。

2.优先股的类股性

首先,优先股以公司分红的形式获得收益。优先股的收益表现为公司分红,享有优先受偿权,优先股红利的偿付不是一种契约性义务[3],这主要表现在:(1)在公司存在红利的情况下,先于普通股股东分红;(2)在优先股股东未完全获得支付的情况下,不可对普通股股东分红。

其次,优先股也拥有剩余索取权。剩余索取权是股权拥有的一种经济性权利,优先股的分配只能在所有债权人的请求均获得满足之后才能发生。从这个意义上说,它是一种剩余索取权,和普通股一样。

再次,优先股拥有“特定”参与性权利。除以分红为核心的经济性权益外,优先股股东还部分享有同普通股股东一样的参与性权利,如知情权。《办法》第12条规定:“优先股股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告。”

最后,优先股与公司存在同股性“投资关系”。优先股与普通股一样,与公司之间都为一种投资关系。对于优先股股本,除以金钱出资外,还可以以实物、土地使用权和其他无形财产权出资,在资产负债表上,它反映为所有者权益,是公司开展经营活动并对外承担经济责任的基础[4]。

(二)优先股债股合一背后的隐忧:优先股的权利风险

第一,表决权的丧失。传统观点认为,优先股以不享有表决权为代价,换取对公司盈余和剩余财产的优先分配权[5],既然优先股股东优先分红和优先分配剩余财产,

其无表决权也无可厚非,这不仅满足了普通股股东的感情需要,且不会稀释普通股股东对公司的控制权[6]。

第二,欠缺担保。在对发行的债券进行定价时,债权人会在综合考虑股东可能采取的投融资和股利政策之后,对股东行为进行评估,这样,债权人将支付较低的债券发行价格,以便使价格体现出向股东转移财富的种种后续可能[7]。债权人会采取诸多措施来还原债券的真实价值,把未来风险融进现有价格之中,债权人在融资过程中表现出一种“忧虑”心理,会主动获取一些担保,而优先股无法向公司寻获特定担保,无法做到旱涝保收。

第三,信息不对称加剧。公司可以借助信息优势对优先股招股说明书进行利己约定,如在2002年的Benchmark Capital Partners IV v. Vague案中,在目标公司一系列优先股投资活动中,作为风险投资者的Benchmark拥有的优先股成为次级优先股。虽然招股合同中有特殊约定以防止优先股收益被侵蚀的情况出现,但该条款过于简单,从而使公司成功逃避相应义务。

第四,欠缺保持合同稳定性的能力。优先股股东与债权人在合同讨价还价的能力上存在差异。就债权人合同而言,公司不可单方修改,而就优先股合同而言,公司可以借助股东压制或者修改公司章程进行单方修改,从而使其被动成为旁观者。

二、股东利益异质追求与权利风险现实化

传统公司代理理论选择了对公司成员的人性预设进行简单化处理,对于股东利益做了“同一化”的假设[8],但此种美好假设与现实相去甚远。作为金融创新的优先股,其出现的原因就在于股东对于风险收益的异质追求,故在存在类别股的公司中,不同级别的股东之间分配公司财富,會引起利益冲突,导致优先股被压制,使优先股的权利风险从可能变为现实。

(一)股东利益异质冲突

首先,优先股与普通股间存在公司分配利益之争。在公司并购交易中,普通股股东获得了一些本应由优先股享有的并购利益,为此优先股股东提起诉讼,请求公平分配并购利益。与此相关的一系列案件表明,如何进行并购利益的分配,以及通过怎样的程序性保护而获得公平的结果,是此种利益冲突的核心所在[9]380。就一般公司利益而言,由于优先股具有优先分红权,“公司的既有财产在任何时间点都是确定且有限的,因此优先股股东优先收益实质上是以普通股的利益为代价”[10]446。值得注意的是,由于优先股可分为不同等级,承担的权利义务也各不相同,故优先股股东内部也同样存在着利益上的冲突,如累积优先股与非累积优先股关于是否有权利用下一年度利益弥补当期未支付的股息分配、参与优先股与不可参与优先股关于是否有权参与利润分配等冲突[11]。

其次,优先股与普通股间存在公司的信义利益之争。如果优先股在并购中获得了一些不当利益,那么普通股股东会以董事违背信义义务的理由提起诉讼。此类代表性案件是“Trados案”(2009),该案中普通股股东认为在公司经营活动中,当优先股与普通股的利益出现分化时,公司董事并未支持(维护)普通股的利益,就违背了忠实义务,须对此负责。也就是说,在复杂的并购交易中,董事有这样一个艰巨的任务——在不同等级的股东间合理地分配利益,并就承担何种程度的信义义务作出自我决断[9]381,但正是这种自我决断往往会给董事带来相应的法律责任。

在信义义务的内容方面,有学者认为也有着不同:“如果说董事对普通股的信义义务是使其股权价值最大化,那么董事对于优先股的基本义务就是保护优先股股东的投资。”[10]454因此,在公司財产既定的前提下,董事有义务最小化优先股的收益,从而使普通股的收益最大化。

最后,优先股与普通股间存在公司的控制利益之争。类别股与普通股之间的利益冲突,形式上看是公司财产纷争,实质上却是公司的控制权之争。毕竟,何者掌握了公司的控制权,即等同于掌握了解决前两种冲突的筹码,控制权在某种意义上等同于公司的分配利益+信义利益。

(二)普通股剥削优先股的惯常做法

基于利益的异质性,现实中普通股借助包括并购中稀释股权、杠杆收购以及采用高风险投资战略等在内的手段,将优先股的利益调包或压缩其利益空间。

1. 手段之一:并购型压制[12]170

通常来讲,借助并购来侵夺优先股股东利益最常见的做法是white-out merge并购手段——成立一家新的公司,只要原公司中普通股股东拥有多数投票权,便可强迫少数派股东(优先股股东)接受一份股权置换协议,令新成立的公司赎回优先股股东的份额而将其挤出公司。此种并购手段不同于现金收购,可专门用于擦除公司资本结构中的优先权利。

运用上述收购战略剥削优先股股东最有名的案例是“Avatex案”。Avatex公司中存在着大量的优先股,如优先支付利润,将导致普通股的利润所剩无几。于是公司成立一个全资子公司Xetava,然后子公司吸收合并母公司,合并协议要求母公司的股份转化为子公司的普通股,进而使得母公司的优先股成为子公司的普通股,丧失了优先分红权,子公司在并购完毕后再通过更改公司名称变回Avatex,改头换面的母公司此时重新制订公司章程,将原先的优先性权利一一抹除,从而清洗了公司的股权结构,侵夺了优先股股东的应有利益。

该案的判决反映出了司法实践中对这种手段的认可。母公司章程规定:“当通过合并或者其他手段修改、变更或者废除公司章程中的任何条款时,若这些条款会对优先股股东的优先权、表决权以及任何权利产生实质不利影响,上述修改等行为须获得优先股股东的绝对多数同意。”但审理法官Lamb认为,这些条款与案情无关,优先股并未在本案的修改、变更或者废除公司章程某些条款时受到实质损害,相反,优先股转为普通股是并购行为产生的不利后果,而章程对并购作出约定,故不适用上述条款。初审法官对优先股与公司之间的约定做了有利于普通股股东的限缩解释。特拉华州上诉法院撤销原审并重新审判,上诉法官Veasey试图将合同中“consolidation”一词强行解释为并购中修改公司章程的行为,以达到保护优先股股东的目的,但先例的缺乏以及这种粗暴的配置使该做法遭到批评。此时,即使优先股股东获得保护也缺乏令人信服的理由,使得优先股股东的保护成为一个随机性而非必然性的结局,本案争议不断的司法过程恰恰反映出合同路径对优先股股东保护的软弱无力。

2. 手段之二:冻结型压制[13]

现实中,公司会进入歇业休眠状态以延缓优先股的优先清算权益。由于公司资产日后有可能会升值,当下清算又可因优先清算权致使普通股股东无分文进账,因此,董事会尽可能地维持公司存续状态,期待公司死而复生。实际上,此时公司维持存续会消耗优先股股东的清算利益。优先股股东为避免此种情况出现,可制定强制回购条款,但现实中强制回购条款并未发挥应有作用。

如在SV Investment Partners, LLC v. Thoughtworks, Inc.案中,风险投资者SV投资合伙拥有种子公司Thoughtworks的可转换优先股,并约定了强制回购选择权:“若公司在未来五年内未公开上市,应以现金形式购买SV拥有的可转换优先股。”结果五年内种子公司并未上市,于是投资者请求公司强制回购可转换优先股,却被告知公司无现金赎回,董事会承诺以每个季度的余额逐步收回优先股。由于公司未公开上市的潜在原因就是该公司价值的缺失,这一赎回方式对投资者毫无意义,故风险投资者提起诉讼。在本案中,法院并未支持投资者,认为强制赎回优先股会侵害公司债权人的利益。同时,即使法院支持了原告的请求,用于收购SV可转换优先股的基金使用又需要公司董事决策,而这受到商业判断规则的束缚,故主动权实质上还是掌握在董事手中而非投资者手中。更具欺骗性的是,章程后文中对“合法的基金”进行了限制性描述,仅指除公司经营所必要以外的资金。

(三)法院时左时右的裁判逻辑与司法态度

法院对于普通股压制优先股的做法大体上形成了一条由“合同一元”向“债股二元”逐渐过渡的保护路径,但一些案件表明,法院还会在二者之间徘徊,时左时右。

1.奠定合同路径基础的“罗斯柴尔德案”

对优先股的救济以及权利风险的衡平,法院早先坚持的是合同路径。此处合同不单指公司章程,“在公司章程、章程细则或董事会决议中都有不同的有关优先股东权利的规定,所有这些规定一并被称作优先股股东与公司和其他类别股东之间的合同,优先股股东的权利一般限于这一合同所规定的那些权利。”[14]在1984年的Rothschild International Corp. v. Lsegett Group Inc案中,法院认为:“优先股的权利本质上是合同性质的,因此受公司章程条款的约束。”

参见:474 A.2d 133, 136 (Del. 1984).在2001年的Sunstates Corp. S'holder Litig.案中,法院重申了优先股权利本质为合同的说法,认为“被法律所认可的优先股的权利及其程度必须参考公司章程而做决定,这些权利在本质上是契约性的”。

2.彰显商行为外观主义的“百丽石油公司案”

优先股股东的权利一般规定于公司章程之中,然而在Gaskill v. Gladys Belle Oil Company案中,法院确立了这样一个规则,即倘若只在公司章程中改变优先股股东的权利而不在公司登记机关进行相应的变更登记,优先股股东的权利仍无法援引[15]。

此种规则基于公共政策的考量,以给外界可以信赖的确定性公司资本结构信息。封闭型公司章程的非公开性加剧了信息的难获得性,如果变更章程就产生新的优先股权利结构,那么外部投资方的利益会处于变动不居的状态,此时公司决议提案等也可以成为分配权利的依据,毫无确定性可言。对此,特拉华州《标准公司法》第8章第151条d款规定,优先股股东的优先性权利须在公司注册证或者优先股发行决议中表明。又如我国台湾地区“公司法”第157条规定,应将特别股分派股息及红利顺序等事项左列于章程之中;《香港公司条例》规定,公司股本如分为不同类别的股份,而其中某个类别的股份,其持有人在公司的大会中并无权表决,则该类类别股份的说明称号须包括“无表决权”的中文字样或“non voting”的文字,而该等字样或文字须清楚地记载于公司发出的任何股票、招股章程或董事报告书上[16]。

3.打通股债“二脉”的“Jebwab案”

在之后的“Jebwab案”中,法院以公司及董事的义务为出发点来论证优先股的权利,认为优先股有着一些优先性权利以及相应的限制,公司及董事對此的义务在本质上是契约性的,而义务的范围由合同中的明示化特殊用词决定,故董事对优先股股东的义务也是有限的。

案中原告为米高梅大酒店,发行优先股以筹集资金,该公司的普通股价值因公司火灾而减损,为此公司给普通股股东一部分优先股作为补偿。被告Kerkorian持有绝大多数优先股与普通股,并计划和巴利制造业公司合并,根据拟定的合并条款,米高梅公司各类股份都转化成现金并由持有者套现。最终合并成功实现,但在支付现金时,普通股是18元每股,而优先股是14元每股。整个议价过程中,董事会未向金融顾问及他人寻求任何满足优先股公平收购的建议。为此,原告以优先股股东的身份提起诉讼,请求禁止该项收购计划。本案争议焦点清晰明朗,即当作为控股股东的被告支持了一项可导致普通股与优先股之间不公平分摊利益的并购计划时,其是否违背了对优先股股东的信义义务?

审理法院认为,关于合并利益如何在不同级别的股份之间分配,并无合同约定,因此在并购语境下并无“优先性定义”,就此得出了影响深远的优先股保护法则:如果被援引的权利并未在合同中进行优先性规定,该权利由普通股与优先股公平享有,董事对此种权利的保障义务应符合法律标准与公平标准。基于此,法院认为董事在并购中未公平分配利益,从而违反了信义义务。

前述只是法院解释本案中董事对优先股负有信义义务的第一步。第二步则是分析本案是否应适用商业判断规则与内在公平性检验规则。进而,法院认为内在公平性的检验并不是数字之间的比较,毕竟“公平分配”≠“平均分配”,股东权利平等也不意味着“数字上的平等考虑”,虽然普通股与优先股的股价数额不同,但符合公平分配原则。

在Baron v. Allied Artists Picture Crop案中,法院对董事信义义务做了相同的表述。被告为一家美国公司,章程规定若公司六个季度没有向优先股分配红利,优先股股东有权选举董事会多数成员。但是,选举后的董事会在公司经营状况好转的情况下,仍作出不分红的决定,为此,作为普通股股东的原告Baron提出异议,请求由普通股股东重新选举董事。法院认为:“原告的主张会带来不利于公司经营的后果,无论董事会由谁选出,义务是相同的,都应当考虑公司的经营情况,根据商业判断规则决定是否分红。”[17]389

4.董事可偏袒优先股但须自证尽职的“Trados案”

进入21世纪后,“Trados 案”显示对优先股股东保护进入了一个新的阶段。案中四家风投基金向种子公司Trados注资并约定每个基金有权选举一名代表自身利益的董事进入Trados的七人董事会。鉴于Trados公司几年中的业绩平平,风投基金不得不成立新的管理团队来运营公司,赋予新团队董事一些优先股作为激励。

幸运的是,新的董事团队使公司业绩增长并吸引了一个名叫SDL的收购者,以6千万美元的价格将公司收购,其中,董事的薪酬高达780万美元,优先股股东则是通过优先清偿权脱离了公司并将剩余资产瓜分殆尽,留给普通股股东的所剩无几,故为此提起诉讼,提出了以下两方面的诉讼理由:(1)认为董事支持并购的行为违背了其对普通股的忠实义务,未考虑并购会对普通股产生何种影响,毕竟公司的营业状况已经好转,卖出公司并非迫不得已;(2)部分董事由优先股股东选举产生,有些董事自身还拥有一定份额的优先股,故不可保持公正及进行独立的商业判断。

法院在本案中遵循“Jedwab案”确立的规则,同时认为两案所处的环境并不相同,董事在并购过程中实施了自利行为(自身持有优先股)而未考虑普通股的利益,为此,董事不得不证明交易是公平的。二审法官认为,在并购时普通股已几乎没有价值可言,即使董事在并购中有自利行为,交易也是公平的,毕竟在1989年的Citron v. Fairchild Camera & Instrument Corp案中,法院确立了这样一个原则——即使董事代表了公司中的绝大多数股东,也不能说明董事在公司并购或者其他交易中就是一个利害相关者需要注意的是,此原则在2002年的Goldman v. Pogo.com案中受到了挑战,法院认为,案中董事各自代表了交易中存在利益冲突的不同股东,因此这些董事在交易中都存在利益关联,但这并不是说“Goldman案”推翻了“Fairchild Camera案”(又称“仙童相机案”),后者被广泛用在教科书中以及司法实践中,而前者仅仅是特拉华州法院在审理合同违约时并非重点的表述,故“仙童相机案”的原则应还未过时,仍会发挥司法作用。。法院最后借助一个委婉的表达方式暗示了如下信息:如果董事可以证明对优先股的利益倾向是公平公正的,即使普通股一无所获,此举也不违反对普通股的信义义务[9]390。

5.足以说明司法混乱的“新股优先购买权系列案”

一些案件曾以权利重要程度之解释方式来框定优先股之权利范围。如法官在Stokes v. Continental Trust Co.案中认为,新股认购权为优先股股东的初始权利:一方面,股东为公司的所有权人,股权的财产权属性涵盖着新股认购权;另一方面,股东有权在公司的控制和管理活动中表达自己的意见,而此种意见的表达借助了股票背后的表决权。法院认为,不给予优先股股东新股认购权,会影响其在公司中意见的影响力[18]。若招股合同没有相反规定,优先股股东当然享有此项权利。这也就表明,优先股股东的优先购买权存在三种样态:合同明确规定有→有;合同明确排除→无;合同没有明确规定→有但要区分。

即使判例确立了此原则性的规定,法院在对其进行解读时,仍存着不同甚至彼此矛盾的判例,如Jones v. Concord & Montreal R.R. Co案确立了不同类型的优先股均可优先购买普通股;Archer v. Hesse案确立了优先股股东不可优先购买未发行的额定股本;Russell v. American Gas & Elec. Co案确立了优先股股东不可优先购买额定股本下未发行的普通股;Borg v. International Silver Co案确立了优先股股东不可优先购买库存股等情况。

目前来看,美国的司法实践较为混乱,甚至有些对于优先股来讲是不公平的,但这生动地体现出类别股股东保护与公司行为自由间利益衡量的司法哲学:一方面,要尊重意思自治的优先安排;另一方面,司法保障公平的利益矫正。“美国优先股股东处于较弱的地位,投票权、累积分红权可能因为公司的规避而受到损害,因此,美国司法判例采纳了以司法调查的标准确定对优先股的干预是否为立法授权,从而判断公司的行为是否合理。”[19]

然而,优先股股东利益的易受损性还是对美国的优先股制度造成了一定的冲击,如今美国成熟的企业对优先股不再那么热衷,保护不周的司法氛围减损了投资者购买优先股的意愿,也使得股东在购买优先股时为弥补日后风险不得不与企业进行更多博弈,结果就是企业需要为此支付更多溢价,除非迫不得已,企业不愿为此买单,这也就减损了优先股的使用频率需要指出的是,优先股同样向投资者发出了这样一个信号:该企业的破产成本很高,不然的话,理性的公司会选择支付对价更低的债券来进行融资。正是此信号,对于投资者产生了一个逆向选择的循环过程,公司对未来增值空间有着一个不确定性的预期,因此投资者为衡平此不确定性风险,需谋求一个较高的收益回报率,进而步入一个自相矛盾的状况。从理论角度看,发行优先股可降低公司的融资成本以及破产风险,但实际上公司未来的不确定性提升了此种融资成本,使得公司不得不作出更多或者更高的承诺。这种逆向选择的自相矛盾断送了优先股的使用概率,这也从另外一方面解释了为什么如今美国发行优先股的企业越来越少。。

三、优先股权利风险衡平的路径及其修正

通常而言,股东可通过表决权否定或者更改董事决策,或赋予董事一定份额的股份以求利益一致性,而市场声誉机制也发挥着约束董事行为之作用。但是这些都忽视了优先股的存在,优先股通常无表决权,赋予董事的股份往往为普通股,声誉机制则一般与债权人相配套,利用市场声誉对董事行为进行影响或可借助债权合同的具体条款进行具体束缚。

至此来看,对于优先股來讲,缺乏一个专门量身定制的影响董事行为之机制。故本文对普通股可获救济的三个渠道加以扬弃,借鉴性地提出一些保护优先股的其他机制作为补充,成为衡平异质股东间利益的修正之举。

(一)寻求“自由”的招股合同路径

1.在招股合同中专门约定信义义务,使优先股股东获得同等救济

Jonathan Macey教授曾认为,公司法应当允许当事人以合同的形式“选出”信义义务,此种允许为一种默示条款[20]。Jesse M.Fried 与Mira Ganor指出,为使董事在日常事项中也考虑优先股股东的利益,可通过招股合同条款对董事信义义务进行限制。但经过成本分析之后,董事会作出倾向一方的决策,也未尝不可[21]。

另一种方案是在合同中附加一些条款,对董事的行为作出约束,在公司为一些侵害优先股利益的行为时,会触发这些规定,从而发挥同信义义务相同的效果。但对于公开公司的优先股股东来讲,并没有机会参与合同的制定,临时方案对这些股东毫无意义可言。

之后,Bainbridge教授似乎找到了解决这种临时方案覆盖面不足的答案,其认为对于那些并未明确约定的事项,可仿照债权制度,优先股股东与债权人相类似,公司(董事)须遵守诚实信用原则

而非信义义务履行合同。但正如Mitchell教授所言,诚实信用原则的适用前提是合同双方对争议事项先前就有着一种合理的信赖,不像信义义务那样强而有力。

2.在招股合同中设计可转换条款作为“旋转门”,使优先股获得双重保护

在经济地位上,设计可将优先股从债股两面性向债股一面性过渡的机制尤为重要,而这就是可转换条款[12]196-197。然而,设计一个可转换机制并非易事。首先,优先股股东必须对可转换条款进行审慎思考,确保转换的目的是更好地保护优先股而非为普通股剥削优先股创造便利,如在2012年的Greenmont Capital Partners I, LP v. Mary's Gone Crackers, Inc.案中,可转换条款被公司利用,设计目的旨在消除优先股的优先清算权。其次,触发转换的条件往往十分苛刻,实践中距离可转换的期间较长,在绝对可转换之前,优先股股东仍会受到一些损害,而这些损害无法通过可转换条款弥补。再次,转换权一般为一次性权利,是不可逆的过程,因此更须审慎使用。最后,目前我国对于可转换条款持否定态度,《办法》第33条禁止上市公司(除商业银行外)发行可转换为普通股的优先股。“出于谨慎尝试和警惕风险的初衷,限制优先股种类、禁止类别股间权利转换,固然能规避普通股发行监管的目的,然而这种完全禁止性规定又违背了优先股作为一种灵活融资工具的制度设立初衷。”[22]

(二)寻求“义务”的信义义务路径

1.公司董事对优先股承担同普通股一样的信义义务

“信义原则存在的首要原因,在于订立详尽而明确的合约面临着高昂的成本,如果要谋求对信义原则予以限制,则无疑是否认了该规则的唯一功能。”[23]与合同路径并行的还有一条股东身份路径,其中最为强有力的措施就是董事的信义义务。要求董事对优先股承担同普通股一样的信义义务,似乎可以成为一劳永逸的做法。但作为金融创新的优先股挑战了信义义务的传统直觉,目前来看,这一要求仍面临着一些挑战:一方面,董事的自动倾斜,即普通股的表决权将导致董事会自动向普通股股东利益倾斜,除非违反了优先股协议中的某些特定条款,董事不会考虑优先股股东的利益;另一方面,董事单向度的信义义务获得了前述一些判例的支持。

2.公司普通股股东对优先股承担相应的信义义务

在公司股权结构同一化的情况下,为防止股东压制问题,公司法规定了控股股东的信义义务

如我国《公司法》第20条前两款分别规定:“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股東的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的,应当依法承担赔偿责任。”。在股权类别化的情况下,可否也如此照做,毕竟上述提及的诸多案例都是普通股压优先股的实例,赋予普通股相关信义义务成了问题的最好解答。Charles R. Korsmo教授认为,当股东会被普通股控制时,普通股股东对优先股负担以忠实义务为内容的信义义务[24]。

然而,单就以优先股较为普遍的风险投资行业为例,也可得出否定性结论。风险投资特有的投资模式使得风投优先股不受创业普通股的控制,对风险投资合同条款准确定价较困难,而分轮投资伴随着重新谈判的机会,可用以完善合同的不完全性。所以,普通股股东不应对优先股股东负有强制性的信义义务,信义义务的参与,较好的结果是不必要的画蛇添足,而更坏的结果可能是对自愿契约商谈安排的负面摧毁[2]175-178。

3.不规定具体的受信主体,实行个案分析

圣地亚哥大学法学院Frank Partnoy 教授在《公司法中的金融创新》一文中提供了一个似乎更有说服力的认定标准:在个案中,具体审查公司的资本结构以决定信义义务的对象。但也正如Partnoy教授所说,此种分析方法有着一个致命的弱点——成本太高。这一讨论还是提供了一些理论上的启发,尤其是金融创新暗示着公司法中的“股东中心主义”并不意味着“股东至上主义”,对于股东剩余所有权的本质,还有其他范式的解读,即分析公司资本结构的交易成本会很高,从而人为地将剩余所有权赋予股东[25]。

4.类别股的适当激励

赋予董事一定量的优先股,一方面,会促进董事尽职尽责,毕竟企业价值的增长会带动其收益的增长;另一方面,会抑制董事采取对于普通股而言过于风险的战略,毕竟风险背后的损失会抑制其收益。但是,即使董事孤注一掷,试图以赌一把的心态采取对于优先股具有较高风险的投资战略,且该战略失败了,对于董事来讲,损失的仅仅为那一部分优先股利益,无法得到表决选举带来的人事任免惩罚,还可继续担任董事,毕竟只有普通股具有选举董事的表决权。这样看来,拥有优先股的董事还是存在被普通股收买之可能。

(三)寻求“选择”的表决权路径

1.建立优先股类别表决机制

表决权(控制权)是对保护优先股股东合理且高效的路径,最直观的体现,是在公司章程中就表决事项作出约定。但现实中,公司会在章程中动手脚,将“the right to vote”变为“the right to consent”,从而使其异化。William Bratton教授在《公司金融》教材中举了这样一个典型例子:在2008年的Matulich v. Ageis Communications Group,Inc.案中,公司决定进行一项简易并购,公司的B级优先股由一小部分股东持有,章程明确规定优先股不具有表决权,但同时保留了优先股就影响自身权利以及修改章程的行为有“同意或赞许”的权利。例如,在一起并购中,一位普通股股东在并购中未获足额支付,提起诉讼认为在未征得优先股股东同意的情况下,违反了简易并购第253条规则,且作出决定的股东持有的优先股股份少于90%。法院驳回了起诉,认为B级优先股并无法定表决权,拥有的仅为合同上同意或者赞许的权利,不同于可就并购行使的表决权。因此,法院认定B级优先股股东的合同权利与在进行简易合并时应计算的法定表决权并无关联,此项并购无瑕疵[26]。

为克服约定表决权的不足,确立优先股制度的国家都规定了类别表决机制。为保护优先股等类别股投资者免受普通股股东机会主义行为之侵害,赋予优先股等类别股东以类别表决权,来否认损害优先股股东的公司决议[27]99。

2.赋予优先股董事选举权,对二者利益进行绑定

赋予优先股选举董事的权利,可使优先股董事在决策时做一些“象征性的抵抗”,以防止普通股垄断优先股的决策话语权。为此,可在董事会成员中加入优先股董事,成立类别董事会制度(divided board control),优先股股东从而间接获得经营管理权。只有把人事任免权也赋予优先股,才可避免优先股股权激励中董事表里不一的行为,减少董事被收买的可能,优先股与董事之间达成默示协议,即董事决策时只有注意到优先股股东的利益,才有可能稳坐董事位置

其实还有另外一种较为缓和的方式,就是对于董事薪酬赋予优先股表决权,赋予优先股人事任免权会得到普通股的极力阻却,而折中的方法,就是赋予优先股董事薪酬表决权,从而绑定董事与优先股之间的利益。优先股对薪酬委员会的选举权,就是现实的例子。。优先股选举董事在现实中被风险投资行业惯用,当种子公司表现不佳时,风投基金选举重新组成管理层,增强企业活力。

令人失望的是,现实中有学者认为,赋予(有且只有)普通股选举公司董事的权利似乎更为合理[28],并只在风险投资行业中,赋予优先股股东选举董事的权利似乎成了行业惯例[12]172,在其他行业中,很少有公司赋予优先股股东选举董事的权利,更何谈对董事会的控制了。

四、优先股权利风险的本土回应及相关私法完善

就优先股股东的权利来源来讲,法律法规、公司章程、权利保留条款、招股说明书等都会涵涉与公司之间的权利义务安排,寄希望确立一个对于优先股法律规则或原则确定的阐述,是不可能的。制定公式化的保护机制可以方便司法裁决,增强司法裁判的可预期性。但不可否认的是,此种机械化的规则安排反过来有可能阻碍企业创新,提高融资成本,减损优先股本源性的融资功能,甚至在个案中会有失公允。

(一)公司法的角色定位与回应

就理的一面而言,应做到原理的可自洽性。第一,须充分回应投资者的保护体系。混合证券的兴起对于公司法既是机遇又是挑战,机遇在于提供了一个删除或更改不合时宜的规定的迫切需求,挑战在于混合金融商品将给投资者利益保护添加难度。以美国杂乱的司法实践为例,其会促进金融商品的风险隔离机制与投资者诉讼救济机制的完善[29]。

第二,须充分回应信义义务的革新。混合证券的介入为董事承担义务的选择主体又增加了一方:混合证券持有人。为信义义务的主体又增加了一方:普通股股东。对此,公司法须作出回应,否则会出现美国循环往复又无确定出路的矛盾判决。

第三,须充分回应股权平等的现代含义。传统的股权平等内涵要求一股一票,公司利益分配与持股成比例,董事对股东一视同仁,但在混合证券尤其是类别股的情况下,既要维护他们同股同权的形式平等,亦要实现不同种类股东之间的实质平等,类别股的创设事实上丰富了股东平等原则的内涵[30]。

第四,须充分回应章程自治与法律强制的边界。混合证券(优先股)的创设目的就是满足投资主体利益偏好的不同,“公司章程约定设立不同类型的种类股,自由变更股权的内容组合,股利分配顺序与方式……这些是公司各方平等理性协商的结果,是私法自治的产物。”[31]美国的司法实践表明,“唯合同主义论”不可实现对优先股股东的周延保护,以公司法中的强制规定去解讀合同(章程)的相关条款,才为合理手段。

就法的一面,应保持规则的适度张力。笔者认为,我国的优先股立法存在着刚性规则粗糙化、柔性规则机械化的不足。《办法》以借鉴法国法为主,兼及美国模式,但主要还是反映出以法国为代表的大陆法的典型特征[17]390。本文限于篇幅不对《办法》做详尽评述,仅从微观上选取几条加以剖析。第1条开宗明义:“为规范优先股发行和交易行为,保护投资者合法权益……制定本法”,表明我国已从宏观上树立了优先股股东权益保护的理念。有学者建议,以契约精神为主导的优先股股东保护理念可以起到实施平等、更具效率以及法律修正幅度最小的效果[32]。但这种平等与规则实际表现并不相同,以知情权为例,《办法》规定普通股股东有权查阅、复制公司章程、股东名册等信息,但优先股股东仅可查阅。再如,根据第38条的规定,优先股的发行、分红的方式均须通过公司的股东大会进行决议。董事缺乏章程授予的自主权,使得发行成本偏高而有悖融资初衷[17]404。又如对于类别表决,我国立法尚存不足,表现在对列举的类别表决事项性质不加区分,全部绝对地规定为强制类别表决事项,不利于公司行为自由和灵活性,未尊重优先股发行公司与优先股投资者对类别表决权的合同自由安排,也未尊重优先股发行公司内部治理的多样性和适应性[17]404。

(二)私法规则的联动保护

1.尊重合同原则的宏观指引

自“Jedwab案”后,司法实践30年的发展使得此案例确立的法则早已淹没在诸多相左的司法判决中,越来越多的案件表明,优先股股东所获的信义义务是一个“赝品”。尤其是在公司面临交易机会时,普通股股东利益高于优先股股东利益似乎是理所当然的,这就迫使后者不得不寻找其他替代保护机制——合同,通过对招股合同的细致约定以求周延保护。

美国和英国对于优先股合同权利几乎都机械地遵循了严格文义主义解释路径,“除非优先性以清楚的文义在章程中(或一个公司独立的决议规定)加以记载,否则股份的任何优先性权利是不存在的”[27]102。域外严格按照合同条款解读优先股权利的做法,给发行人借助合同侵蚀投资者权利以可乘之机。我国就怎样解读优先股股东的权利并未作规定,但笔者认为,优先股股东的权利应以章程为基准,并以合同原则为补充,坚守合同原则的最后边界,尤其注重诚实信用原则与公平原则的保护。公平原则与诚实信用原则可以在一定程度上解决优先股并购交易中的分红不均以及董事失信问题。

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