文/张晶，华龙证券股份有限公司西安兴庆路证券营业部

1 引言

证券投资信托对应的法律关系架构比较复杂，处于证券业监管与银行业监管的边缘地带，在证监会一系列政策提出的背景下，证券投资信托被投资者与业界重点关注，引发信托公司与证券系机构之间的激烈竞争，并引发信托公司的相关法律纠纷。因此，本文基于法律视角研究证券投资信托的法律构造与监管流变，以期为信托投资业务发展提供参考意见。

2 证券投资信托的法律构造

证券投资信托是信托公司的一种证券经营行为，主要是对单独管理下的信托产品或集合信托计划中的具体项目的资金投资进行依法公开发行与交易，其交易场所必须满足相关法律规定要求。证券投资信托不属于信托公司自身的经营业务，信托公司只是作为一种渠道帮助其他投资者进行证券投资，这种证券投资的实践内容主要是私募投资基金。私募基金需要借助信托渠道的原因主要包括三方面：第一方面，私募基金早期并不可以对证券交易账户进行直接开设，为实现交易权限的获取就需要借助信托渠道；第二方面，私募基金可以借助信托公司本身的渠道进行资金吸收，对可运用资金进行最大程度地放大；在第三方面，信托公司可以提供投资者赎回、净值计算、风险控制等后台服务，在这些条件保障下，私募基金能够集中精力操作前台投资。但是信托公司的渠道功能具有一定的发展不稳定性，在其他金融机构能够提供这几项功能的情况下，信托公司的优势就会逐渐降低，同时，证券投资信托本身的金融产品模式意义也会逐渐被削弱。

证券投资信托的模式包括结构化信托与非结构化信托，其代表是单一结构化信托与单一管理型信托。两种产品的共性是委托人均为信托公司，投资顾问为私募投资基金，统一要求投资者的合格性，并进行止损线的设置。但是在商事构造方面，二者表现出以下区别：一，产品结构，管理型信托不具备杠杆性与分层性，结构化信托区分劣后级与优先级受益人，也就是投资者，其分别获取剩余收益与固定收益。二、流动性，管理型信托可以是封闭运行，也可以是季度1到6次的定期开放运行，在产品开放的过程中，按照产品净值增量对业绩分成进行有效分配，结构化信托中的优先级资金对应相对比较固定的使用期限，通常时间在1年以上，但是劣后级与优先级投资者均不可以提前解约退出，如果执意退出，需要支付罚息。值得注意的是，两种信托中的结构化信托不仅限于二级市场交易，部分信托业务为了对一级市场风险进行规避，才在二级市场进行交易。

3 证券投资信托的监管流变

3.1 证券系机构的参与

在中国，信托公司开拓了证券类资产管理业务，但是在期货公司资产管理产品、证券公私募基金、基金管理公司与证券公司蓬勃发展的今天，我国信托公司受自身经营特点、政策限制、市场态势、监管体制等多方面因素影响，战线逐渐后退。证券投资信托的监管流变之一，是资产管理新政策下证券系机构强势参与资管市场。从2012年起，我国证券期货经营机构迅速发展，在证券资管市场中逐渐成为主力军，这一结果源于郭树清提出的多项监管政策。如，以期货公司资管业务试点办法取代基金管理公司的传统特定客户资管试点办法，新办法对资管投资范围进行拓展，使单一证券投资对应的法定比例限制被取消，对资管技术开放费率与频次对应的管制进行一定程度的放松。为实现风险隔离与效率提升，我国的《基金资管办法》对基金管理公司提出设立专门子公司的要求，借助专项计划对专项资管业务进行开展，并为特定资管业务设立专门子公司或业务部门。我国证监会也为此颁布了新规定，要求基金管理公司控制基金子公司股权，基金子公司负责基金销售、特定客户资管业务与其他被许可的业务。随着证券监管相关制度的不断明确，证券投资基金公司、期货公司与证券公司在短时间内发展为我国主要的证券系资管机构，威胁信托公司地位。在市场中，金融创新不断产生，不同金融创新的发展区别取决于监管政策是否对其进行限制。在我国证监会对证券系经营机构中的资管业务进行限制放松的前提下，证券经营机构可以借助市场渠道优势与强大的资金实力，在市场中占据更好的地位，并且这种地位要明显高于信托公司。近年来，证券公司不断推出新品种、加速资管业务创新，在证监会为证券经营机构提供支持的背景下，这些机构逐渐发展为具备品牌影响力与国际竞争力的现代投资银行，使其资管业务获得更多政策空间。由此可见，证券系机构的强势参与，严重影响信托公司发展与证券投资信托业务开展，究其原因，这种结果是证券投资信托监管流变的体现。

3.2 监管的差异化对待

证券投资信托的退步源于证券系机构的迅猛发展，但是在证券机构与信托公司二者竞争的角度分析，信托败退的另一重要原因是监管上的差异化对待。我国金融体制对功能监管与机构监管进行同时实行，银行保险证券信托机构根据行业属性对应特定监管者，但是证监会一并监管证券发行、交易与相关投资活动。金融监管者在监管不同金融机构的过程中，难以做到统一化管理，基金子公司、证券基金、证券公司等机构的经营资格从证监会获取，属于证监会的孩子，相对的，信托公司则属于银监会的孩子。用孩子来代表机构与监会之间的关系，意味着机构的主管机关会承担机构经营问题与其他危机的主要责任。同时，基金公司高管、证券公司高管与证监会部门领导之间调任频繁，但是证监会部门与信托公司并不存在人事交集，因此，在监管政策上对证券机构与信托公司进行区别对待的现象，并不令人意外。区别对待的突出表现之一是资管通道业务，操盘手交易水平直接影响自营业务质量，但是通道业务的质量则取决于监管缝隙中通道提供者的生存空间，因此，资管通道业务的质量可以体现信托系与证券系的金融机构的差异化对待。

证券基金产品与信托产品的资金均来自客户，对其进行区别对待的理由并不明显。但是在证监会相继出台多项政策与规定后，证券公司与基金子公司可以借助发行产品作为投资者对定向增发进行参与，但信托公司却无法参与。信托产品的定向增发需要通过有限合伙人、券商定向资管计划、基金管理公司专户才能参与。在新股申购资格层面，信托产品欠缺资格申购新股，股票新产品需要投向基金专户或公募基金，使交易成本加大。在单票业务比例层面，信托公司是放贷机构，由银监会监管，对应较高的资产合规分布要求。通常情况下，单票业务比例的上限是百分之二十。但是基金子公司的监管单位并不是银监会，而证监会也未对此进行相关要求，因此，基金子公司的单票比例比较宽松，可以达到百分之三十，促使信托公司对伞形信托业务进行推出，以此对单票比例进行突破，与基金子公司公平竞争。在投资者角度，这些现象是证券机构与信托公司之间监管区别对待造成的套利空间。在金融机构角度，这种区别对待属于非平等竞争。如果监管者监管过程内含杂主观意愿，其监管行为则带有行业保护色彩。随着证券机构与信托公司之间矛盾的越发突显，证监会对券商提出要求，要求其对结构化信托产品的端口进行切断，但是证券系机构仍然可以对具备配资功能的相关业务进行实施。证券系机构在证监会监管下享受的发展条件优势，也为其带来了一定程度的市场波动风险，这种市场波动风险造成了信托公司的不适应性，体现证券投资信托的另一监管流变。由此可见，证券投资信托的自身发展会随着监管流变不断起伏。

4 结语

综上所述，证券投资信托是我国金融行业内的重要业务，同时也是资本市场创新制度的重要环节。在多元化发展的证券资产管理市场中，证券投资信托业务作为通道业务产品会在很大程度上受到监管流变的影响，结构化信托产品的合规性不足受到证监会的重点强调，使证券投资信托产品的使用程度明显降低，体现证券投资信托在市场发展背景下暴露出的问题。基于监管层面与法律角度对证券投资信托的不足之处进行总结，可以有效推动中国金融业发展，促进资产管理行业发展，并且有利于我国法治化程度大幅度提升，满足证券投资信托业务的未来可持续发展需求。