文/周珂瑞，成都双流国际机场股份有限公司

投资公司是在非公开市场上筹集的，其投资对象主要是非上市公司，缺乏公开透明的信息和标准化的管理系统，信息不对称问题严重。投资公司的这种双重信息不对称问题不仅对自身发展形成了一定的阻碍，也对金融市场的秩序造成了一定的威胁。

1 投资公司信息披露制度

1.1 投资公司概念

国内外对投资公司的定义不同主要是因为对其投资范围有不同的认识和理解，但对于投资公司的法律特征上并没有太大的分歧。一般而言，投资公司（Private Equity Fund，简称PE），是指通过私下募集的方式筹集资金对非上市公司进行股权投资，随后通过一系列退出手段，如公司的首次公开募股（IPO）、管理层回购（M BO）或并购（M&A）等退出公司并获取投资收益。简言之，投资公司的投资者通过寻找高潜力的非上市公司，向其注入资金，获得一定比例的股份，推动公司的发展、上市之后通过退出获得利润。狭义的投资公司仅指对成熟的非上市企业的股权进行投资的私募基金，广义上的投资则涵盖了对各个发展阶段的企业的股权投资，包括风险投资、并购投资以及针对上市公司的非公开的定向募集股份的投资等。

1.2 投资公司的运作流程

设立基金。包括基金形式的选择，基金的注册和其他工作。如上文所述，基金组织形式的选择目前有三种形式：公司制基金，契约制基金和有限合伙制基金。其中，有限合伙制基金是目前投资公司的主流模式。许多国际知名的投资公司，如美国的黑石集团，英国的3i和中国的CDH，都采用的是有限合伙制。

募集资金。在选择了基金的组织形式后，基金将开始募集资金，寻找投资者。投资者则根据自身的风险偏好、投资倾向和基金管理人的声誉等选择是否投资。

投资管理。筹集资金后，基金经理将开始寻找合适的投资项目。投资项目的选取是投资管理的一个重要环节，要经历一个繁琐的过程，具体包括：项目评估，项目筛选，尽职调查，价值评估，项目设计，谈判，审批，直至相关部门批准，签署法律文件，正式完成交易。

运营管理。在选定了投资项目后，投资公司管理人会凭借自身的管理运营经验，通过向董事会派遣董事、更换或增派管理人员等手段来参与到企业的日常运营和监督中。

退出。退出是投资中至关重要的一个环节，因为投资公司投资的目的不在于获取企业的控制权，而是通过选择合适的退出方式和适当的时机退出来获取投资回报。因此，无论项目投资是否成功，能否达到预期的投资目的，投资公司最终都是要退出企业的。目前主要的退出方式有：公开上市（IPO）、企业并购、管理层收购、破产清算等。

2 投资公司信息披露制度

投资公司信息披露是指基金信息披露义务人在基金募集、投资运作等一系列环节中，依照法律法规规定向特定投资者进行的必要信息的披露。

信息披露主体：投资公司管理人、投资者、被投资企业、行业协会、监管部门。

信息披露内容：主要包括基金和基金管理人基本信息，如基金的类型、基金的募集期限、基金的投资信息、估值的方法和做法、基金的投资策略、基金的申购与赎回安排、基金管理人的过往业绩和其他事项等。

信息披露频率：月度披露、季度披露和年度披露，以及发生重大事项时的披露。

信息披露的监管模式：政府监管和自律监管。一般来说，政府监管的主体是证券或金融管理机构，自律监管的主体是行业协会。

之前，私募行业是没有强制性的信息披露制度的，信息披露主要以投资者和基金管理人自行约定执行。然而，由于私募基金信息不对称严重，欺诈、腐败、内幕交易频发，因此近年来各国都开始引入信息披露制度强制基金管理人对投资者和监管部门披露信息，以增强基金运行的透明度，使基金管理人和投资者能够实行更加有效的沟通，从而为投资者提供良好的法律保障，促进市场的长期稳定与发展。

3 投资公司信息披露制度存在的问题

3.1 制度设计存在缺陷

《信息披露办法》中仅规定了资金募集前和基金运作过程中的信息披露，没有对基金清算和退出过程中的信息披露做出要求。实际上，由于投资者的主要目的是通过企业上市、并购等方式适时退出来获取投资回报，对获取企业的控制权并不感兴趣，因此基金的退出是整个投资中至关重要的一环。在这个环节中，存在着企业的估值清算等直接关系到基金收益的过程，因此，在私募基金退出阶段的信息披露可能会严重影响到投资者最终的收益。而对于基金投资者最关心的这一个环节的信息披露，现有法规中均未涉及，投资者的利益容易受到损害。

3.2 对投资者和基金未做出差异化披露要求

目前的投资公司信息披露规定是针对私募基金的一般性规定，并没有根据不同的基金类型实行区别化的管理。而这样一视同仁的管理办法，难以有效地发挥信息披露的作用。比如，根据规定，投资公司需在每年度后的4个月内提交信息披露年报，这对于投资于封闭性基金的投资者来说是十分不利的。因为即使投资者通过年报获知了基金运作不良或可能存在损失的风险的信息，但是由于封闭性基金对于赎回权一定的限制，投资者也很难及时撤资或退出。另外，对创业型基金如果也实行与其他私募基金一样的信息披露制度，可能会在一定程度上遏制创业型投资公司的发展，影响市场效率。

3.3 对投资者和协会未进行统一披露管理

在现行的法律制度中，对投资公司管理人向基金业协会备案登记有详细的规定，且对于其提交的信息也进行了严格地审核。然而目前信息披露系统中没有开放投资者信息披露查询功能，投资者无法查询到基金管理人在协会备份的信息，这样使得投资者难以识别基金管理人披露信息的真实度和准确度。另外，在《私募投资公司信息披露管理办法》中，规定信息披露义务人违反相关规定的，投资者可以向中国基金业协会投诉或举报，中国基金业协会可以要求其限期改正。可以理解为，只有投资者向协会投诉举证，协会才会对违规的基金管理人进行惩处。这样的规定实际上对投资者是不利的。如果一个基金管理人利用制度的漏洞，对投资者和基金业协会提交不同的信息，在缺乏查证渠道的情况下投资者是很难发现的，而协会实行的被动监管决定了在没有投资者举报的情况下，协会也很难对基金管理人进行惩处。这就给基金管理人的违规行为提供了空间，许多不良基金管理人可能会因此欺上瞒下，提供阴阳报告，损害投资者的利益。

4 改善投资公司信息披露的对策

4.1 对不同类型的投资者实行分类披露

投资公司不允许缺乏相应的风险识别能力和风险承担能力的投资者进入的。机构投资者通常具有较强的经济实力和丰富的投资实践经验，具有风险识别能力和风险承担能力，且一般投资规模较大，在基金中拥有话语权，能够通过契约来迫使基金管理人进行充分的信息披露。因此，针对这一类投资者，无需过多的保护，在信息披露方面仅作一般性的要求即可。但目前投资中还存在着大量的中小投资者，尤其是个人投资者，他们对投资公司的了解不如基金管理人，在投资中很容易被基金管理人牵着鼻子走，因此，他们才是需要重点披露的对象。另外，对基金管理人来说，如果对机构投资者和个人投资者实行同样程度的信息披露，会显得负担比较重，增加企业的成本。因此，为了保障信息披露能够有效进行，对机构投资者和个人投资者实行分类披露，这样不仅能保护中小投资者的利益，还能降低企业的披露成本，监管部门在监管上也能够实现有的放矢，不至于“一刀切”。

4.2 建立独立的投资公司评级机构

由于投资公司信息高度不透明，对于投资者而言，要获取和甄别基金管理人提供的信息成本非常高，且渠道极其有限。而且，在投资前花费大量精力和财力去调查基金管理人的资质、声誉等，一旦决定不投资，这部分投入就全部变成沉没成本，对投资者非常不利。因此，除了政府和自律机构以外，可以引入独立的第三方评级机构来配合监管部门的工作，完善信息披露制度。这些第三方的投资公司评级机构通过建立一套专业化的评价指标体系，对投资公司进行评价排名，并出具分析报告为投资者提供投资参考。利用这种具有公信力的专业化评级机构一方面提高了信息的可信度，保护了投资者的利益，另一方面也降低了监管部门的监督成本，提高了监管的效率。

4.3 利用基金托管人进行外部监督

基金托管人在基金的运作过程中对基金经理提供的信息进行复核监督，可以提高基金管理人信息造假成本，有效降低基金经理的道德风险。由于投资的委托代理链很长，投资者几乎完全被排除在基金管理业务之外，一旦投资者将资金委托给基金管理人进行管理，发生所有权和控制权的分离，很容易产生道德风险。托管人可以及时发现基金经理的违规操作和异常交易行为，使信息披露的准确性和真实性得以提升，为投资者提供了一个安全的投资环境。