胡利玲

摘   要：从我国上市公司重整的实践看，股东权益的调整带有一定的随意性，债权人很难分享到公司重整带来的营运价值。为平衡股东与债权人之间重整收益与风险负担的失衡，立法应该明确规定在法院强制批准重整计划时适用绝对优先原則，明确重整中股东权益受偿的劣后地位，从而弥补“公平公正”原则内涵的缺失，同时允许在股东提供新价值的情形下例外保有股东权益。

关键词：重整  股东权益  调整  实证

中图分类号：D922.291.91                        文献标识码：A                        文章编号：1674-098X（2019）08（a）-0255-02

1  问题的提出

自我国《企业破产法》实施以来至2018年底，已先后有54家上市公司①进入重整程序，其中重整计划已获得法院批准的为52家。在该52家公司的重整中，对出资人权益作调整的有45家，占比86.5%，未作任何股权调整的有7家;在已作股权调整的45家公司中，调整部分股东权益的有39家，占比近87%，对所有股东的股权都调整的有6家;对股东权益采不同比调整的有32家，占比71%，同比调整的有13家;在股份的保有率与债权人清偿率上，虽然很少有上市公司原有出资人有能力再向陷入困境公司提供新的财务资助，但他们的平均股份保有率高达77.39%，与之形成对比的是债权人的债权受偿情况。首先，几乎重整公司的债权被削减了清偿份额，占比95.56%。其次，平均普通债权破产清算清偿率仅为10.09%，重整清偿②则平均提高18.6%到28%，这意味着普通权人的债权削减率平均高达72%。而在个别案例中普通债权重整清偿率比破产清偿率只是象征性地提高几个百分点，如ST宝硕从10.12%到13.28%，或者公司的重整清偿率极低，如ST帝贤的2%，ST贤成的3%等。

对上述52家公司重整中股东权益调整的实证研究表明：（1）对股东权益进行调整已成为上市公司重整中的普遍现象，但同时也有多家公司未对股东权益作出任何调整。（2）上市公司重整中，股东对股份的保有率远远高于债权人的清偿率。

股东权益的调整，实质是削减既有出资人的权益，以补偿给债权人或（和）调整给新的投资人。尽管股东的权益进行调整已是上市公司重整中的普遍现象，甚至如果不进行股份调整，很多公司的重整无法成功。但以下两个问题仍令人困惑：（1）重整公司中的股东是否享有股东权益？（2）股东和债权人各自削减利益的比例应如何平衡？

2  重整公司中的股东是否享有股东权益？

对重整公司中股东是否享有股东权益的回答，实质上是关于重整公司的股东是否仍然存在对公司控制权的回答。对该问题的分析普遍采用的方法是经济学中“剩余索取权和剩余控制权对应”的企业理论。一个被普遍接受的观点是，在破产清算中，股东在企业中的利益状态十分清晰，由于此时企业已资不抵债，一切财产归属于债权人，并由债权人按照法定的顺序进行分配。此时股东在公司中不存在任何财产利益，因此也就不存在任何的控制权，控制权完全转移至债权人手中。

但是当公司进入重整后，股东是否享有权益在理论上却存在着复杂性。原因是：（1）立法为了鼓励重整通常设定较清算更为宽松的重整原因，使进入重整的企业并不都是资不抵债的企业，而可能只是有不能清偿到期债务之虞的企业，也即从财务上看企业仍然具有偿付能力，其资产大于负债，因此逻辑上，在因资不抵债而进入重整的公司中，股东没有任何利益，并丧失对重整企业的控制权;但是对于因有不能清偿到期债务可能而申请进入重整的企业，则股东仍然保有利益，保有对企业原有的控制权。即使如此，因可能存在资不抵债难以界定，或者对企业财产估值的其他困难，还可能会使股东权益是否存在产生争议[1]。（2）在重整中，企业将继续营业，企业的原有控制权结构仍然保留，特别是在债务人自行管理的重整中，债务人继续控制着企业的财产和营业事务，因此股东仍然保有“形式上”的控制权。（3）法律通常会将通过重整计划的标准设定为“清算价值”，即债权人只要获得不低于企业清算时所能获得的清偿即可满足通过重整计划的条件，此条件使债权人所拥有的是企业的清算价值，而对超过清算价值的部分，则可在股东和债权人之间分享。尽管重整中股东和债权人之间的利益的复杂性导致了在重整中股东控制权的复杂性，但逻辑上不可否认股东在重整中存在享有控制权并以此分享重整利益的基础和可能[2]。

3  如何在削减股东权益与削减债权人权益之间平衡？

由于重整中的公司不一定都资不抵债，所以股东与债权人就有博弈的空间，债权人放弃的债权比例越大，股东获得的权益也就越多[3]。他们在重整中可以保留的权益将呈现此消彼长的关系。

3.1 美国的“绝对优先权原则”

绝对优先权原则并非专门处理股东与债权人间关系的原则，而是法院在批准重整计划时用以判断债权人是否得到了恰当保护的规则之一。美国破产法第§1129条（b）（2）（B）（ii）③对绝对优先原则进行了规定，即当有某一组别未通过重整计划时，除非重整计划给予其充分清偿，否则清偿顺位处于其后的组别不能得到清偿。将绝对优先原则运用到债权人与股东权益分配上，主要是无担保债权人与股东的权益分配顺位，它意味着，一旦某个无担保债权组反对重整计划，除非他们获得全额清偿，否则股东将无从获得分配。有的股东为了能够在上述规则下保留一定的权益，采取了积极向债务人注入新的财产的方式，以期获得法院对其保留权益的认可，这即是“新价值例外”。适用“新价值例外”须证明：（1）新价值的投入;（2）新出资系金钱或具有金钱价值;（3）新出资必须具有实质性;（4）新出资必须先期支付;（5）新出资对与重整成功时必要的;（6）所投入的出资与所取得或留存的股权在价值上合理对等[4]。

可見，美国在处理债权人与股东在利益分配的关系时，实际上尊重了破产清算当中的优先顺位，并通过强制批准环节的绝对优先原则得以实施，而正是因为绝对优先原则存在于法院的强制批准环节中，其又可以反过来指导重整计划制定时股东与债权人的谈判;而股东如果希望能在存续的债务人保有权益，需要向其注入新的财产。

3.2 我国《企业破产法》上的“公平、公正”原则

我国破产法对于如何确定债权人的清偿比例和股东权益的调整比例并未做正面规定，而是在法院强制批准重整计划的条件中对债权的清偿比例和股东权益的调整比例应遵循的原则做了规定。根据该法第87条的规定，担保债权必须得到充分保护，职工债权、税收债权必须得到全部清偿，否则这三个债权组当中任何一组一旦未通过重整计划草案，重整计划即不可能得到法院的批准;对于无担保债权，除非获得了不低于清算价值的清偿，否则一旦有无担保债权组未通过重整计划草案，重整计划即不可能得到法院的批准;对于股东权益的调整，则应当公平公正，否则出资人组也可以通过否决重整计划草案的方式使重整计划不通过;此外，重整计划应当公平对待同一类别的债权，对清偿顺序的安排不得违反破产清算程序中有关清偿顺位的规定。

上述对股东权益调整应当遵循的原则只以“公平、公正”进行了描述，但何为公平、公正却并不清楚。因此，虽然我国《企业破产法》对股东权益如何调整规定了相应的原则，但是，这一原则并不具有可操作性，如何对待债权的清偿比例和股东权益调整比例间的关系，仍然存在问题。以至于在实践中对债权人保护和股东保护的失衡，即没有体现出债权人对于股东所处的权利上的优先地位，致使对债权权益的削减幅度往往远远大于对股东权益的削减，有些甚至根本未考虑公司已经资不抵债的状况，对股东权益完全不作调整，使重整的成本实际上完全由债权人承担[5]。

股东权益较债权人权益的劣后性是公司法所确立的一般原则，这一原则在公司清算时体现的十分明显，破产清算程序延续了这一原则，重整程序理应对这一原则加以尊重，以保护债权人对原有法律秩序的信赖。具体的做法是在强制批准重整计划中适用绝对优先原则，如此，既可以为债权人与股东的谈判提供基础，又可以在谈判失败时为债权人提供保护。如果严格按照公司清算规则所确定的顺序，那么在重整中，除非债权获得完全清偿，否则股东不应保留任何权益。同时允许在股东提供新价值时，可作为对价例外地保有相应的股东权益[6]。

4  结语

企业进行重整的原因可能并非资不抵债，因此若企业资产大于负债，在理论上具备清偿债务的能力，此时出资人仍然可以享有部分股东权益。依《企业破产法》的规定，在公司重整中可以调整出资人的权益。公司重整实践中，为了筹集偿债资金，通常也有必要对原股东权益作出调整。但是因立法缺乏规定，实践中是否调整股东权益及如何调整都表现出很大的随意性，使本就处于弱势的债权人受到更大损害，同时也增加了重整计划通过的难度。破产法第87条的规定只是对债权人在重整中的最低利益的保障，却没有将重整溢价作为法院审查的内容，导致该部分利益没有在股东和债权人间合理分配，使普通债权人为重整负担了过高的成本。为平衡股东和债权人之间重整收益与风险负担，应在强制批准的条件中适用绝对优先原则，使债权人的合法利益得到必要的保护，同时对新价值例外原则进行明确的规定。

参考文献

[1] 许德风.破产法论-解释与功能比较的视角[M].北京：北京大学出版社，2015.

[2] 贺丹.破产重整控制权的法律配置[M].北京：中国检察出版社，2010.

[3] 李永军.破产法的程序结构与利益平衡机制[J].政法论坛：中国政法大学学报，2007（1）：17-30.

[4] （美）查尔斯.J.泰步.美国破产法新论（第3版）（下册）[M].韩长印等，译.北京：中国政法大学出版社，2017.

[5] 齐明，郭瑶.破产重整计划强制批准制度的反思与完善-基于上市公司破产重整案件的实证分析[J].广西大学学报，2018（2）：9.

[6] 王欣新，宋玉霞.重整计划强制批准法律问题研究[J].江汉论坛，2014（10）：131-126.

注释

①数据来源：巨潮资讯网、深圳证券交易所网站和上海证券交易所网站的信息统计。

②根据重整计划披露的普通债权人最终获得清偿比率;在有全额受偿的小额债权人组的情况下，是指全部普通债权受偿额与普通债权总额的比率。

③2005u.s.c.11§1129（b）（2）（B）（ii）：“the holder of any claim or interest that is junior to the claims of such class will not receive or retain under the plan on account of such junior claim or interest any property，except that in a case in which the debtor is an individual， the debtor may retain property included in the estate under section 1115， subject to the requirements of subsection （a）（14） of this section.”