林伟萍 李健

·编者按·

本周四、周五两个交易日，腾讯大涨6%。相比来看，同在港股市场的小米集团，最近三个交易日累计上涨12.92%，这对饱受股价下滑困扰的小米来说几乎是一种反转情形。

实际上，腾讯、小米、阿里、美团、京东、拼多多和百度最近的市场表现都较为不错。也恰恰是这些公司，构成了中国互联网和移动互联网时代的头部阵营。如果加上尚未上市的字节跳动，这一阵营显得更为齐全。

这些公司都与人们生活密切相关，但它们之间的分化也是实实在在地发生。本周，我们聚焦BAT、美团、京东、小米、拼多多和字节跳动八大互联网科技龙头公司，我们的嘉宾将解析这些公司的核心竞争力以及成长预期。

《红周刊》本期邀请的嘉宾，有些在美股和港股市场均有配置，仓位分布是这样的：重配腾讯和阿里，作为防守仓位;参与小米和拼多多，作为进攻仓位，也有的在进攻仓位方面选择了美团和京东。

实际上，本期嘉宾对腾讯、阿里、小米、美团、京东、拼多多和百度的观察，尽管有许多不同理由和依据，但对腾讯和阿里的看法有很高的一致性。对其他几家公司则有分歧，比如百度就有看不清楚的观点。另外，对于还未上市的今日头条，有嘉宾表示，若上市时估值为1000亿美元，那么就缺乏买入价值。

“三剑客”变阿里、腾讯“双雄”百度“掉队”翻身难

在职业投资人看来，阿里和腾讯已经甩开百度，仅从百度来看，从其资产负债表等财务数据来看存在严重低估情况，但结合其商业模式、前景和股东回报等因素综合考虑，百度或许并非是“捡烟蒂”理想标的。

《红周刊》：“BAT”这个词曾是中国互联网的代名词，可从总市值和行业地位来看，阿里和腾讯还在“领跑”，百度已然掉队。您认为阿里和腾讯是如何实现核心竞争力升级迭代的？百度又为何会“掉队”？

@仓佑加错-Leo（知名财经博主）：百度、阿里、腾讯本身都是具有极深护城河的公司，百度连接的是人和信息，沉淀的数据是其护城河;阿里连接的是人和商品，好、省、多、快是其护城河;腾讯连接的是人和人，沉淀的社交关系是其护城河。

这些护城河除非发生大的人机交互变革才会出现危机。比如从单机到互联网时代，微软出现巨大的危机。同样从互联网到移动互联网时代，除了阿里因当时没有竞争对手，很从容地转向移动互联网，腾讯和百度都遭遇了“危机”，但最终腾讯凭借微信的崛起走出了困境，并稳固了如今的行业龙头地位。

相较而言，百度则没有那么幸运。百度的“掉队”一方面是因为很多信息在APP的信息孤岛里不好搜索，人们转而习惯于在APP里直接寻找答案;二是手机上“刷”比“搜”的用户体验更好，多重因素使得百度用户体验和使用市场均大幅下降，原本没有天花板的生意凭空多了一层天花板。

@Ricky（雪球大V）：阿里、腾讯的共同特点是进化能力很强，一直在进化，能抓住互联网的增量市场，这使得其科技龙头地位不断加固。就百度而言，相较于腾讯的社交、淘宝的电商等业务会随着PC端向移动端转移而带来增量、进而增强业务，百度搜索流量的绝对值虽然在移动端也有所增长，但是入口地位大幅削弱，这对百度是不利的。其次，百度的团队进化能力不如腾讯和阿里强。百度始终聚焦搜索賽道，但在新兴信息流推荐的拓展没把握住，而是被今日头条和抖音撬走了，字节跳动用信息流模式做成了连接人与内容的巨头。

《红周刊》：当前正向5G时代迈进，BAT均在AI、大数据、云计算、物联网等领域有所布局，百度是否有逆袭的机会？

叶桦（云一资产总经理）：从人工智能的整体发展来讲，这个行业很难通过技术的优势形成绝对的壁垒。在人工智能的各个领域，均有着大量的公开论文，依托于这些论文，几乎所有的底层算法都形成了开源，而各家企业所做的更多的是不断地通过优秀的算法人员以及机器学习对算法进行优化。而我认为核心的护城河，反而是在垂直应用领域中长期积累的经验以及口碑，目前看来，百度尚未形成绝对的优势。

此外，AI最终的成功更多的是取决于商业化。例如，近些年来，国内AI“独角兽”如商汤科技以及旷视科技，投资了大量的特定垂直领域应用端的企业，商业化成为了下一步发展的重点。但反观百度，在商业化方面面临巨大的挑战。其最核心的自动驾驶业务，主要合作伙伴之一上市公司千方科技在今年被阿里入股，这对其V2X（车对外界的信息交换）领域的发展造成重创。百度如果想达成其愿景，自身发展的同时绝不能轻视所谓“生态体系”的稳定与维护。

@长安卫公（独立投资人）：百度AI、无人驾驶、大数据智能领域投入确实很大。但目前来看，这部分营收只占很小一部分，合计不超过100亿（百度商业云、网盘、地图、AI、无人驾驶等领域近四季度营收为134.26亿），占比不到10%。百度阿波罗无人驾驶技术在国内来看，毫无疑问是最先进的，但具体还要看行业政策怎么发展。毕竟在无人驾驶这一块，waymo（谷歌旗下研发自动驾驶汽车的公司）等头部厂商，最终会做成开源式系统。

从财报营收数据来看，百度这些投入还都是小树苗，距离长成大树还有很长距离。

百度现金奶牛依然是搜索业务但正遭遇挑战

百度核心业务依然是成名之时的搜索业务，但这个业务正遭遇强有力的挑战。

《红周刊》：从市值角度来看，百度甚至落后于美团、字节跳动（一级市场估值）、京东、拼多多。被称为“印钞机模式”的百度搜索，还有前景吗？

@Ricky（雪球大V）：总体上百度搜索的是增长虽然不如之前快，但总体来说还是一个很好的印钞机，它的利用率还是很高。由于去年魏则西事件，百度受到了严格的广告管控，加上今日头条对百度广告市场份额的侵蚀，增速确实在降低，但搜索业务还是源源不断在产生现金流的。因为搜索是刚需，虽然没有那么高频，但百度搜索现在国内暂时没有可以跟百度抗衡的公司。

财报数据显示，百度的收入同比增长只有2%，但它的流量增长超过20%，所以虽然现在相对阿里、腾讯是落后了，但它的根基还是很牢固的。而且今年广告市场整体不景气，如果明年消费者对经济增长的悲观预期不那么强烈了，百度的核心收入也会出现反弹。

《红周刊》：市场有观点认为“如果头条将移动互联网时代的流量孤岛联系起来，可能会给专注做‘私域流量的百度致命一击”。您认为头条能打败百度吗？能取而代之吗？

@长安卫公（独立投资人）：头条下沉用户基本盘是相当牢固的。我认为头条目前还没有连接起流量孤岛的能力，但头条系是一个数据、技术驱动的公司，想做搜索，头条有底气，也有能力去做。如果真想搞清楚这个问题，投资者可以参考谷歌取代雅虎的路径。

今年早些时候，百度搜索页面搜索引擎广告和百家号内容占据了大部分版面，大有将用户垄断在私域流量之势。但其实用自有内容与整个互联网内容相对抗，这个行为怎么看都是螳臂当车。

信息流其实是百度2016年底在搜索广告增长乏力时就上线的业务，这几年，它并没有给百度带来很好的业绩增长。

美团暂列市值“老三”字节跳动等在“候补席”

尽管美团在市值上跻身互联网公司前三名，但与阿里和腾讯市值并不是一个量级。此外，从商业模式看，美团相较于阿里和腾讯，暂时不具备可比性。我们认为，再过5～10年，如果美团发展满足预期，可能会形成“ATM”的格局。

《红周刊》：截至12月12日收盘，美团点评总市值5818亿港元（约合745亿美元），与阿里和腾讯的差距最小，暂列科技公司“老三”位置。在您看来，是否可以说形成了“ATM”的绝对头部？

@Ricky（雪球大V）：我认为市场是聪明的，市场现在给美团的市值就是排名第三。

刘一贺（安捷证券研究部主管）：尽管美团在市值上跻身科技公司前三名，但从商业模式看，美团相较于阿里和腾讯，暂时不具备可比性。我们认为，再过5-10年，如果美团发展满足预期，可能会形成“ATM”的格局。

具体而言，美团定位于生活服务电商，更类似一个聚合平台，并不具有腾讯在社交领域的不可替代性，也不具有阿里在电商领域的庞大生态。另外，公司目前以“Food+Platform”作为核心，整合效应暂时还未能看出，且中国餐饮市场庞大，整合还有很长的路要走;而且，美团即使现在公司市值稳定在了第三名的水平，但离阿里、腾讯的市值还差距甚远，远不是一个数量级的水平，仅凭超过了第四、第五就被抬至AT的级别，对于当前的美团而言或许是“虚高”。

《红周刊》：美团“外卖”业务是其整体生态的核心，您怎么评价这个生态的竞争力？

刘一贺（安捷证券研究部主管）：我们认为，外卖市场美团外卖和饿了么长期将保持6：4的市场格局，并且激烈竞争将会长期存在。但美团凭借超级APP的入口价值，凭借平台聚集的规模优势，对商家、用户以及供应商有一定绑定作用;另外，美团补贴投入比例相对较低，长期有望维持在GMV（成交总额）的2%-3%，这一比重低于饿了么;最后，美团的配送网络目前还是本地生活服务中最高效的。

庄帅（知名电商研究专家）：美团现在的竞争壁垒已经越来越高了，不管是骑手规模还是组织管理效率，美团都建立起来了明显的优势。

但事实上，互联网企业想要进入外卖领域，仍然是可以进入的，无论是按照美团和饿了么的模式，还是以其他新模式介入，因为这个门槛是很低的。但新进入者能不能做好呢？我认为从区别于美团和饿了么的方式或许是有机会的。例如5-10家公司共建一间食堂，做食堂整合，或者向B端进行食材配送，以及自动配餐、无人派餐、汽车和仓配的融合等。外卖市场是很大的，美团存在一些潜在威胁。

对美团来说，出生率降低以及人们对生活品质越来越重视，会成为美团的一个压力。我认为，未来三五年外卖业务可能就会形成一个成熟的、变化不大的市场。

《红周刊》：美团生态圈包括外卖、非餐外卖（小象生鲜、美团买菜、美团闪购、美团购物、美团跑腿）、到店、酒旅、本地出行（美团打车、美团单车）和ToB业务（餐饮SaaS、快驴进货、美团金融、馒头招聘、美团大学），哪些业务有望“再造一个美团”？

庄帅（知名电商研究专家）：再造一个美团是创造出1000亿美元规模的市场，我觉得买菜、酒旅和to B业务是有机会的。

就送菜业务而言，中国后端的生鲜供应链体系有4万亿元的市场空间，美团即使占据一半也有2万亿元的空间。另外，送菜是一个高频业务，蔬菜、水果是人们每天的刚需，拼多多其中有70%左右的交易额是水果、蔬菜等农产品，它现在有400亿美元市值。如果未来美团能够推动美菜和快驴进货的合并，并推动上市的话，这部分业务会率先成为1000亿美元的领域。

另外，我最近在用携程，觉得美团旅游做得还不够好，美团如果在酒旅方面继续发力，未来5年，美团还是有机会获得40%～50%的酒旅市场的。

To B业务目前被开发的占比很小，未来诞生两个美团也有可能。

《红周刊》：从2016年到今年第三季度，美团营收同比增长率分别为223%、161.13%、92.25%和53.22%，您對此有怎样的评价？

刘一贺（安捷证券研究部主管）：美团能够在宏观环境不景气的时候，实现外卖业务和新业务的增收，可以证明美团出现了明显的向好趋势，至少我认为盈利的趋势在短期内可以维持。

《红周刊》：美团之外，字节跳动有实力竞争第三名，从Pre-IPO估值来看，其市值规模已接近1000亿美元。字节跳动有怎样的价值和挑战？

@仓佑加错-Leo（知名财经博主）：字节跳动是家很有意思，也很难看懂的公司，外界对它们的印象是“没有边界”，好像啥都做，头条、抖音很成功，连电商、教育也想做。

头条和抖音连接的是人和内容，我讲过，这个行业追求更令人快乐、更多样化、更个性化的内容，快乐的需求被满足是长期存在并不变的，但一个产品一直满足用户的需求很难，快乐的方式多变，内容的载体多变。比如说，连腾讯也没有觉察到短视频这个内容载体，头条创始人张一鸣早期融资时想到的也只是文字这个载体。未来10年会有什么样新的满足快乐的方式和工具出现，哪家公司能抓住？我觉得很难判断。

可能，張一鸣的野心和能力才是头条的核心“实力”，但是我个人比较相信企业资源是有限的，领导人个人能力是有限的，这个公司IPO后如果还是这么高的估值，我恐怕不会买它。

@逸修（知名财经博主）：严格意义上讲，中国科技互联网公司第一梯队有三家，华为、阿里和腾讯;第二梯队也有三家，蚂蚁金服、字节跳动、美团。把华为、蚂蚁金服去掉，字节跳动无疑可排在阿里和腾讯之后。

字节跳动实力主要体现在内容领域的UGC（用户生产内容）和PGC（专业生产内容）平台，这两个领域主要考验分发和运营能力。不足之处是，纯PGC需要购买版权或公司具备独立制作的能力，目前字节跳动在这方面比较缺乏，还需要补课。

拼多多比京东更有望成为“第二梯队”科技龙头领跑者

京东一直在冲突中纠结发展，以致于“好、快”竞争优势被相对削弱，拼多多是网上市场比网上百货商店是更好的生意模式。

《红周刊》：从科技股“第二梯队”来看，市值同处于400亿～500亿美元区间的京东和拼多多，谁有望成为领头羊，谁更值得投资？

@仓佑加错-Leo（知名财经博主）：京东以自营即网上百货商店为主，拼多多以market place即网上市场为主。目前阿里、京东和拼多多三家电商，阿里在“好、省、多、快”里主要占据“多”的赛道，京东占据“好”的赛道，拼多多则占据“省”的赛道，差异化地抢占了各自用户心智。

市场空间排序的话，依次是“多”“省”“好”。因此，京东要往“多”发展，但随着品类和SKU（单品数量）增加，对运营的要求可能会呈指数级上升;拼多多要往“好”去发展，但这也需要改变用户对其品牌的原有认知。

就京东和拼多多的投资价值而言，京东发展时间相对较长，经营模式相对成熟稳定，也比较好估值。而拼多多还处于发展初期，经营模式还看不太懂，营收和盈利也不太能很好的归因，特别是公司花大钱做市场营销和用户补贴，很难对盈利进行归因。

我个人持有拼多多，未持有京东，选择的理由是网上市场比网上百货商店是更好的生意模式。

刘一贺（安捷证券研究部主管）：就这两家公司而言，我们更看好拼多多的核心竞争力以及未来的弹性空间。一是其“社交拼团+游戏化”的模式会被友商模仿，但很难被完全复制;二是社交+电商+游戏的定位，使得拼多多获客成本相对较低，同时用户留存率较高;三是参照淘宝用户成长曲线，未来用户购买频次及订单价提升空间大，主要得益于新客户逐渐建立平台信任、AI精准推荐带动用户提高购买频次，以及拓展商品品类;四是低单价、高购买频次的商品组合容易形成规模效应，从而向用户提供更具吸引力的价格，形成正向循环。通过上述的核心竞争力，我们认为，拼多多打破了行业“一超多强”的格局，创新模式加剧用户重叠规模。

京东以3C（计算机类、通信类和消费类电子产品三者的统称）自营起家，“好、快”在京东平台崛起的初期积累起非常好的口碑和优质的用户基础，但京东在后期的发展过程中，一直希望打造“多”的优势，试图与阿里平分天下，如一直希望加大3P商家（第三方卖家）的占比，但这是与“好、快”竞争力相冲突的，京东一直在冲突中纠结发展，以致于“好、快”竞争优势被相对削弱，而“多”“省”又没有形成有效的竞争力，与阿里相比，四方面的竞争优势都不明显或相对削弱。

《红周刊》：拼多多现在正逐步从“省”向“好”和“多”过渡，您认为在阿里“二选一”政策下，拼多多何时才能够实现又“省”又“好”又“多”呢？

刘一贺（安捷证券研究部主管）：拼多多面对强大的巨头封锁，仅以“省”便撕开了一道口子，为平台打造其他方面竞争力争取了时间和空间。当然以“省”为突破口，也是最有机会、成本最低的突出重围的方式。

通过对品牌商品的补贴，打造“好”的同时，进一步强化“省”的优势，进而吸引更多商家，以争取“多”，而在“快”上则完全是站在巨人的肩膀上，搭上阿里以及通达系的便车。

《红周刊》：拼多多核心用户群以三到五线消费者为主，但近年来阿里和京东也纷纷下沉市场，并取得了一定的市场份额，如淘宝系在下沉市场的渗透率已达到40%。这会否撼动拼多多在低线城市的地位和布局？

刘一贺（安捷证券研究部主管）：虽然竞争的格局将会在一定程度上蚕食拼多多低线城市的市场份额，但我们认为拼多多的用户数仍有足够渗透增长空间，有望于2021财年达5.91亿。主要增长动力包括，一是用户渗透率持续提升，对比全国9.9亿的移动支付用户及6.36亿的阿里巴巴活跃用户规模，拼多多的用户规模仍有提升空间;二是拼多多于低线市场的较广覆盖面将受益于低线城市网购渗透率提升和消费升级双重因素。拼多多的用户结构在城市等级、年龄层次及收入结构方面与下沉市场人群特点最为吻合。另一方面，平台大众化且低价的SKU使得线上购物门槛较低，故自然而然成为低线城市互联网用户首选网上购物平台之一。

对于市场担忧京东的“京喜”正式接入微信一级入口将对拼多多流量分流，我们认为，一方面拼多多作为先行者，已经依靠微信生态系统获得了庞大的流量资源，具有得天独厚的先发优势;另一方面，京东高单价、低购买频次的商品组合并不适用于“社交拼团+游戏化”的营销模式，很难在“拼团”方面实现爆发式增长。