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美的收购小天鹅的方案及动因分析

2019-12-13赵子铭

时代金融 2019年30期
关键词:小天鹅协同效应

赵子铭

摘要:本文对美的集团换股吸并小天鹅案例进行了分析,并探究了收购动因以及协同效应的来源。本文认为:美的通过发行新股方式换股吸并私有化小天鹅的动因来自于收购产生的协同效应及其带来的未来增量现金流,增量现金流的来源有3个部分:收入增加、成本减少及资本需求减少。

关键词:美的集团 小天鹅 吸收合并 协同效应

一、引言

2018年9月,美的集团宣布将以发行新股的方式换股吸收合并小天鹅A、B股所有股份,以达到私有化小天鹅的目的。纵观美的集团的发展,美的集团全产业链的多元化产品矩阵建立在不断地并购的基础之上,美的集团的发展史即为一部辉煌的“并购史”,而此次私有化小天鹅也是自2008年美的成为小天鹅最大股东后的又一次收购操作。

在兼并收购中,并购带来的协同效应是企业产生并购动机的根本原因,而协同效应的来源产生于未来增长的净现金流,主要分为4个部分:收入(营销利得、战略收益等)、成本(规模效应、经济效益等)、资本需求(降低资本成本)、税收利得(弥补亏损、举债优势等)。因此,本文首先从美的收购小天鹅的方案及流程入手,对其方案的可行性进行剖析;再依据协同效应的产生方式,对美的私有化小天鹅的动因进行了分类分析。

二、背景介绍

(一)美的集团

美的集团股份有限公司是一家全球领先的电器制造商公司,总部设于广东佛山。美的集团创立于1968年,创立之初仅是生产电风扇的小型工厂,而在1980年后,美的正式进军家电制造行业,并在接下来的30多年发展中,通过自主创新、兼并收购,逐步建立起国内综合性家用电器集团龙头地位。美的集团的龙头地位主要可以体现在其规模庞大(集团拥有超过13.5万员工,200余家子公司以及近70个海外分支机构)、产品矩阵多元(旗下擁有小天鹅、威灵、华凌在内的诸多家电品牌,拥有国内最完整的空调、冰箱、洗衣机产业链)、国际化视野(海外营收总额在国内家电行业排名第一)

(二)无锡小天鹅

无锡小天鹅是中国领先的高端洗衣机品牌。小天鹅成立于1958年,在改革开放元年生产出全国第一台全自动洗衣机;时至今日,小天鹅是国内、国际高端洗衣机品牌的代言人,也是全球第三大洗衣机制造商。作为国内高端洗衣机品牌的支柱,小天鹅拥有非常扎实的洗衣机品牌业务功底和品牌影响力,其洗衣机产能和专业技术储备均位于洗衣机行业前列。

自2013年以来,小天鹅的业绩一直保持稳健增长的趋势。在2017年,小天鹅实现营收213.85亿元,是2008年的42.93亿元的近5倍;实现净利润15.06亿元,是2008年的4003.83万元的超过37倍。2018年半年报显示,小天鹅A实现营收120.57亿元,净利润9.02亿元。同时,小天鹅的账面现金流尚余14.96亿元,是名副其实的“现金奶牛”。

三、美的私有化小天鹅——方法与流程

(一) 私有化流程

2018年9月10日,美的集团董事会开始对通过发行A股股份换股吸收合并小天鹅的重大资产重组事项进行阶段性审议。换股吸收并购流程和具体事宜可以分为如下几个关节节点:

第一,在2018年9月停牌后,美的和小天鹅开始进行资产重组事项决议,美的集团和小天鹅集团的董事会开始进行私有化磋商,并基本确定换股吸并的细则和流程;

第二,2018年12月,小天鹅临时股东大会表决通过换股吸并方案,预示着私有化合并被两方大股东认可,并启动正式换股;

第三,2019年2月,美的与小天鹅发布吸收合并公司的关联交易报告书,并上报深交所、证监会审议;

第四,2019年3月12日,美的换股吸并小天鹅的关联交易事项获证监会无条件批准;

第五,2019年5月8日,美的与小天鹅股票相继开始停牌,对重组方案有异议的双方股东在停牌期间登记并实施收购请求权;

第六,2019年6月初,收购请求权实施完毕,重组审核通过;

第七,2019年6月21日,小天鹅A、B股正式注销上市,美的成功私有化小天鹅。

(二)换股吸并——方案简介及评价

1.方案概要。在私有化小天鹅的案例中,美的集团采用发行新股份的方式换股吸并小天鹅A、B股股份。具体而言,美的集团向小天鹅除美的集团及TITONI外的所有换股股东发行股票,交换股东所持有的小天鹅A股、B股股票。美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股,该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。换股吸收合并完成后,小天鹅将终止上市并注销法人资格。

2. 换股价格及换股比例。本次合并中,美的集团于定价基准日前20个交易日股票交易均价为42.04元/股;小天鹅A股的换股价格以定价基准日前20个交易日交易均价为基础,并在此基础上给予10%的溢价率确定,即50.91元/股。10%的溢价实质上是美的集团给予小天鹅股东的私有化红利溢价;小天鹅B股的换股价格在交易均价基础上给予30%的溢价率,即48.41港元/股;

每1股小天鹅A股或B股股票可以换得美的集团股票数=小天鹅A股或B股的换股价格/美的集团的换股价格。根据上述公式,可以得出:美的集团与小天鹅A的换股比例为1:1.2110;美的集团与小天鹅B的换股比例为1:1.0007。

(三)方案评价及剖析

1.现金选择权。在原方案中,不同意此次换股吸并的双方股东可以申请实施收购请求权,也就是现金选择权,即:对方案有异议的美的集团、小天鹅 A、小天鹅 B 的股东可以按定价基准日前一个交易日的收盘价的 90%获得相应的现金,并要求美的或小天鹅收购他们所持有的股票。

现金选择权的设置有以下意义:第一,对急需变现的股东提供现金退出渠道;第二,增加股东套利机会,如果股价在换股方案出台后持续走低,那么行使现金选择权能够盈利,而美的集团会因此采取相应的措施维持方案出台后的股价稳定;第三,现金选择权的折价说明了两家企业鼓励股东们积极参与换股,鼓励享受本次合并后美的集团未来业务发展、业绩增长所带来的分红收益及股价增值收益。

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