于淑娟

摘要：以2003-2009年554家沪深A股民营上市企业为研究对象，探究社会资本和制度环境之间是否存在替代关系。研究发现：制度环境越高，企业债务融资成本越低;社会资本水平越高，企业债务融资成本越低;社会资本和制度环境在降低企业债务融资成本方面存在替代关系。

关键词：债务融资成本 制度环境 社会资本 替代关系

一、引言

制度环境的改善，是否有利于降低企业债务融资成本？研究表明，在正式环境尚待完善的情况下，非制度环境例如社会资本可以对正式环境起到一定程度的补充。那么，社会资本是否同样有利于降低企业债务融资成本？进一步的，在降低企业债务融资成本方面，社会资本和制度环境是否存在替代关系？这一问题尚待验证。

二、理论分析与假设提出

制度环境的改善，降低了民营企业的融资壁垒，拓宽了民营企业的融资渠道，从而极大程度上可以降低企业债务融资成本。社会资本水平越高的地区，人与人之间的信任水平越高，企业之间利用商业信用的频率越高，从而有助于降低企业债务融资成本。基于以上分析，本文提出下列假设：

H1：制度环境越好，企业债务融资成本越低。

H2：社会资本水平越高，企业债务融资成本越低。

H3：在降低企业债务融资成本方面，社会资本和制度环境存在替代关系。

三、研究设计

（一） 样本与数据

本文以国泰安CSMAR数据库中产权性质为“民营”的所有企业为初始样本。按照下列标准对样本进行筛选：（1）剔除财务数据无法获取的公司;（2）剔除金融类上市公司;（3）剔除ST、*ST的公司;（4）剔除营业收入增长率大于100%的公司以防止兼并重组的影响;（5）剔除TobinsQ大于10或小于0的公司以避免异常值的影响。经过上述筛选，共得到554家沪深A股民营上市企业2003-2009年的财务数据。

（二）研究变量

1.被解释变量：债务融资成本。借鉴Pittman和Fortin（2004）的研究，本文将财务费用明细中的利息支出项、手续费支出项和其他财务费用支出项相加得到总财务费用，考虑其占企业期间费用的比例。

2.解释变量：制度环境。制度环境变量的衡量主要借鉴樊纲，王小鲁，朱恒鹏（2010）公布的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2009年报告》，其中政府干预指标采用市场化指标“s1.政府与市场关系”，金融环境指标采用市场化指标“s4a.金融业市场化程度”，法律环境指标采用市场化指标“s5.中介组织发育和法律制度环境”。

3. 调节变量：社会资本。采用《中国统计年鉴》中“民政部门接受的社会捐赠”衡量地区社会资本水平。

4. 控制变量。借鉴以往文献本文选取如下因素作为控制变量：ROA、公司成长性、公司货币资金规模、托宾Q、资产负债率、有形资产比率。

（三）研究模型

四、实证结果与分析

表1检验了制度环境对债务融资成本的影响，以及社会资本和制度环境在降低企业债务融资成本方面存在的替代关系。回归结果如表1中模型（1）-（6）所示。制度环境对债务融资成本的影响方面，从模型（1）可以发现，Gov的回归系数为负;从模型（3）可以发现，Finance的回归系数为负;从模型（5）可以发现，Legal的回归系数同样为负。说明制度环境越高，企业债务融资成本越低。假设H1得到验证。社会资本对债务融资成本的影响方面，从模型（1）-（6）均可以发现，Socialcapital的回归系数为负，并且在5%的水平上显著。说明社会资本水平越高，企業债务融资成本越低。假设H2得到验证。社会资本和制度环境的替代关系方面。模型（2）中Gov*Socialcapital的回归系数为0.0002，并且在10%的水平上显著，说明在降低企业债务融资成本方面，社会资本和政府干预存在替代关系。模型（4）中Finance *Socialcapital的回归系数为0.0001，并且在10%的水平上显著，说明在降低企业债务融资成本方面，社会资本和金融市场化程度存在替代关系。模型（6）中Legal*Socialcapital的回归系数为0.0000，并且在10%的水平上显著，说明在降低企业债务融资成本方面，社会资本和法律环境存在替代关系。综上，在降低企业债务融资成本方面，社会资本和制度环境存在替代关系。假设H3得到验证。

五、结论与建议

本文研究了在制度环境尚需完善的背景下，作为企业非正式制度的社会资本能否起到降低企业债务融资成本的作用。研究发现：制度环境越高，企业债务融资成本越低;社会资本水平越高，企业债务融资成本越低;社会资本和制度环境在降低企业债务融资成本方面存在替代关系。因此，本文建议，大力发展社会资本，提升企业间互信互惠水平，从而通过商业信用这一工具减缓民营企业融资难问题。当然，民营企业融资难问题的根本解决仍然依赖于正式制度的建设。

参考文献：

[1]Pittman J A，Fortin S. Auditor choice and the cost of debt capital for newly public firms ☆[J]. Journal of Accounting & Economics，2004，37（1）：113-136.

[2]樊纲，王小鲁，朱恒鹏. 中国市场化指数：各地区市场化相对进程2009年报告[M]. 经济科学出版社，2010.

[3]陆铭，李爽. 社会资本、非正式制度与经济发展[J]. 管理世界，2008（9）：161-165.

（作者单位：山东省农村信用社联合社济南办事处）