李爽虞

[摘 要] 创业板自2009年成立以来，发展迅速，超募资金创历史新高。一、二级市场在“和谐”的表象下，同时也存在着失衡。大量资金集中在一级市场，使得二级市场缺少活力。一级市场风险系数低与二级市场投机性过高是导致失衡的主要原因。应从制度方、监管、投资者以及创业板公司几个方面着手强化一、二级市场联动。同时，建立财务风险系统，采取有效措施使新股发行价格更加合理，将投机市场转变成投资市场。

[关键词] 创业板;失衡;联动

[中图分类号] F832.51[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）11-0180-02

一、失衡的表现

我国证券创业板市场一、二级市场存在失衡现象，大量资金集中在一级市场，使得二级市场缺少活力。股市供需失衡，股价下跌。因此，创业板一级市场的大量融资将在短时间内对二级市场产生影响。虽然一级市场可能会限制二级市场的发展，但二级市场仍然非常重要。

二级市场的作用表现在两个方面：一方面，为有价证券提供流动性。保持证券的流动性，使证券持有人可以随时出售证券融资。正是因为它为有价证券的变现提供了一种手段，使得二级市场既可以对证券进行价格确定，又可以向持有者显示证券的市场价格。另一方面，二级市场也可以将短期闲置资金转为长期建设资金;调整资金供求，引导资金流动，对那些需要直接融资的企业提供路径;二级市场的股价变化可以反映社会的经济状况。

二级市场与一级市场密切相关，相互依赖，又相互制衡。二级市场证券的规模、结构和流通速度由一级市场发行的证券种类和发行状况决定。二级市场作为证券交易场所，对一级市场的发展起着积极的推动作用。二级市场组织完善、管理完善、服务完善，能够快速有效地将一级市场发行的证券分配和转让给其他更需要、更恰当的投资者，为证券实现提供了现实的可能性。

二、失衡的原因

（一）一级市场风险系数低

首先，目前国内一级市场呈现散户化特征。随着中国资本市场持续发展、成熟，各种类型的金融投资机构如雨后春笋般涌现，带来的影响极其深远。包括天使投资盛行、股权众筹得到发展、股权投资基金LP准入门槛降低等，给一级市场带来巨大的改变。常规来说，天使投资、VC投资、PE投资，这些机构使得中小型企业进入一级市场步伐加快并且使一级市场股票增多。但很多的天使投资、VC投资会在一定阶段，将自己的股份卖给PE机构。

其次，在得到资本支持的企业，更好实现跨越式发展，到一定程度，可以在公开市场上市，得到更广泛的表演舞台。而各类金融机构，也通过企业的上市溢价，上市溢价同时也可能带来巨大“泡沫”，巨大“泡沫”会导致二级市场的投资风险增加，使得投资人更多涌入一级市场，二级市场投资人数量减少，从而形成一种恶性循环。

但对于二级市场来说，因为一级市场参与主体更多，呈现散户化的特征，这些金融机构已经获得满意的收益。那些持股数少于5%的一级投资机构，这部分股票限售期只有1年，大部分机构在上市一年之后，就会锁定利润，套现退出，寻找新的投资机会。因为PE等机构每一项投资，一般都会有年限上的考虑或者设定。例如，华谊兄弟（2009年创业板上市）解禁后大量投资人抛售股票。

大量的投资者在二级市场抛售股票时其他散户个人会跟风抛售，二级市场股票价格走势会呈现巨大的变化，投资人套现后会将资金抽离二级市场，其它投资人会持观望态度。选择参与一级市场的金融机构或者个人，首先，是因为之前的持股成本远远低于上市后的估值成本，意味着一级市场风险系数为负;其次，是新股炒作价值变低，甚至带来破发的几率也更大;最后，是二级市场股价波动更大。

总体来看，众多投资机构为企业进入创业板提供了有力支撑，但是，只要进入二级市场有抛售机会时，投资机构会大量抛售，所以，一级市场其它投资人（个人投资者）会有“搭便车”行为。到了二级市场中企业风险溢价过高，其它投资人不愿承担风险溢价的可能性，使得二级市场缺乏资金，投资人更乐意把资金放入一级市场。

除此之外，中小型企业本身的风险因素。第一，中小型企业存在高速成长期，在此期间，中小企业为扩大经营会选择上市，多半企业高速成长期很短暂。一级市场中小型企业在扩大经营规模期间，可能会面临管理风险、资金风险、经营风险等众多风险，这些风险也会对其盈利能力造成重大影响，同时也会影响二级市场股票价格，这意味着部分中小型企业会出现上市后的优良业绩难以维持。

（二）二级市场投机性过高

由于创业板上市制度本身导致对投资者保护较少，所以投资者面对的经济市场风险远高于一级市场，导致二级市场投资者投资积极性降低。与主板市场相比，创业板的上市条件往往更为宽松，主要表现在成立时间、资金规模、中长期业绩要求等方面。创业板市场具有准入门槛低、经营要求严格的特点，有助于潜在中小企业获得融资机会，良好的二级市场应是投资市场而不是投机市场，投资者获利应依靠上市公司分发鼓励，而不是股价波动的投机行为。

一级市场的“新股热”造成二级市场资金短缺，二级市场的获利取决于投机行为，保守投资者拒绝入市使市场进入冷淡期。较低的市场发行价使得投机者涌入一级市场，过高的投机行为导致二级市场缺乏流动性。

三、强化一、二级市场的有效联动

（一）制度方面

推进体制改革，加快股份制企业的试点发展。股份制可以改变企业的经营机制，增强企业活力，实现政企分开，调整产业结构，打破部门和地区的划分，调节资金的流动。因此，加强股份制改革建设，对整个经济体制改进具有深远的意义。

（二）监管方面

加强监管，建立严格有效的市场监管体系。保护投资者的利益，确保市场公平是创业板市场监管的基本准则。因此，有必要建立和完善具有前瞻性和相對完善的法律制度框架，形成一套制度环境和其他配套环境，支持和保障创业板和上市公司的成功运营，建立更加完善的法律制度。严格的规章制度促进了市场运作的规范化、制度化，有效化解市场系统性风险。加强上市公司监管，一方面要加大信息披露的广度和频度;另一方面，引入独立董事制度，完善公司治理结构。从制度上，充分发挥独立董事在公司监督中的作用。

（三）投资者方面

机构投资者应在创业板市场的经营特点中发挥主导作用，合理引导散户投资者投资创业板市场，充分揭示市场风险。例如，在美国纳斯达克（NASDAQ）股市，机构投资者持有该公司近一半的总资本。对于资产超过1亿至10亿美元的公司来说，纳斯达克的机构投资者比例明显高于纽约证券交易所。因此，我国应加快培育证券投资基金、保险基金、养老基金等各种机构投资者，使其成为创业板投资者的中流砥柱。同时，我们可以尝试设定首次交易的最低金额，限制中小投资者进入市场的初期，防止创业板市场开放初期出现巨大波动。

（四）创业板公司方面

对于上市公司来说，当公司要上市的时候，我们不仅要考虑公司的内部资本需求，还需关注二级市场的发展趋势。如果二级市场不景气，公司可以推迟上市计划或设定较低的价格以避免失败。

四、改进一、二级市场的联动问题

（一）建立财务风险系统

对于创业板上市公司而言，建立一套切实可行的财务风险评价指标体系来控制企业的财务风险至关重要。结合创业板上市公司的特征，通过指标的详细设计、临界值的确定和比较，可以识别和评价创业板上市公司的财务风险。只有这样才能为企业获取真实的风险信息，并采取适当的风险防范措施。

（二）发行价格的合理化

一级市场的发行可以尝试采用公开拍卖的做法。证券公司在一级发行市场自主经营，可以自由地以有竞争力的价格购买新股，应当对其声誉和资本有严格的规定。证券公司购买股票然后再出售给投资者。一级市场采用市场定价机制，将对抑制二级市场投机起到一定的作用。

（三）变投机市场为投资市场

目前股市普遍存在炒作，这不利于股市的长期稳定发展。一方面，我们应该规范大型机构的行为，提高投资者水平;另一方面，要培育多种基金形式的机构投资者，使其发挥稳定作用。

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[责任编辑：史朴]