林采宜 周俚君

过去“一夜暴富”的真相是什么？过去20年，在经济高速增长的背景下，宽松的货币环境和信用环境为资产价格的暴涨带来充足的资金供给；进入商品房时代后，住房刚需、改善性需求及政策推动的棚改是房价上涨的需求端支撑。

展望未来，房地产市场整体暴涨现象将一去不复返。随着中国资本市场逐渐开放，海外资金入市规模不断加大，机构投资者占比的持续增加，促使资本市场投资行为趋向理性；“长期主义”将从投资理念转变为投资实践，“一夜暴富”的机会也将因此大幅减少。

从居民资产结构看“一夜暴富”的真相

自1999年以来，我国居民的资产结构中以房地产为主的非金融资产占比呈下行趋势，随着金融市场的不断完善及金融工具的创新，居民金融资产中除存款外（占比高达20%以上），股票、基金及其他金融资产的占比有所提高。从居民资产的持有结构来看，房地产、存款、股票为主要资产，占84%。

作为资产配置对象，以1999年末为基期，20年来一线城市房价总体上涨5-7倍，而股票总体上涨3-6倍。因此，整体而言，一线城市房地产作为过去20年的资产投资对象，所带来高回报更为稳定，从1999、2004、2009、 2014年起至今，复合年均增长率均在10%左右。

资产价格为什么暴涨？

在经济高速增长的背景下，宽松的货币环境和信用环境促进资产价格暴涨。

从金融机构新增贷款构成来看，房价快速上涨时期，以住房贷款为主的居民贷款占比不断上升，最高达53%，信用扩张带来的增量资金大部分流入房地产市场。此外，一线城市房价同比增速与（M2-GDP）增速差显示出较高的相关性，可见从货币环境来看，阶段性的货币宽松和信用宽松为房价上涨提供了资金供给。从需求角度看，我国自1998年进入商品房时代以来，住房刚需成为房价上涨的主要需求动力。还有，城镇化、棚户区改造等改善性需求火上浇油，进一步推动房价快速上涨。

同样，货币供给的充裕也从某种程度上催生了资本市场的牛市。在经济快速增长的预期中，市场整体风险偏好提高，宽松的货币环境和信用环境带来热钱涌入，使得资本市场的估值不断上涨，牛市行情日益升温，造就了不少投资者尤其是杠杆投机者的“一夜暴富”。

“一夜暴富”的时代是否结束？

靠房地产躺着赚钱的时代已然终结。自2018年起，中央明确提出“不将房地产作为短期经济刺激的手段”。作为周期之母，房地产已经不再负有推动经济增长的使命。

以1999年为基准，资产价格表现

核心城市房价复合年均增长率更高更稳定

经济增速下行伴随居民可支配收入增速下滑，叠加高速增长的居民杠杆率，使得居民的购房意愿将有所下降。长期来看，中国新增人口较少、老龄化加剧的趋势下，购房及換房需求相对前20年有所下滑，同时前期城镇化、棚改已提前透支部分需求，未来房地产行业整体出现暴涨行情的概率较小，存量经济时代，优质的核心房地产才能有相对持续的需求支撑。

从资金供给的角度来看，在“房住不炒”的政策背景下，房价快速增长地区的限购、限价及部分地区银行上调房贷利率等措施抑制了对住房的投机性需求；境外举债、房地产信托等各种房地产企业融资渠道收紧，限制定向宽松的货币再次流入房地产市场。

“长期主义”将从投资理念转变为投资实践，“一夜暴富”的机会也将因此大幅减少。

发达经济体居民资产结构及其收益率比较

从美国居民部门资产结构来看，股票和共同基金、房地产和保险养老金为主要的资产构成，合计占比约80%，其中股票和投资基金占34%，保险及养老金占25%，房产占23%。

从资产价格表现来看，以1999年为基期，截至2018年末，美国核心城市房价及股市总体上涨约2倍左右。而从不同时点开始的复合年均增长率来看，2008年美国经济增速中枢下行后，核心城市房价复合年均增长率远低于股市。

从日本居民部门资产结构来看，自1990年房地产泡沫破裂以来，日本经济增速中枢从5.9%下滑至1.3%左右。由于房地产泡沫破灭的冲击，居民资产中房地产占比持续下滑，日本居民整体上更偏好现金存款、保险养老金等低风险资产。

从资产价格表现来看，以1999年为基期，截至2018年末，日本核心城市房价总体上涨1.55倍左右，而股市同期接近1倍。而从不同时点开始的复合年均增长率来看，日本经济进入低增速阶段后，核心城市房价及股市复合年均增长率均较低，维持在2%-4%左右（股市除2009年至2018年外）。

结论：经济增速换挡时代，降低收益预期，减少投机行为，无论个人理财还是机构资产配置，都应该转向“长期主义”，以稳定的长期收益作为资产管理的目标。

根据研究报告整理，内容有删节