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公司价值与系统性风险双重驱动下企业杠杆率的选择

2019-11-28王琳冯靖沈沛龙

江淮论坛 2019年5期
关键词:公司价值系统性风险

王琳 冯靖 沈沛龙

摘要:杠杆率是企业提高自身价值的重要手段,也是系统性风险频发的重要导火索,保持适度的杠杆率有利于市场稳定发展。文章基于实践迫切需求,结合公司价值和系统性风险的双重考量,重点关注企业杠杆率的变化,对于平衡好稳增长与防风险的关系,确保经济持续健康发展具有重要意义。文章从微观层面出发,围绕体制和行业两个结构性视角对企业杠杆率进行分析,研究结果表明:公司价值和系统性风险均会受到杠杆率波动的影响。系统性风险较高时,有必要实行去杠杆政策;系统性风险较低时,可以通过提高杠杆率提升公司价值。同时,杠杆率在不同体制下、不同行业里的影响差异较大,凸显了其结构性特征,相关政策制定应该结合行业特征或企业自身特点,更有助于维护系统稳定性。

关键词:杠杆率;公司价值;系统性风险

中图分类号:F830    文献标志码:A    文章编号:1001-862X(2019)05-0049-008

一、引 言

2018年4月中央财经委员会首次提出了“结构性去杠杆”政策,标志着我国“供给侧去杠杆”政策进入新阶段。在控制了杠杆率上升的速度后,各个部门之间的杠杆率差异性非常明显,杠杆的结构比总量更重要。2019年4月中央政治局要求坚持结构性去杠杆,在推动高质量发展中防范化解风险。从结构性角度解决杠杆问题,其核心是要降低企业的杠杆率,尤其是国有企业的杠杆率。正确地从结构性视角来调节杠杆,才真正有助于防范化解我国系统性金融风险,守住不发生系统性金融风险的底线,并促进我国企业经济转型升级,实现高质量发展。

二、文献综述与理论溯源

学术界关于公司价值和杠杆率的研究最早是从1952年David Durand 提出的MM理论模型开启的[1],通过净收益理论、净经营收益理论和传统理论三种资本结构类型,分别解释了杠杆效应、最优资本结构和公司价值三者之间的关系。Modigliani和Miller、Robichek和Myers[2]、Stiglitz等在MM理论的基础上减少假设条件,考虑了权衡理论、代理理论、破产成本、信息非对称等因素,从公司内部因素分析公司杠杆水平及最优杠杆率的决定因素,对企业杠杆和公司价值之间的关系进行研究分析。[3]针对杠杆率与公司价值的相关性研究,大部分学者认为杠杆率与公司价值呈正相关关系[4],也有些学者研究发现不同所有权性质、不同行业、不同时期企业的杠杆水平的变动不同,对公司价值的影响也不同。[5]

另一方面,防范化解系统性风险一直是学术界关注的重点问题之一。对系统性风险的研究主要集中在风险的测度预警[6]和传染机制上[7],大多数学者认为系统性风险增加与各部门杠杆率太高有直接关系。杠杆率对系统性风险的影响可以分为两部分:宏观杠杆率提高会对全国甚至全球金融市场的系统性风险造成很大影响[8];微观杠杆率不断提升不仅会加剧公司的违约风险,加大金融脆弱性,还会导致系统性风险的发生。[9]

市场经济下,企业既想追求自身价值最大化,又要实现自身运营过程中的系统性风险最小化。在这个过程中,杠杆率的调节作用就得以显现。

企业实现价值最大化的行为目标,其中最重要的一条途径就是债务融资。企业通过向个人和机构出售债券、票据等方式获得营运资金,继而通过提高资金使用效率实现股东利益最大化。但与此同时,企业的杠杆率随着负债的增加也不断走高。当企业债务融资的规模高度扩大时,企业面临的债务风险也必达到最高。一旦经济波动或出现其他因素的干扰,破壞了企业资金流动性,导致企业债务链断裂,产生资不抵债的现象,则会给企业带来流动性风险和破产风险,使企业的风险向金融机构传递和积聚,最终市场的系统性风险爆发,对社会经济体系产生不利影响。

从微观层面研究企业杠杆率对公司价值和系统性风险影响的主要依据是MM理论。Merton Miller和Franco Modigliani通过模型论证、数学推理研究发现:如果市场上不存在税收,那么公司资本结构和公司价值是无关的。设公司价值为V,则公司的总价值就是所有者权益(E)和债务(D)之和,即V=E+D,这是MM理论的第一定理。随后,Merton Miller和Franco Modigliani对MM理论进行修正,因为债务产生的利息支出在税前扣除会有节税效应,所以负债会增加公司价值,负债越高的公司,公司价值就会越大。[10]修正的MM理论为:VL=VU+TC*D。其中,VL是有杠杆的公司价值,VU是无杠杆的公司价值,TC是公司税税率,则杠杆公司产生的现金流为:

三、数据处理及变量构建

(一)样本选择及数据来源

本文选取了我国沪深两市上市的全部A股企业2008—2017年的财务会计报表(1),剔除ST企业、数据异常企业以及指标缺失企业,最终选择了1479家上市公司作为样本进行多元回归研究,其中有800家上市国有企业和679家上市非国有企业,涉及采矿业、房地产业、制造业等15个行业。(2)同时,选择了相同企业2008—2017年的季度数据,剔除季度数据缺少的企业,最终选择1467家上市公司,共40期的数据进行脉冲响应分析,其中含国有企业790家,非国有企业677家,所涉及行业类别15类。

(二)模型构建与变量设定

1.被解释变量

公司价值指公司总资产的市场价值,是股票和负债市场价值的和。结合国内外对公司价值的研究成果来看,学者们选择用来量化公司价值的指标主要包括:净资产收益率(ROE)、资产收益率(ROA)、经济增加值(EVA)以及托宾Q值等。本文选取的是托宾Q值来衡量企业的公司价值。

在CAPM模型中,用beta系数来衡量系统性风险的参数,beta系数表明了个股风险与整个市场组合资产的风险之间相关性联系。beta系数越大,代表相关证券或者证券组合的系统性风险越大。本文采用wind数据库上市公司的beta值进行分析。

第二,从体制视角看,杠杆率的波动对国有企业的影响与非国有企业相比较小,且国有企业的杠杆率比非国有企业杠杆率高,因此,在对杠杆率进行整体调控时,要把握对国有企业和非国有企业的杠杆率管理力度,避免系统性风险加大。

第三,从行业视角看,采矿业、信息传输、软件和信息技术服务业、制造业和房地产业上市公司的公司价值和系统性风险受杠杆率波动影响比较小;水利、环境和公共设施管理业,卫生和社会工作业和综合业等行业上市公司的公司价值和系统性风险受杠杆率的影响较大。

第四,杠杆率调控政策对不同行业的结构性差异较大。杠杆率管理应该结合企业自身特点和行业特征来更好地解决杠杆率的结构性问题,维护系统稳定性。

第五,对非金融部门而言,企业面临的系统性风险较高时,可以通过增资、配股等方式来实现杠杆率调整,系统性风险较低时,公司可以通过提高杠杆率来提升公司价值。

注释:

(1)数据来自wind数据库、深圳证券交易所以及上海证券交易所。

(2)本文中的行业类别都是按所属证监会行业名称标准来分类。

参考文献:

[1] David Durand. Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement,National Bureau of Economic Research, 1952:215-262.

[2] Modigliani, F., & M. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic Review, 1958, 48(3): 261-297.

[3]Atkinson, Anthony B., and Joseph E. Stiglitz. A New View of Technological Change. The Economic Journal, 1969, 79(315): 573-578.

[4]Lubatkin.M,Chatterjee.S. Extending Modern Portfolio Theory into the Domain of Corporate Diversification:Does It Apply,Academy of Management Journal,1994,(37):109-136.

[5]譚小芬,尹碧娇,杨燚.中国非金融企业杠杆率的影响因素研究:2002—2015年[J].中央财经大学学报,2018,(02):23-37.

[6]Greenwood R, Landier A, Thesmar D. Vulnerable Banks. Journal of Financial Economics, 2015, 115(3): 471-485.

[7]毛昊翔,方意,左传长.系统性风险预警与逆周期宏观审慎监管[J].宏观经济研究,2019,(02):18-32.

[8]王桂虎,郭金龙.宏观杠杆率、结构性扭曲与系统性金融风险——基于跨国面板数据的经验研究[J].证券市场导报,2018,(12):25-31.

[9]蔡年华. 企业杠杆率攀升推高信用债风险[N]. 中国证券报,2016-05-13(A11).

[10]MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. The American economic review, 1963, 53.3: 433-443.

(责任编辑 蔡华玲)

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