丁昌选

【摘 要】科创板注册制是中国资本市场管理体制改革的尝试，将起到改革实验、积累经验、培育市场文化的作用，推动各市场参与主体转变观念，形成优胜劣汰的退市机制，提升资本市场有效性。科创板注册制对证券监管机构的监管理念、工作内容、机构设置都提出新要求。证券监管机构需要围绕以下四个方面，进一步加强和完善职能转变：完善司法、强化制度约束;培育市场文化、转变市场观念;理顺体制、提升专业水平;加强执法力度、维护市场秩序。

【关键词】科创板;注册制;发行上市;职能转变

党的十八大以来，国家对增强金融服务实体经济的功能高度重视。2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会提出，要在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这是党中央为完善资本市场基础制度作出的重要战略部署，必将推动中国资本市场发展步入新阶段。

一、科创板注册制下审核制度体系情况分析

（一）科创板注册制下的发行上市审核制度及体制

1、主要制度

除《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》外，科创板首发上市的制度规则主要包括证监会针对首次公开发行股票注册管理、科创板上市公司持续监管出台的部门规章和上海证券交易所针对发行上市审核出台的规则。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》对上海证券交易所，发行人及其董事、监事和高级管理人员，证券服务机构和保荐人都作出了相应的制度规定，主要内容包括：发行条件、注册程序、信息批露、发行上市保荐等。《科创板上市公司持续监管办法（试行）》针对上市后的监管环节，对上市公司及其有关人员出台了管理规定，主要涉及公司治理、信息批露、股份减持、重大资产重组、股权激励、募集资金使用、终止上市等。

2、发行上市流程

公司向上海证券交易所提出发行上市申请，提交招股说明书、发行保荐书、审计报告、法律意见书、公司章程、股东大会决议、上市保荐书等注册申请文件。交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定，自受理之日起3个月内形成审核意见。交易所设立独立的审核部门，对发行人提交的注册申请文件进行问询;设立科技创新咨询委员会，为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议;设立科创板股票上市委员会，对审核部门出具的审核报告和发行人的申请文件提出审议意见，通过上市委员会会议的形式，对公司提交的申请文件，围绕发行条件、上市条件、信息批露等方面进行审核。发行上市审核通过后，交易所向证监会报送同意发行上市的审核意见、相关审核资料和发行人的发行上市申请文件，证监会履行发行注册程序，主要关注审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出决定，认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可要求交易所进一步问询。同意注册后，发行人与主承销商向交易所报备发行与承销方案。交易所5个工作日内无异议的，可启动发行工作。

3、审核体制

《证券交易所管理办法》对证券交易所的职能、组织及其对证券交易活动、会员、上市公司的监管等作出了明确规定：证券交易所经国务院决定设立;由证监会监督管理;负责组织和监督证券交易;实施自律管理;实行会员制，会员应是具有法人地位的境内证券经营机构，境外证券经营机构驻华代表处可成为特别会员;设会员大会、理事会、总经理和监事会。

狭义层面上，证监会是由证监会机关、派出机构、专员办构成的国务院直属、参照公务员管理的事业单位。广义层面上，证监会是一个系统，还包括证券交易所、期货交易所、协会等单位。上海证券交易所是证监会系统单位之一，理事长为交易所法定代表人（由国务院任免），总经理由证监会任免，副总经理按照证监会相关规定任免或者聘任，专职监事由证监会委派，非会员理事由证监会委派。理事会无权对证监会任免的人员作出决定。

4、审核责任划分

证监会负责注册管理，包括确认发行上市审核内容有无遗漏、上市审核程序是否规、发行条件和信息披露是否合规，对交易所进行年度例行检查，定期或者不定期对交易所进行抽查。交易所承担发行、上市审核职能，具体工作包括发行条件、上市条件、信息批露方面的审核把关，督促发行人真实、准确、完整地披露信息，对审核机构出具的审核报告和发行上市申请文件进行审议，提出审议意见。证券服务机构、保荐人是承担着实质性审核责任，确保信息批露真实、准确、完整，对信息虚假批露等不良后果负直接责任。发行人是信息批露的第一责任人，董事、监事及其高级管理人员承担信息批露的义务。

（二）与核准制下发行上市的比较分析

1、审核责任的转变

核准制下，证监会对发行上市进行很多实质性审核。科创板注册制下，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》均围绕提高发行上市的信息批露质量，不作实质性审核。证监会的审核责任转变为形式上的审核，督促发行上市各参与主体归位尽责，为投资者投资决策提供充分信息。

2、审核责任的转移

从证监会层面看，审核责任发生了实质性转变。公司向交易所申请发行上市，交易所内设的注册审核中心审核后，由上市委员会会议审议，审议通过后由交易所向证监会报送审核意见和发行上市申请材料进行注册。发行上市的审核权限由证监会转移到交易所。从证监会系统角度看，由于到证监会与交易所之间紧密的人事、业务关系，科创板注册制下发行上市的审核责任实际上没有转移，只是发行上市审核的责任发生改变，由实质性审核转变为形式审核。

3、市场观念的转变

科创板注册制下，发行上市审核以信息披露质量为核心，既不对投资价值进行判断，也不对所批露信息的质量作出判断，投资者必须自行判断和决策。这种制度设计无疑会增强投资者的风险意识，强化投资者对市場信息的挖掘和研判，有利于增强市场有效性。明确发行上市公司为信息批露第一责任人，将有利于转变发行人“圈钱”动机。证券服务机构、保荐人等相关参与主体角度都承担实质性审核的责任，并对发行上市后的业绩异常突变负责，也将增强其责任意识。

二、与美国发行上市的比较分析与及经验借鉴

（一）美国发行上市审核流程

在全国范围内发行上市，向证券交易委员会（SEC）申请注册。证券交易委员会（SEC）通过审核注册声明确保信息批露信息充分，不对投资价值作出判断。通常在原始文件提交后，证券交易委员会（SEC）围绕信息批露的核心问题对注册声明提供评价信，包括对业务描述、风险因素、财务报表、股权激励批露等方面。公司按照评价意见对注册声明进行修改，直到证券交易委员会（SEC）无异议（通常需要2-3次修改）。上市审核方面，以纳斯达克市场为例，通常需要4-6周完成（通常与申请注册的同时进行）。公司提交上市申请，审核人员在1周内开始评审，约1-2周内完成初步评审并准备评价信，公司在1-2周内完成对审核人员提出的问题进行整改，审核人员1-2周内再审通过后公司上市。

（二）美国发行上市审核制度体系

《证券法》（1933）对发行上市规定主要内容包括：注册声明及其要求的信息，注册声明生效及后续调整，发行上市中止和终止，法院对证券交易委员会（SEC）命令的复议，招股票说明书中的信息，招股说明书和沟通中的民事责任，控制人责任，证券交易委员会（SEC）的权力等。《证券交易法》（1934）赋予证券交易委员会（SEC）对证券行业全面的监管权力，确保把投资者的利益放在首位。美国证券法律还包括《信托契约法案》（1939）、《投资公司法案》（1940）、《投资咨询法案》（1940）、《萨班斯-奥克斯利法案》（2002）及《多德-弗兰克法案》（2010）等。所有法律均围绕加强和规范信息批露、保护投资者免受欺诈。证券交易委员会（SEC）不对盈利、管理等实质性内容设置门槛，重点关注“是否披露了所有投资者关心的信息”，如事后发现信息造假，公司负全部责任，承销商和独立的审计公司承担尽职调查相应的责任。

交易所对上市的审核原则根据各自的战略制定，《纳斯达克发行指引》对上市时间表、所需文件、申请流程、市场层级及上市条件、公司治理要求都作了规定，《纳斯达克上市规则》涵盖交易所的裁量权和纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）、纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）、纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market）上市具体的量化要求。纽约证券交易所（NYSE）针对纽约证券交易所（NYSE）市场、纽约证券交易所美国（NYSE American）市场、纽约证券交易所高增长板（NYSE Arca）市场分别制定了发行上市规则，主要包括上市程序和要求，信息批露和报告，暂停交易和退市，公司治理等方面。

（三）比较分析

1、法律保障分析

从法律完备性看，不完全统计，美国证券行业法律能够紧跟证券行业发展形势，及时有效地弥补市场失灵，至今已出台8部证券法律，仅2000年以后出台的法律就达3部。如针对2008年金融风暴中的系统性风险问题，在2010年即出台了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。我国证券行业法律存量少、修订不够及时，在2008年金融风暴、2015年股市异常波动以后，没有采取完善法律措施。最近一次证券法修改于2015年启动，至今未能完成。从法律权威性看，美国证券交易委员会（SEC）制定的规则不能代替法律，只是为了执行法律而制定。我国证券监管部门规章中的很多内容，如对发行条件、信息批露的规定，本应以法律形式出现。以部门规章代替法律，导致资本市场法制权威性不够。从法律威慑力看，美国证券法规定了适用集体诉讼的情形，民事诉讼法对集体诉讼的前置条件、类型等作了具体规定，我国证券法中未提及集体诉讼，民事诉讼法虽有提及，但没有规定个人可代表集体诉讼。

2、市场化分析

美国证券交易所独立性强，从自身的战略需要出发，及时创新、制定科学的制度规则，吸引企业和吸引投资者。我国证券交易所带有较强的行政色彩，高级管理人员基本由行政人员转任，造成创新能力、动力不足、人才激励不足，在薪酬待遇、晋升上都不够灵活和符合市场规律。美国证券交易委员会（SEC）人员薪酬比照联邦存款保险公司（FDIC）、货币监理署（OCC）、国家信贷联盟委员会（NCUAB）等机构。证监会参照公务员管理，人才储备、待遇与其他行政单位没有差别。与服务于高度专业化，复杂、创新性极强的金融市场相比，存在人才错配、体制错配。

3、审核职责匹配分析

美国发行上市向证券交易委员会（SEC）提出申请，注册声明、招股说明书等均由证券交易委员会（SEC）审核。審核通过后，达到上市条件要求的，证券交易所允许上市。证券交易所属于自律组织，其机构设立、规则和标准的修改要经过证券交易委员（SEC）同意注册，职责核心在于通过技术创新技术、强调透明度、开发先进的工具组合、创造独特而有吸引力的价值，为客户提供优质服务、机会和市场信息资源。科创板注册制度下发行上市申请向交易所提出申请，由交易所对发行上市进行审核。上海证券交易所除进行交易所自身制定的上市标准的审核外，还事实承担着对发行条件审核的部分行政许可职能，证监会仅对其报送的审核意见及有关材料复核无异议后对公司进行注册。交易所作为发行上市场所及其规则环境的供给者和服务者，目标在于努力吸引客户、扩大市场影响力，其目标与发行条件审核职能存在潜在冲突。

三、对进一步完善科创板注册制下证券监管机构职能转变的建议

（一）完善法律供给，加强司法约束

一是全面梳理现有证券行业的部门规章，对应采取法律形式的规定，吸收到《证券法》中或以新的法律出现。二是总结资本市场实际运行过程中出现的问题和资本市场运行环境发生的变化，及时出台、修订法律。三积极吸收其他国家立法制度上的先进做法和经验。发挥后发优势，对于一些国际上发展比较成熟、国内条件已经具备的领域，可时出台法律，引导和培训市场发展。四是增强法律威慑力，在证券法中引入集体诉讼制度，提高发行上市公司、证券服务机构、保荐人的违法成本，保障和激励投资者维权。

（二）培育市场文化，转变市场观念

一是提高证券服务机构和从业人员的专業服务意识。发行上市合规有效进行、投资者利益得到公允保护，尤其需要证券服务机构和相关专业人员的专业判断、专业认定和审核把关。证券服务机构能够充分发挥专业职能，除了法律法规层面的硬约束，必须增强专业服务的内在动力和主观意识。二是强化发行人责任意识。发行人是发行上市信息批露的第一责任人，是信息批露的“真实性、准确性、完整性”的基础保障，也是资本市场有效运行的的关键前提。发行人必须认识到上市只是起点，后续将面临市场的监督与考验。三是教育引导投资者增强风险意识。引导市场理性估值，促进市场有效性进一步提升。

（三）理顺体制，提升专业水平

一是交易所市场化。交易所作重心应围绕提升专业服务水平、增强创新能力、为发行上市公司资本运作提供良好的市场环境，采取市场化模式吸引专业人才，人力资本与快速发展、日益复杂的金融市场相匹配。二是发行上市注册审核权划归证监会。发行上市审核具有行政许可性质，不应由市场化的交易所承担。注册制本质在于证监会不承担实质性审核，是证监会的工作内容需要调整，不是不承担发行上市审核职责。三是成立专业技术机构。考虑到证券监管与一般行政管理不同，证监会可成立专业技术机构，增强专业性和创新能力。

（四）加强执法力度，维护市场秩序

注册制下发行上市的实质审核权还给市场，对于维护市场有效性，证监会持续监管的责任更重要。科创板注册制明确了各参与主体的责任和违法处理规定，其实际执行效果依赖于强有力的监管执法。一是加强执法权威，各市场主体尤其是发行人及其有关人员必须尽义务配合证券监管机构执法工作，未能尽义务的，必需受到严肃处理;二是保障法律判决、行政处罚判定的执行效果。重点是对于拒不缴纳罚金的，保障执法机构对于受罚对象的财产追索权。

【参考文献】

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