摘 要 各类股权投资企业日益成为资本市场的重要参与者，发挥着直接融资作用。投资企业唯有具备成熟的估值体系，才能在资本市场主体中保持韧性和张力，因此，亟须研究和完善项目投资价值评估方法。本文首先评述了现有项目投资价值评估方法的缺陷，其次结合笔者多年的工作实践，构建了一个新的项目投资价值评估模型，以期对实务工作有所裨益。

关键词 项目投资 价值评估 财务投资

一、绪论

随着我国资本市场的发展，市场中涌现出大量投资类企业。创业投资、PE交易中的财务投资规模出现爆发式增长，对于这些业务，需要合理评估项目投资价值。

目前，项目投资价值的评估理论多从企业合并的协同效应及特定交易行为的方向展开研究，财务投资视角的理论方法研究比较少，在实践运用中存在不少缺陷。大多投资公司依据审计理论进行各专项投资尽调，但是出具的尽调报告内容孤立割裂，难以形成统一有序的价值评估体系，企业只能使用单一财务指标去评估项目投资价值。

构建一套完整的项目投资价值评估体系，有益于投资估值向精细化方向发展，提升资本对资源的配置效率，规避投资风险，促进我国资本市场发展。因此，笔者在评述已有评估体系缺陷的基础上总结工作实践中的有效方法，尝试构建一个新的、成体系的企业投资价值评估模型。

二、新投资价值评估模型的构建设想

（一）投资价值评估体系中存在的问题

笔者在实务工作中总结了目前投资价值评估中存在的主要缺陷。

第一，项目投资价值评估过程过于依赖财务报表数据分析。在项目投资价值评估体系中，过于依赖财务数据，将项目投资价值评估变成了财务指标分析，这是用过去的数据研判未来走势的经验主义方法，缺乏其他非财务数据支撑，可能蕴含着巨大的风险。

第二，对项目投资价值整体分析时过于侧重项目基本面分析，缺乏政策面、消息面分析。国家经济政策对行业的发展有着深刻的影响，若缺乏国家经济政策、消息面情况分析，会出现致命的风险。

第三，投资后评价体系一般只关注已经投资项目的评价，忽略了否决项目的跟踪评价，估值体系错失自我修正、完善的机会。

第四，项目投资价值评估存在全面性不足的问题，缺少对企业整体层面、多个维度的评价和把控。

（二）构建投资价值评估模型的总体思路

新的价值评估模型要尽可能弥补当前投资价值评估方法的不足，也要兼顾模型全面性与重点性的统一。考虑从四个方面修正评估方法，一是加大评估模型中非财务指标的分析比重，二是做好投资模型中政策面和消息面分析，三是构建多维度多层次模型体系，四是完善投后评价方法，将否决项目纳入投后评价体系。

通过对实践案例的积累和理论分析整理，笔者拟从两个分析维度、四个分析领域的角度构建新的项目投资价值评估模型，并通过两个分析维度与四个分析领域的交叉综合分析构建新的企业投资价值评估体系。

1.模型骨架构筑设想。从宏观、微观角度过滤项目投资价值影响因素，笔者拟从两个分析维度与四个分析领域方面构筑模型的骨架。

从宏观的角度看，企业的投资价值主要取决于企业环境、企业实力两个因素，因此，应从企业的内外部、软硬实力两个分析维度入手构建评估模型。

从微观的角度看，企业的投资价值评估涉及经营财务与公司治理、市场环境与竞争对手、学习创新与政府人文、政策战略与概念强度四个方面的内容，这就是新模型的四个分析领域。

2.搭建模型分析体系。通过应用定量、定性的分析方法，重点分析两个维度与四个领域的交叉结合处，从而构建完整的评估模型。

企业内部分析维度和企业经营财务与公司治理、政策战略与概念强度领域互相交叉;外部分析维度和市场环境与競争对手、学习创新与政府人文领域互相交叉。企业硬实力分析维度和经营财务与公司治理、市场环境与竞争对手领域互相交叉;软实力分析和学习创新与政府人文、政策战略与概念强度领域互相交叉。

两个分析维度与四个分析领域交叉结合产生了不同的分析重点。企业的实力分析侧重于技术面分析，更多运用定量分析方法;企业的环境分析侧重于非技术面分析，定性分析较多。两个维度相互结合、相互补充，从而建立一个定性和定量相结合的不失偏颇的分析体系。

3.模型的动态管理。模型的动态管理借助项目投后评价体系，将财务、业务、法务等方面的投资后评价融为一体，不但要分析投后的成功项目、失败项目，也要对否决项目进行后续跟踪管理，不断检验和修正评估模型。

（三）确立分析对象，建立模型的整体构架

在模型骨架基础上，需要将细化分析领域的内容作为分析对象。分析对象是模型的主体，组成了完整的模型构架，决定了分析指标。通过对实践工作的总结，四个分析领域应当设立如下分析对象：

第一，经营财务与公司治理方面分析对象应当包括被投企业内部控制、财务政策、公司治理、舞弊风险、盈利能力、资产质量、现金流量、KPI、市盈率与市净率等方面内容。

第二，市场环境与竞争对手方面分析对象应当包括宏观环境、产业环境、技术环境、人力资源、竞争对手、合作伙伴、市场容量、市场占有率等方面内容。

第三，学习创新与政府人文方面分析对象应当包括地方经济、地理区位、产业政策与产业规模、学习创新能力、政府人文环境、税收环境等方面内容。

第四，政策战略与概念强度方面分析对象应当包括高管团队、从业经历、公司战略、概念强度、股东背景、企业文化、企业执行力等方面内容。

三、选择投资价值评估模型分析指标与赋值

经过分析维度、分析领域、分析对象三个步骤，搭建投资价值评估模型的构架。模型实际投入运用还需要根据分析对象选择合理的分析指标，并对指标进行赋值分析。

选择分析指标时要能反映分析对象全貌，同时也要考虑分析指标赋值的难度和经济意义。一个实用有效的模型需要一组基本可以量化、具有经济意义、统一在一个体系下的分析指标。

笔者根据实务经验，对部分非财务分析对象设置指标、指标赋值的标准总结如下：

第一，内部控制的关注点是内控的有效性，内控失效的投资项目一般存在极大的经营风险、法律风险，应当考虑对投资项目的一票否决。可以设置内部控制制度是否建立、是否完善、是否有效，穿行测试结果是否合格，抽凭是否发现可疑问题，员工访谈是否发现可疑问题，管理层是否凌驾于内控之上，核心文件是否倒签、补签等分析指标。各个指标可以依据COSO准则体系进行赋值。

第二，舞弊风险一般无法找到合适的具体指标，这个问题应当包含在所有指标中，以COSO准则为基础赋值。如果发现舞弊行为，应当考虑一票否决投资项目。

第三，盈利能力、资产质量、现金流量。按照杜邦分析体系设置各类财务比率指标，并进行资产负债表分析、现金流分析等。

第四，KPI可以反映投资项目整体绩效结果，该分析对象一般需要结合公司财务政策、预算考核政策进行分析。

第五，宏观环境可以按照PEST矩阵设置政治和法律、经济、社会和文化、技术的分析指标。

第六，产业环境与技术环境。产业环境主要关注产品生命周期阶段;技术环境可以从个别企业视角进行竞争对手分析，从产业竞争结构视角分析行业竞争格局。

第七，地方经济可以设置地方经济结构、地方经济水平、地方经济发展速度、地方支柱产业、地方金融风险等系统风险、消费结构、人才吸引力等指标。

第八，学习创新能力可以关注地方高等教育、研究机构数量及质量、国家重点支持产业分布情况、企业核心员工流失率、企业培训力度与意愿以及董监高对新经济、新业态的接受能力等指标。

第九，概念强度是指高管層能够把企业的产品、模式、理念等信息概念化并推出，增强资本市场接受意愿。

四、研究结论与展望

第一，项目投资价值评估体系变化体现了经济业务的复杂性和市场整体风险水平的变化。投资价值评估方法正由单一财务数据指标转向更为全面的多元化、多层次、立体式的指标体系。

第二，投资项目的真实价值总能在事前尽调、事中干预、事后评价过程中清晰确认。要在投资管理过程中不断完善投资价值评估理论方法体系，持续提升模型精度。

（作者单位为山东大众报业<集团>有限公司）

[作者简介：李金显（1974—），男，山东曹县人，学士，经济师，研究方向：财税。]

参考文献

[1] 王赵亮，杨慧洁，孟宏.企业投资价值评估模型文献综述[J].现代经济信息，2018（14）.

[2] 曹敏.私募股权投资企业财务风险分析及管控研究[J].财会学习，2019（24）.