摘 要：随着经济的快速发展以及经济的全球化，国内市场环境面临着巨大的不确定性。对企业而言，保持适度的财务柔性有利于企业价值的提升。本文以2015年-2018年我国上证A股企业为样本，对国内上市公司财务柔性水平现状进行了描述和分析，以股东权益最大化视角探讨了上市公司财务柔性对企业价值的影响;高成长性水平的企业，财务柔性对企业价值的影响，以及较高水平股权集中度的企业，财务柔性对企业价值的影响，为企业的发展提供了相应的理论依据。

关键词：环境不确定性;财务柔性;企业价值

一、引言

实施改革开放40余年以来，我国经济建设发展极为迅速，取得了惊人的成果，一跃成为世界第二大经济体。新世纪开始，我国成为WTO组织的一员，经济开放程度更加深入，市场化程度越来越高。面对经济全球化的发展主旋律，国内企业获得了之前从未有过的发展机遇，但也意味着要承担暴露在世界企业面前的各种压力和风险。一直以来，全球经济环境在政治社会的影响下，一直处于动荡不安的状态。作为一个企业，想要规避风险，把握机会，实现自身的长久稳定发展，就必须保持一定的财务柔性。基于股东权益最大化视角，本文研究了财务柔性对企业价值的影响机制，目的是促进我国财务柔性研究的进展，为企业的发展提供一定的理论依据。

二、财务柔性与企业价值

财务柔性的定义起源于美国，简言之，行业内定义财务柔性是企业对未预期的资金需求所作出的反应，是在资本运作以及财务活动上能够根据市场环境的改变而及时做出调整的灵活可变性。综合来看，财务杠杆保持在较低的水平，持有适度的现金以及保持较高的股利支付水平是企业应采取的最优财务政策。

企业股权资本价值与债务资本价值的总和即为企业价值，企业价值是公众评价其公平市场价值的专业指标，能够为企业发展策略的制定、改善和提升提供有效信息。财务柔性能够更为高效地为企业弥补资金的缺陷，既可以在短时间内把握住投资机会，又可以在面对不利冲击时避免财务困境，从而发挥促进企业价值提升的积极作用。

考虑到委托人与代理人之间利益的不一致，即存在代理人会为了自己的利益不尽最大努力的道德风险，甚至做出背离股东目标的逆向选择。并且，在股东投资资本和债务价值不变的情况下，企业价值最大化与股东权益最大化具有相同的意义。基于此，本文将基于股东权益最大化视角分析财务柔性与上市公司企业价值之间的作用关系。

三、我国上市公司财务柔性水平现状分析

目前，我国行业内通常采用多指标法对上市公司的财务柔性进行衡量，所谓的多指标法也就是用现金柔性以及负债柔性两项指标对上市公司的财务柔性进行分析，即财務柔性=现金柔性+负债柔性。其中：

现金柔性=企业自身的现金比率-行业平均现金比率

负债柔性=MAX{0，行业平均资产负债率-企业自身资产负债率}

为分析我国上市公司财务柔性水平，本文选取上证A股企业2015年-2018年四年间的相关财务数据为样本，剔除ST类被特别处理以及数据缺失或格外异常的部分公司，同时考虑到房地产行业以及金融行业的特殊性，未将其放入到本次样本。最终获得共352家上市公司1412组数据。数据从国泰安数据库获取。如表所示。

由上表可以发现，上证A股企业从2015年到2018年，财务柔性平均水平由2015年的0.032增加到2018年的0.085，增加了161.7%，明显处于逐渐上升的状态。说明在全球化的经济和不确定性因素增加的环境下，国内上市公司已经越来越重视财务柔性储备对企业发展的积极作用，并且对财务柔性储备进行了提升。但值得注意的是，从中位数的分布来看，超过50%的企业财务柔性水平是处于负值的，说明财务柔性储备在我国企业中的发展仍处于相对落后的状态。根据杨荣华2016年对我国所有A股上市企业的研究发现，大部分国内企业并没有进行财务柔性储备，这种状态目前仍没有得到有效改善。而且，从上表中可以发现，极大值和极小值差异巨大，2017年较2016年上市公司财务柔性极大值增长接近两倍，而财务柔性平均值虽然存在上升趋势但幅度极小，说明国内上市企业财务柔性水平发展极不平衡，上市公司对财务柔性储备水平的重要性认识仍局限于少量企业，提升大部分企业对财务柔性的重视是极为重要的。

四、上市企业财务柔性对企业价值的影响

1.适度的财务柔性有利于企业价值的提升

保持财务柔性是应对不确定性环境的必然要求。最初的财务柔性研究是基于资本市场无摩擦的假设下进行的，然而，我国的资本市场并非完美的，特别是处于目前国际大环境下，不仅存在委托人与代理人之间的冲突，更存在信息的严重不对称性。因此，上市公司所采取的筹资投资政策也就越发重要，财务柔性的重要性也就更加显著了。

财务柔性有防御和利用两种功能，即面对不确定性风险时，持有一定数量的财务柔性一方面可以降低不利冲击的影响，另一方面可以提高企业财务的适应性，有利于增强企业的竞争力，从而促进企业价值的提升，进而提高企业价值。基于资本市场的信息不对称性以及摩擦普遍存在的不确定性环境，当面对有价值的投资机会时，企业进行一定量的财务柔性的储备，能够在一定程度上缓解融资约束与财务困境成本，进一步抓住好的机遇，增加企业的价值。综上，我们可以合理地认为，财务柔性的储备能够促进企业价值的提升。

但是，过量储备财务柔性在发挥有利作用，提升企业价值的同时，必然也会增加相应的机会成本，降低资金的使用效率，再者过高的财务柔性可能会造成负债水平偏低，而较低水平的负债也会降低外部的监督制约效果。因而，储备财务柔性的水平并非越高越好，而应该在代理成本、机会成本，应对财务风险之间做合理地权衡。

2.成长性水平高的企业财务柔性的积极作用更为明显

不同规模，不同发展阶段的企业所处的环境都是不一样的，但由于资本市场的特性，每一阶段都具有很强的不确定性，这种不确定性的环境使财务柔性对企业价值的积极作用越发明显，这是由财务柔性的“预防属性”决定的。同时，由于不同规模的企业在不同发展阶段中经营管理目标和盈利能力的不同，财务柔性的储备能力也存在很大的区别。谢冰，林斌等人分别以沪深A股浙江上市公司和国内的沪深A股上市公司为样本研究了成长性水平因素对二者之间关系的影响，结果表明成长性水平高的企业财务柔性的积极作用更为明显。

企业的成长性水平指的是企业能否获得较多的投资经营机会，国内通常以营业收入增长率进行衡量。初创期和发展期的企业迫切需要发展，自身处于一种尚未饱和的状态，这就意味着这类企业将会面临较多的投资发展机会，这类企业营业收入增长率快，具有很高的成长性水平。财务柔性的储备能够使这类企业随时处于准备阶段，避免了因资金短缺而错失发展的机会，从而对企业价值有更大幅度的提升。另一方面，这类企业经营尚未成熟，一般规模较小，财务储备很容易达到较高的水平，这就使财务柔性能高效率的发挥积极作用。另外，由于这类企业的筹资能力有限，如果不保持一定的财务柔性将很难解决债务融资的本息，这将不利于企业发展。相较于公司规模大、行业地位稳定、发展速度逐渐放缓的，处于成熟期的企业，即低成长水平的企业，该类公司未来的发展有着很强的规划和分析，企业有很大的机会利用资本结构的调控满足发展所需要的资金，因此对于这类企业财务柔性储备所发挥的作用也就会极为有限。所以，高成长性水平的企业，财务柔性对企业价值的积极作用更为显著。

3.股权集中度越高财务柔性对企业价值的提升促进作用越大

由于上市公司委托人以及委托代理人的目的不同，从而导致了二者利益上的冲突以及委托代理成本的产生。这时候股权特征所表现出的差异对公司治理会产生一定影响，进而作用于财务柔性与企业价值之间的关系。大股东通常以股东利益最大化为目标，而代理人的目的则是从自身利益出发，追求自身利益最大化。这就意味着股东团体所作出的决策更倾向于公司发展。股权集中度高，即前十大股东持股比例越高，越能够更好地防止代理人利用经营权谋取个人利益，同时由于股东利益与企业利益的趋同，降低了委托代理成本，这在一定程度上可以抵消过度财务柔性带来的消极成本。

虽然股权集中有利于提升财务柔性对企业价值的积极作用，但是过于集中的股权却滋生了大股东占用或者滥用财务柔性储备的可能性，这不仅不会有利于财务柔性对企业价值的积极影响，相反还可能会造成消极作用。所以，公司还应建立科学、合理的内部治理结构来制约大股东的行为，以此来达到财务柔性对企业价值的积极作用。

五、结语

综上分析，我们可以合理地认为财务柔性储备有利于企业价值的提升，特别是在面临不确定性环境时，储备财务柔性可以有效降低各类风险。同时，由于高成长性水平的企业在面对不确定性环境的时候，竞争能力有限，所以财务柔性的储备就越发重要，它能有效避免企业因缺乏资金而错失投资机会。此外，由于委托代理因素的存在，从股东权益最大化视角来看，股权集中度越高，股东所作的决策越有利于公司发展，这也就意味着财务柔性对企业价值的促进作用越大。但是，利用股权集中来促进财务柔性对企业价值影响的同时，也应该建立一定的制约机制，防止资金的滥用。最后，由于影响企业价值的因素过多，财务柔性所起的作用也是有限的，并且过度储备财务柔性会增加机会成本和代理成本，降低资金的使用效率。所以，企业应该拥有合理的股权结构，并且合理地储备财务柔性，以发挥其最大积极作用。

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作者简介：梁庆（1994- ），女，山东日照人，佳木斯大学经济与管理学院在读会计硕士，研究方向：财务管理