胡阳 杨彩霞 李能飞

【摘 要】 既要在国内和国外的双重压力下坚持对外开放，又要防控重大金融风险，是中国股票市场必须兼顾的两大问题。消极投资策略是有效市场假说倡导的主流投资策略，随着经济全球化的发展，消极投资策略在国际投资领域也进一步发展为国际消极投资策略，即进行国际指数基金投资。MSCI指数是大多数国际ETF跟踪的指数，因此在国际消极投资中具有很强的代表性。文章以跟踪MSCI指数的国际ETF为例，深入剖析了ETF在国际消极投资策略中的作用，指出通过优先吸引国际消极投资策略基金，中国股市能够在不增加金融风险的前提下，吸引国外的增量资金与先进的管理经验，从而促进股市健康发展。

【关键词】 国际消极投资策略基金; MSCI指数; ETF; 金融风险; 对外开放

【中图分类号】 F832  【文献标识码】 A  【文章編号】 1004-5937（2019）22-0089-05

习近平主席在十九大报告中首次提出要坚决打好三大攻坚战，即防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治;李克强总理在2018年和2019年政府工作报告中都反复强调三大攻坚战的意义，表示打好三大攻坚战要精准发力、务实求效。防范化解重大风险位于三大攻坚战之首，其重要性不言而喻。在2018年中央经济工作会议上，党中央不仅指出防范化解重大风险的重点是防控金融风险，而且把防控金融风险上升到治国理政和国家战略的高度。股票市场作为金融行业的重要组成部分，如何化解股市风险就是我国需要解决的一大问题。同时，我国也一直在强调要扩大对外开放，这不仅是出于我国自身发展的需要，而且由于国外资本一直有很强的动力要进入我国市场。因此习近平主席多次强调金融业对外开放的重大举措“宜早不宜迟、宜快不宜慢”。

因此，我国在既要防控金融风险又要扩大股票市场对外开放的背景下，应着重吸引哪些国外投资者呢？现有文献尚未对此问题做出回答。MSCI（Morgan Stanley Capital International，即摩根士丹利资本国际公司，在中国又称明晟公司）指数是目前大多数国际ETF（Exchange-Traded Funds，交易型开放式指数基金）跟踪的股票市场指数，在国际消极投资策略中具有很强的代表性。因此，本文以跟踪MSCI指数的国际ETF为例，采用案例研究与规范研究的方法，试图回答这一问题，并且阐述A股加入MSCI指数对中国证券市场与投资者带来的影响与启示。

一、股票市场对外开放：压力与风险

既要对外开放，又要防控金融风险，是近期中国股市面临的重要问题。股市对外开放一方面是中国40年来改革开放政策在股市的自然延伸，另一方面也有来自国外的压力。

首先，就我国来说，从1978年实行改革开放以来，逐步放开金融业，且近几年不断加快金融业开放进程，初步分享到了金融、经济全球化的好处。扩大股市开放，有利于吸引外国资本流入我国，带来增量资金，激发股市活力，提升国内金融机构的国际竞争力，同时也会倒逼我国进一步规范股市监管、提升金融监管水平，从而加速我国与国外资本市场的接轨。此外，这也满足目前我国企业和居民“走出去”以及“一带一路”建设中对金融的需求。所以，股票市场对外开放是毋庸置疑的。习近平主席在2018年博鳌亚洲论坛开幕式上也强调我国在金融业方面要放宽市场准入，拓宽中外金融市场合作领域。

其次，我国金融市场对外开放也面临来自国外的压力。一方面，在当前经济全球化的大背景下，一个发达国家的投资者如果要做到充分地分散化投资，就不能只局限于购买本国的证券，而应该购买世界主要经济体（包括发达国家和新兴市场国家）的证券。作为全球第二大经济体的中国，对国外投资者有着很强的吸引力，这些投资者迫切需要在中国分散其投资风险。另一方面，股市对外开放也是正在激烈进行的中美贸易谈判的重要议题，美国国务卿蓬佩奥在2019年3月18日受访时称，中美贸易协议要达成的第一个主要目标就是美国要求中美双方在公平和对等的基础上开放市场准入，这其中就包括金融市场准入①。

所以，面对各种来自国内和国外的压力，我国股票市场对外开放是必然选择。习近平主席在十九大报告中强调要打好三大攻坚战，其中位于第一的就是防范化解重大风险。2018年中央经济工作会议进一步指出防范化解重大风险的重点是防控金融风险，且我国证券市场与发达国家相比本身就有许多不规范的地方，特别是关于股票市场操纵的监管[ 1 ]。在这样的背景下，引入境外投资者如果不慎重，就可能引发重大金融风险。最典型的例子就是2008年的金融危机，部分美国机构投资者大量投资于金融衍生品及一些高风险业务是这场危机爆发的根本原因，之后的一系列连锁反应更使得这场危机蔓延为全球性的金融危机，企业倒闭、工人失业，危害不可谓不大。所以若放任这类投资者进入我国金融市场，则很有可能重蹈覆辙，1997年的亚洲金融危机就是的前车之鉴。

因此，我国要在扩大股市开放的过程中防控金融风险，其中最重要的就是审慎地选择合适的投资者。理想的国际投资者不仅能给我国带来增量资金和管理经验，而且不会频繁地选择最佳交易时机进行投机来增大金融风险。在投资实务中，采用国际消极投资策略的投资者是比较理想的选择，如跟踪MSCI指数的国际ETF。

二、国际消极投资策略与国际ETF

消极投资策略是指投资者买入并持有指数基金，当指数基金的标的发生变动时，投资者只需要据此调整其投资组合。随着经济全球化的发展，消极投资策略在国际投资领域也进一步发展为国际消极投资策略，即进行国际指数基金投资，这其中发展最快的就是国际ETF。

（一）国际消极投资策略

在证券投资领域，是否能够准确预测证券价格的未来走势，对投资者来说至关重要，但诸多学者发现证券价格并不能被投资者所预测，往往表现为随机游走。在此基础上，美国芝加哥大学的Fama教授于1970年提出了有效市场假说理论。该理论认为，在有效市场的条件下，证券市场能够及时地将相关信息反映到证券价格之中，投资者的任何技术分析和基本面分析都无法获得有价值的信息。该理论虽然存有争议，但仍是相关领域的主要理论[ 2 ]。既然不能从证券分析中获得超过大盘的额外收益，那么，投资者就应该买入并持有指数基金，即采用消极投资策略。

实际上，消极投资策略的宗旨在于充分分散化投资。当前，随着经济全球化进程的加速，该策略所推崇的购买指数基金的范围就不应该仅局限于本国市场，而应该购买世界主要经济体（包括发达国家和新兴市场国家）的指数基金，这种投资策略就是国际消极投资策略。然而，根据有效市场假说，投资者即便是在自己熟悉的本国市场也难以获得超额收益，更何谈投资国外市场呢？行为金融学实证研究证明投资者存在熟悉偏好，这种偏好在地域上表现为本地偏好，即大部分投资者还是将资金投资于国内金融市场[ 3 ]。这种偏好的原因在于投资者对本国和国外的证券市场熟悉程度不同，如果投资者要去投资外国市场，首先会面临语言、文化的不同，其次还有会计制度、股票市场管理等专业知识方面的差异[ 4 ]，所以投资者其实并没有足够的机会和能力去深入了解国外市场。特别是发达国家的投资者，他们对新兴市场往往更加充满疑虑。因此，如果一个美国投资者要来中国进行投资，最简单的办法就是投资于跟踪某个指数的指数基金。国际消极投资策略的意义在于，如果股市是一国经济的“晴雨表”，而权威机构编制的指数又能够合理反映该国的经济，那么指数基金就能够随着经济的发展而上涨，投资者如果看好某国经济，可买入并持有该国指数基金，这样可以低风险的方式分享该国经济发展的红利。

所以，对于那些想要为自己的投资组合配置国外资产的投资者来说，其往往不相信东道国（特别是发展中国家）自行编制的指数，因此一个极具权威的国际指数编制机构是不可或缺的。目前，最被广泛认可的国际指数编制机构就是MSCI，其旗下的诸多国际市场指数具有较高的公信力，得到了国际投资者的高度认可，现有的国际消极投资策略基金中，以MSCI指数为跟踪标的的ETF占比高达85%。因此跟踪国际MSCI指数的国际ETF是快速进行外国资产配置的有力工具。

（二）国际ETF的优势

国际EFT是指跟踪国际指数进行国际资产配置的ETF。在国际消极投资策略中，投资者往往选择国际ETF而不是其他形式的指数基金。这是由于国际ETF本身兼具诸多优势。与国际开放式指数基金相比，最为突出的优势如下：

1.国际ETF可以像股票一样交易

相对其他国际指数基金而言，国际ETF最为突出的特点在于它独特的双重交易机制，投资者不仅可以在一级市场上实现国际ETF的申购和赎回，还可以在二级市场上像交易股票一样自由地买卖国际ETF，使得国际ETF比其他国际指数基金在交易时更为方便。

2.国际ETF的交易费率较低

根据相关数据显示，在二级市场上，其他国际指数基金的交易费率平均为2%，普通股票的交易费率平均为3‰，而国际ETF的交易费率平均仅为2‰。据此可以看出，国际ETF的交易成本不仅低于其他国际指数基金，甚至还低于股票，形成了投资者在交易国际ETF时的一大优势。

3.国际ETF的跟踪更为准确

一方面，国际ETF具有很高的透明度，在标的证券被投资者清晰了解的情况下，理性投资者一般不会以高于这些证券自身价值的价格买入国际ETF，也不会以低于这些标的证券自身价值的价格卖出国际ETF，这就决定了国际ETF的市场价格不会在很大程度上偏离国际ETF的基金資产净值。另一方面，当国际ETF的市场价格偏离其基金资产净值时，由大的机构投资者进行的基本套利也会使这一偏差消除。Ivanov[ 5 ]认为也正因为国际ETF的这一优势，普通投资者更喜欢投资于国际ETF而不是其他形式的国际指数基金。

4.国际ETF具有较高的税收优势

从财务管理的角度来说，现在的100元比未来的100元更有价值，理性投资者更希望把现在的税负转移到未来，从而获得税收收益。与共同基金相比，投资者在买入国际ETF后的持有期间不会买卖该投资组合中的证券，因此，持有期间不会产生资本利得，那么投资者也不会因此而缴纳资本利得税。只有投资者最终决定卖出国际ETF时，才会因转让收益而纳税，此时所纳税额的价值要低于投资者在持有期间以及卖出时所纳税额总和的价值，所以国际ETF的这一税收优势可以为投资者实现节税的目的[ 6 ]。

5.国际ETF能够为投资者实现即时的资产配置

与个股相比，以充分分散化为特征的国际ETF及其标的指数是更具有效性的投资工具。投资者若想在降低风险的同时实现自己的预期收益，就应该做到充分分散化投资，也就应该合理配置部分外国的投资组合，买外国的指数基金是很好的方法。国际ETF的一个特点是能做到即时资产配置，速度快并且方便，这是其他国际指数基金所做不到的。例如，由于英国脱欧公投事件，导致英镑大幅度贬值，美元指数大涨，一个国际投资者便可以通过即刻配置“美元指数ETF”从中获取投资收益，还可以通过投资“黄金ETF”等产品来规避风险并实现资产增值。正是由于这些国际ETF产品，使得投资者可以实现即时资产配置，进而抓住更多的投资机遇。

三、MSCI指数在国际ETF标的指数中的特殊意义

作为一种指数基金，不论是跟踪国内指数的ETF还是国际ETF，都与其所跟踪的标的指数密不可分，没有标的指数的存在，也就不会出现相应的ETF产品。如果投资者不能很好地了解相关指数的编制方法及其意图，那么投资者将选不出最合适的ETF产品，极为严重的后果可能是投资失败。指数之所以能被广泛应用，一方面是由于指数（例如市场指数）可以作为证券市场的风向标，反映市场的发展方向;另一方面是因为指数可以作为投资者资产配置的基础，投资者通过买入以指数为标的的产品，如ETF或其他指数基金，以实现指数配置[ 5 ]。

为了满足不同的市场需求，各个国家及地区都成立多家指数编制机构来编制本国市场的指数。表1列举了美国和中国的主要指数、指数的编制机构以及以这些指数为跟踪标的的ETF。虽然我国的指数编制机构有上海证券交易所、深圳证券交易所等，但是由于我国目前股市监管水平与发达国家相比仍有差距，所以国外投资者在我国买入并持有ETF时，还是会选择国外权威机构编制的指数，最常见的就是MSCI。MSCI指数作为国际ETF主要跟踪标的指数，表1予以单独列出。MSCI编制的美国市场指数起步相对较晚，但在进行跨国投资时，MSCI却有其独特的地位。美国及许多发达国家的投资者如果要投资于某个国外市场，常常采用消极投资策略（即投资于目标国家的ETF或其他指数基金），在标的指数选择问题上，往往都采用MSCI指数而非目标国家自行编制的指数。

由于MSCI发达市场指数和MSCI新兴市场指数涵盖了全球很多国家和区域，且现有的国际ETF中以这些指数为跟踪标的的ETF占比高达85%，因此跟踪国际MSCI指数的国际ETF是快速进行外国资产配置的有力工具。

2017年6月以前，MSCI新兴市场指数并未包含中国市场，那么，这一指数就没有为中国市场赋予权重，因此，国际投资者就无法借助于MSCI新兴市场指数来实现对中国市场的投资。然而，由于中国作为新兴市场的一颗耀眼之星，其经济的快速发展是有目共睹的，所以，MSCI新兴市场指数中缺乏中国这一重要的新兴市场是有缺陷且不具有代表性的。为弥补这一缺陷，MSCI希望可以在MSCI新兴市场指数中加入中国A股，同时，中国为了更好地开放市场、吸引外资，也希望能够加入该指数。2013年6月12日，MSCI首次提出计划把中国A股纳入MSCI指数，经过不懈努力，2017年6月21日，中国222支A股的大盘股成功加入MSCI新兴市场指数②，使得中国A股在MSCI新兴市场指数中的权重由0变成了0.73%，这将对中国市场产生重大利好影响。其中，最直接的影响则是为中国金融市场引入大量跟踪MSCI指数的国际ETF。根据消极投资策略，A股成功加入MSCI新兴市场指数，必然会使得该指数的成分股和相应权重发生变化，对那些试图想要快速配置中国资产的国际投资者而言，中国A股的加入为他们提供了一个很好的途径，以MSCI新兴市场指数为投资对象的国际消极投资者必然会重新配置他们的投资组合，这就使得大量国际ETF资金必然会流入中国市场。对于中国市场而言，这一转变必然会为其引入大量外资，初期规模将达到800亿美元，中期规模将超过  3 000亿美元。

值得注意的是，这种利好影响已初步表现出来。2019年春节后的A股市场成交量逐步放大，上证指数直逼3000点，这背后外资的流入功不可没。自2018年下半年以来，《人民日报》就有相关报道表示外资进入A股迹象明显，已成为市场中不可忽视的力量③。中国证监会副主席方星海也表示，2018年有一个奇怪现象，即内资不敢买中国股票，而外资拼命买。2019年以来，北上资金净流入达 1 270.50亿元，成为A股重要的增量资金来源。证监会2019年年初就预计，2019年外资流入中国股市规模预期将从2018年的3 000亿元增加到6 000亿元，整整增加一倍。《证券日报》有报道指出，这种现象不仅有我国扩大开放的原因，而且有A股加入MSCI的影响④。

四、A股纳入MSCI指数对中国证券市场的影响与启示

A股纳入MSCI指数给中国证券市场带来的最突出影响就是在股票市场扩大对外开放的过程中，既引入了增量优质资金，同时又不增加总体风险。2019年3月1日，MSCI再次宣布，未来将中国大盘A股的纳入因子从现有的5%增加到20%，完成后MSCI新兴市场指数的预计成分股中将有253只中国大盘A股和168只中国中盘A股（其中包括27只创业板股票）⑤。继MSCI后，全球第二大指数公司富时罗素（FTSE Russell）也在2018年9月27日宣布将A股纳入其全球股票指數体系，分类为次级新兴市场，2019年6月开始生效⑥。这些举措势必会吸引更多跟踪MSCI的消极投资者流入我国，这类投资者进行国际分散化消极投资，他们并不寻求短期套利，而是意在分享中国经济长期发展的红利。所以，在我国目前既要扩大股市开放又要防控金融风险的环境下，优先吸引国际消极投资策略基金有利于我国股市健康发展。从近期我国股市情况来看，这一影响已初步显现，因此应总结经验，欢迎类似投资者进入我国市场。

首先，从吸引海外投资、防控金融风险方面，积极吸引海外消极投资者。A股纳入MSCI指数有利于吸引国际消极投资策略基金，从而有效帮助我国在扩大股市开放的同时兼顾对金融风险的防控。由于近年来我国资本账户的资金流出量曾经远高于资金流入量，如果不能扭转这种资金流出压力，会导致人民币面临贬值的压力。如前所述，A股纳入MSCI新兴市场指数将为中国资本市场吸引大量海外资金，将从一定程度上缓解人民币的贬值压力。尽管中国证券市场此前也对合格境外投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，简称QFII）开放，但是QFII是主动策略投资者，如周友梅和王晖山[ 7 ]通过实证研究发现QFII更倾向于短期进出市值规模较小、市盈率异常的上市公司股票，采用“高抛低吸”的策略。因此，我国担心QFII会带来市场过度波动，所以对其进行严格的监管与控制，这实际上是对外资有限度的开放。此外，我国也进一步对人民币合格境外机构投资者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，简称RQFII）开放，但其根本目的是加速人民币的国际化。在A股纳入MSCI新兴市场指数之后，由于主要吸引了采用消极投资策略的投资者，这些投资者并不追求频繁地选择最佳交易时机进行高买低卖，而是买入并持有ETF，不会增大金融风险，且我国目前只允许MSCI利用中国交易所的数据有条件地创建一些金融衍生品工具⑦，即限制高风险金融工具，如杠杆基金进入我国，因此对防控重大金融风险是非常有利的。

其次，从中国对外投资方面，应积极发展面向海外市场的指数基金投资。中国的外汇储备较多，并且大部分外汇储备投资于美国国债，不仅不符合投资的分散化原则，而且效率较低。为了更合理地利用这些外汇储备，部分专家建议购买海外市场的股票，但是单一股票的风险较高，相应而言，购买海外的指数基金，特别是ETF则是一个不错的选择。由于目前MSCI指数涵盖了足够多具有代表性的市场，如果利用部分中国外汇储备购买以MSCI国际指数为标的指数的相关外国指数基金（如跟踪MSCI指数的国际ETF），则可以在较低的可控风险水平下，从海外股票市场获得相关分散化收益。

最后，可以考虑由中国证券机构逐步编制国际指数。虽然A股纳入MSCI新兴市场指数对我国证券市场进一步对外开放起到了促进作用，但是MSCI指数毕竟是由美国公司编制的，从我国证券市场的长期发展来考虑，应该倡导由我国的证券机构编制与MSCI指数相类似的国际指数，这将会在一定程度上进一步保证中国海外投资的安全性，使我国的经济利益达到最大化。

五、结论

面对既要坚持对外开放，又要防控重大金融风险的难题，我国目前优先吸引消极投资策略基金是最有效的解决办法，而A股正式纳入MSCI新兴市场指数无疑对我国股票市场对外开放产生了良好的影响。由于存在大量跟踪MSCI指数的消极投资策略基金，这一策略会使得大量海外国际ETF资金流入中国市场，给我国带来增量资金和管理经验，同时这些投资者并不追求频繁地选择最佳交易时机进行高买低卖，所以并不会对我国股市造成冲击，符合当前防控金融风险的要求，对股市健康发展有着重要作用。与此同时，对于想要配置中国资产而又不了解中国市场的国际投资者而言，消极投资策略所推崇的指数化投资解除了这些投资者的疑虑，跟踪MSCI新兴市场指数的ETF为其提供了一种低成本的资产配置方式，这些投资者可以低风险的方式来分享我国经济发展红利。因此A股纳入MSCI指数实际上也是一种双赢之举。

我国在吸引外资时，应该积极吸引海外的消极投资者，限制高风险金融衍生品进入。与此同时，我国也要积极发展面向海外市场的指数基金投资，在将来还可以考虑由中国证券机构逐步编制国际指数。●

【参考文献】

[1] 李寿喜，程国栋.股票市场操纵的国内外文献综述[J]. 会计之友，2018（3）：73-77.

[2] 丁志国，金博，徐德财.有效市场的检验：行为金融对EMH理論的批判[J].当代经济研究，2017（3）：51-59.

[3] FRENCH K R，POTERBA J M. Investor diversification and international equity markets[J]. American Economic Review，1991，81（2）：222-226.

[4] COVAL J D，MOSKOWITZ T J. Home bias at home：local  equity preference in domestic portfolios[J]. Journal of Finance（Wiley-Blackwell），1999，54（6）：2045-2073.

[5] IVANOV S I.Analysis of ETF bid-ask spread components[J].Quarterly Review of Economics & Finance，2016，61：249-259.

[6] 斯科特·保罗·弗洛希.ETF投资策略从入门到精通[M].胡阳，孙健慧，译.北京：人民邮电出版社，2017.

[7] 周友梅，王晖山.QFII的投资风格研究：基于我国A股市场的视角[J].会计之友，2019（7）：12-17.