吴慧文

摘要：本文简要回顾了我国证券公司资产管理业务的发展历程，分析了证券公司资产管理业务发展现状，探讨了证券公司资产管理业务转型发展所面临的挑战与机遇，并就证券公司资产管理业务如何实现转型发展提出了相关建议。

关键词：资产管理新规  资产管理业务  公募基金  风险控制体系

证券公司资产管理业务的发展历程

从2001年发放资产管理业务牌照至今，证券公司资产管理业务已历经18年的发展。其中，2001—2011年为起步发展阶段，2012—2015年为快速发展阶段，自2016年起進入回归业务本源发展阶段。在此过程中，证券公司资产管理业务的监管体系逐渐转向功能化、业务框架逐步转向精细化，整个行业逐步走向理性和成熟。

2001年，证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》（证监机构字〔2001〕265号），首次界定了证券公司的受托投资管理业务，证券公司开始获得资产管理业务牌照。与公募基金和信托

业务相比，证券公司资产管理业务所投资资产的标准化要求较高，且业务管理实行审批制，产品审核周期相对较长。在此背景下，证券公司资产管理业务发展相对缓慢。

自2012年起，证券公司资产管理业务发展加速，这主要缘于2012年发布的“一法两则”，即《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》¹。上述文件在证券公司资产管理业务管理方面体现出一定的宽松导向，例如允许集合资产管理计划份额分级及份额转让、将业务管理由审批制改为备案制、定向投资范围可双方协定等。在这些政策的支持下，证券公司资产管理业务规模快速增长，业务发展进入了“快车道”。

2018年，人民银行、银保监会等部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资产管理新规”），统一了资产管理产品的监管标准，着重解决资产管理业务存在的监管套利、多层嵌套、刚性兑付等问题，引导资产管理业务回归本源。

自2018年以来，随着证券公司资产管理业务监管要求的边际放松及通道业务到期缩减，证券公司资产管理业务规模和收入有所下降。证券公司不断探索、创新资产管理业务模式，努力实现转型发展。

证券公司资产管理业务发展现状

（一）业务规模及业务收入情况

从资产管理行业来看，证券公司资产管理业务规模与公募基金、基金专户、私募基金业务的合计规模相当。根据中国证券投资基金业协会的统计数据，截至2019年一季度末，公募基金、基金管理公司及其子公司的私募资产管理产品、证券公司及其子公司的私募资产管理产品、私募基金规模合计为51.5万亿元（见表1）。

从证券公司的业务创收能力来看，不同证券公司的差异较大。2019年上半年，131家证券公司实现营业收入1789.41亿元，其中资产管理业务收入为127.33亿元，其在营业收入中的平均占比为7.12%;资产管理业务收入在营业收入中占比超过20%的证券公司共有6家（见表2）。

（二）发展趋势

根据中国证券业协会的统计数据，2011—2017年，证券公司资产管理业务收入连续增长。但自2018年以来，证券公司资产管理业务收入快速下滑。其中，2018年证券公司资产管理业务收入为310亿元，约占证券公司营业收入的10%（见图1）。

图1  证券公司资产管理业务收入在营业收入中的占比

资料来源：中国证券业协会，经作者整理

（编者注：请将蓝色图例和红色图例中的“净”字去掉）

从我国证券公司资产管理业务收入情况来看，在资产繁荣期和杠杆持续扩大的时期，证券公司资产管理业务收入分化加大。自2016年起，随着监管开始趋严，头部证券公司资产管理业务收入占证券公司资产管理业务收入的比重明显提升。截至2018年末，资产管理业务收入排名前10的证券公司，其资产管理业务收入已占证券公司资产管理业务收入的1/3以上（见表3）。

表3  2014—2018年证券公司资产管理业务收入情况

年份

可统计的证券公司年度营业收入（万元）

资产管理业务收入排名前10的证券公司资产管理业务规模（万元）

排名前10的证券公司资产管理业务收入在证券公司营业收入中的占比（%）

2014

1051888.27

506763.13

48.18

2015

6419596.74

2471588.36

38.50

2016

37016653.41

9001178.03

24.32

2017

7115640.41

2533421.70

35.60

2018

6628720.43

2544300.21

38.38

资料来源：Wind，经作者整理

根据中国证券业协会的统计，2017年一季度，证券公司资产管理产品规模和只数达到峰值。截至2019年一季度末，证券公司资产管理产品净值合计为132718.27亿元，产品只数为18060只，较2017年的高点分别减少54995.91亿元和6722只。

（三）产品结构和投资结构

从产品类别来看，随着监管趋严及资产管理新规的不断落实，以通道业务为主的定向资产管理计划产品规模有所收缩，专项资产管理计划产品规模平稳增长，集合资产管理计划产品规模快速增长。其中，集合资产管理计划产品只数占比由2016年底的低点14%提升到2018年底的20%。

按照产品类型来划分，证券公司资产管理产品可以分为股票型产品、混合型产品、债券型产品、货币型产品、另类投资产品和合格境内机构投资者（QDII）产品。各类产品净值和只数占比情况如表4所示。

从底层资产的投向来看，债券投资在资产总值（含融资规模）及资产净值中的占比均超过60%以上;股票投资在资产总值及资产净值中的占比均在10%以内;现金类资产在资产总值及资产净值中的占比均在10%左右。证券公司资产投资的杠杆率总体上维持在110%左右（见表5）。

证券公司资产管理业务转型发展所面临的挑战与机遇

在资产管理新规出台后，证券公司资产管理业务开始回归本源，进入规范发展的新阶段。随着资产管理业务更加规范，证券公司尤其是中小证券公司在业务发展过程中将面临诸多挑战，但也有较多发展机遇。证券公司需要不断转型来实现可持续发展，其中主动管理能力强、专业能力过硬、管理逻辑清晰、风控体系先进、服务全面的证券公司将优先获得发展。

（一）证券公司资产管理业务面临的挑战

1.主动管理能力

打破刚兑、通过产品净值化来明晰风险和收益是证券公司资产管理业务转型的必由之路。证券公司需要摒弃之前不规范的通道、资金池、结构化等业务模式，进行主动管理转型。目前，一些中小证券公司在权益、债券、QDII等大类资产的研究和投资方面存在能力不足的问题，在进行主动管理转型时可能要经历阵痛。主动管理能力将成为证券公司资产管理业务转型发展的一个挑战。

2.风险管理能力

自2016年以来，在宏观经济去杠杆的过程中，一些中小证券公司在风险管理能力不足的情况下进行激进投资，所投资的一些债券出现违约，对其信用和声誉产生了负面影响。在转型发展的过程中，证券公司更需根据自身禀赋建立相应的风险管理体系。目前，证券公司风险管理工作向一线业务前移的趋势较为明显，这需要以强大的系统和完善的制度作为支撑，也对各证券公司提出了更高的要求。

3.全链条服务能力

头部证券公司的业务结构通常优于中小证券公司，其全链条服务能力也较强，在承揽业务时具备较大优势。中小证券公司需要逐步弥补自身业务短板，明晰业务定位，增强客户的全链条服务能力，以加大客户黏性。

4.销售能力和渠道

在银行代銷证券公司资产管理产品的过程中，随着产品渠道责任的明晰以及产品信用体系的构建，银行对证券公司及其产品的筛选标准都将更加严格。在传统的银行理财委外投资业务需求和通道业务需求萎缩的情况下，证券公司资产管理业务的增量将主要来自证券公司自身销售和银行等渠道的代销。这需要证券公司加强营业网点建设和互联网渠道的拓展。

（二）证券公司资产管理业务面临的机遇

1.更多的合作机会

从内部合作的角度看，证券公司的投行业务、信用业务、经纪业务、自营业务、研究业务与资产管理业务的协同作用将更加明显。从外部合作的角度看，证券公司的资产管理部门可以发挥“业务投行化”的优势，将股东的产业资源、金融资源与证券公司业务进行全链条的整合。此外，证券公司可以通过资产管理业务与银行、保险机构和各类非金融企业进行合作。

2.“投研销一体化”模式的推行

目前，“投研销一体化”模式在公募基金业务中得到较好的推行，未来有望在更大范围内得到推行。证券公司可以借助这种模式，将投资者的需求与投资机会相结合来进行产品创新，进而为投资者创造更大价值。

3.业务发展空间较大

证券公司资产管理业务面临较大的发展空间。一是在资产证券化业务方面，目前供应链资产支持证券（ABS）、资产支持票据（ABN）、担保贷款凭证（CLO）等产品备案较快、发行周期短、需求火爆，可考虑作为证券公司业务拓展的重要方向。二是资产管理新规明确了私募基金中的基金（FOF）和管理人的管理人（MOM）的合规要求，这为私募资产管理计划投资私募基金以及委托私募基金管理人进行投资提供了空间。三是从业务发展趋势看，证券公司资产管理子公司和公募基金牌照将为证券公司实现转型发展提供机遇。

4.银行的委外投资和投顾业务潜在需求较大

尽管银行的委外投资业务需求有所萎缩，但从银行巨大的投资规模来看，其投资人才短缺问题依然突出，特别是在业务模式由资金池和期限错配转向新型净值化管理的背景下，银行的委外投资和投顾业务需求会较大，这为证券公司提供了机遇。例如，一些基金管理公司通过创设系统研发团队，帮助城商行开发资产管理系统，既提升了客户黏性和专业服务品质，又可将部分通道业务客户转为直接委托其进行投资管理的客户，这方面的经验值得借鉴。

证券公司资产管理业务转型发展的建议

（一）适应市场需求，灵活制定产品策略

目前，一些收益较高且稳定性强的产品更容易获得银行等金融机构以及投资者的青睐。例如，银行理财倾向于对接3个月、6个月、9个月和1年期的类报价式产品。这类产品由于期限较短，各机构报价差异不大。证券公司若能提供收益较高且稳定性强的产品，将更容易获得与银行等金融机构合作的机会。此外，随着银行债券投资经验的逐渐丰富，未来银行对债券委外投资业务的需求会有所萎缩。建议证券公司在开展业务时实行差异化策略，考虑一些银行不能开展的业务，重点打造权益产品、量化产品。

（二）合理利用内外部资源，健全风险控制体系

近些年，市场上已出现一些从事风险管理系统研发业务的公司。建议证券公司合理利用内外部资源，将风险分析与业务发展前沿相结合，深化风险的识别、分析、定价和管理，健全风险控制体系。

（三）提升大类资产投资能力，丰富投资策略

证券公司可依托自身的客户基础和投研团队来深耕投研，提升大类资产投资能力，做大资产管理规模。同时，制定多样化的投资策略，例如混合型、偏股型、偏债型、货币型等投资策略，且在资产端要覆盖权益、债券、QDII等多个市场。

（四）拓展销售渠道，对客户实行精细化管理

建议证券公司开发多层次、多元化的资产管理业务销售渠道。除自身渠道外，证券公司还可以借助外部代销、互联网等渠道来建立良好的、多层次的同业合作关系。此外，建议证券公司对客户实行精细化管理，以更好地对接不同客户的需求。

（五）发挥专业优势，拓展业务范围

建议证券公司把握机遇，发挥自身专业优势，积极开展资产证券化业务、FOF业务，并争取担任MOM的机会。现在已有一些证券公司通过自身开发的私募系统和主动投资管理体系帮助经纪业务部门筛选私募基金，在组成私募基金组合后向客户营销，这种方式也为证券公司拓展MOM业务提供了可能。此外，建议证券公司积极拓展资产管理子公司和公募基金业务，扩大业务范围和客户群，在“新赛道”上实现转型发展。

注：1.详见中国证券监督管理委员会令第87号、中国证券监督管理委员会公告2012年第29号、中国证券监督管理委员会公告2012年第30号。

作者单位：安信证券资产管理部

责任编辑：刘颖  印颖

参考文献

[1]孙名扬.证券公司资产管理业务研究[D].上海交通大学，2013：37-51.

[2]孙永文.券商资产管理业务：问题与对策建议[J].證券市场导报，2014（8）.

[3]王博，陆雯婕.券商资产管理业务分析[J].东方企业文化，2013（3）.

[4]吴瞬.券商系FOF生存状况调研[N].中国证券报，2019-08-09.

[5]杨志锦.券商资管业务怎样不输在起跑线上[N].21世纪经济报道，2019-08-01.