范东

摘要：目前，全球多个国家或地区实施了负利率政策。本文对负利率的理论与实践进行了梳理。在此基础上，围绕负利率政策对宏观经济及金融体系的影响，从五个渠道进行了辨析。结合我国经济运行现状及金融供给侧结构性改革目标，阐述了几点启示及建议。

关键词：货币政策  负利率  宏观经济  金融体系

在后金融危机时代，各国普遍采用宽松的货币政策来刺激经济，辅之以较低的利率水平;在低利率仍难以刺激需求的情况下，一些欧洲国家及日本率先实施负利率政策，试图挽救通胀长期低迷的局面。根据彭博的统计，截至2019年8月，全球实际收益率为零或为负值的债券已占债券发行总量的1/3左右，总额近17万亿美元。

负利率的理论演进与争鸣

（一）负利率理论的萌芽及演进过程

传统货币政策理论认为，货币具有时间价值，利息为持有货币使用权的租金，任何时候的名义利率自然为正值，否则没有人愿意出借货币。20世纪初，秉承自由社会主义理念的德国学者格赛尔（Gesell）提出“准备金税”的概念，认为中央银行应对商业银行存放的准备金存款征税，中央银行没有责任为商业银行自由经济行为的后果无条件买单。格赛尔的思想被普遍视为负利率最初的理论萌芽。

进入20世纪中晚期，在1971年美元与黄金脱钩之后，弗里德曼的货币“长期中性说”（Long-Run Neutrality）逐渐占据主导地位，中央银行被视为独立的货币当局而存在。随后，以泰勒规则为代表的政策框架，给中央银行实施中性货币政策提供了有效的理论支撑，大部分发达经济体的中央银行秉承“通胀目标制”的理论逻辑，将其体现在货币政策实践中。一时间，负利率似乎成为空中楼阁，在理论文献中也难觅其踪迹，因为人们在正常的市场条件下，很难想象出长期低通胀和巨大产出缺口的景象。

2008年全球金融危机爆发后，传统货币政策理论受到重大挑战，低迷的通胀和产出水平为负利率的重现提供了机遇。根据泰勒规则，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）以及通胀缺口高于（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。据此测算，如果不考虑零利率这一下限，那么美国的名义政策利率应降至-5%甚至-7.5%，欧元区和日本的名义政策利率甚至更低，这为负利率政策提供了最为坚实的理论基础。

（二）负利率理论的未解之谜

在全球金融危机之后，负利率尽管具备了理论基础，但依然饱受争议。传统货币政策理论对负利率的攻击和质疑从未停歇，主要集中在三个方面：

第一，名义利率能否为负。1930年，美国经济学家费雪曾指出，若民众在银行存钱不需支付储存成本，且用现金购买商品没有任何额外花费，则名义利率为正。沿着这个逻辑，利率一旦降低，要么会刺激消费和投资，要么会在经济“逆风期”加剧人们持有现金的冲动，导致所谓的“流动性陷阱”¹（Keynes，1937;Tobin，1956;Meltzer，1963）。批评人士则指出，如果利率降至零附近，没有发生所谓的“流动性陷阱”，就足以挑战“名义利率零约束”²的理论基础（Krugman，1998;Zaid and Garin，2016）。

第二，负利率是否具有下限。负利率的支持者对“负”的程度也有不同理解。一类观点认为，负利率具有物理下限。根据财务成本理论，储存货币需要付出一定的显性成本，这些成本是客观存在的。因此，利率降至零附近或接近持有成本是有可能的，但不能超出太多，否则没人愿意承担超出的持有成本。有学者研究表明，黄金的储存成本大约为0.2%，现金的储存成本与黄金的储存成本大体相当（Rostagno，2016）。这类观点的批评者则认为，货币没有所谓的“物理成本下限”，只要不发生“流动性陷阱”，利率可以持续下降。

第三，在负利率条件下，货币传导如何进行。主流观点认为，利率是否为负不改变传统的货币传导路径，因此从货币投放的源头进行控制，即征收“准备金税”，激励银行将持有的现金从中央银行转向实体部门，无疑将有助于增加对实体经济的有效货币供给。对此，理论界也存在批评的声音。反对者认为，负利率的传导与正利率有着本质区别，事关经济周期与市场预期的波动;一旦经济预期过于悲观，即便是中央银行实施了“准备金税”来降低利率，资金可能最终也无法传导至实体经济，因为信贷需求的收缩更快。根据这一观点，负利率的传导不仅局限于中央银行与商业银行之间，而且还关系到银行体系资金如何流向实体部门（Buiter，2009;Rogoff，2015）。

各国或地区负利率政策的实践

（一）瑞典：首个实施负利率政策的经济体

2009年7月，瑞典央行将7天期回购利率调低至-0.25%，后来一度恢复为正值。2014年10月，瑞典央行将7天期回购利率从0.25%骤然降至0。2015年2月，瑞典央行进一步将7天期回购利率从0下调10个基点至-0.1%，名义利率再度处于负值区间。此后，瑞典央行7天期回购利率继续延续下行趋势，分别于2015年3月降至-0.25%，以及于2015年7月降至-0.35%，直至2016年2月稳定在-0.5%的水平。2019年1月，瑞典央行7天期回购利率从-0.5%回升至-0.25%，但依然处于负利率区间。

（二）丹麦：开启首个负利率商业贷款項目

2012年7月，丹麦央行将7天期定期存款利率从0.05%下调至-0.2%。2014年9月，丹麦央行将7天期定期存款利率进一步下调至-0.75%。2016年1月，丹麦央行将7天期定期存款利率从-0.75%略微回调至-0.65%，此后一直维持在这个水平。2018年8月，丹麦日德兰银行（Jyske Bank）宣布，启动年利率为-0.5%的10年期房地产按揭业务，这成为全球首个负利率商业贷款项目。

（三）欧元区：负利率与资产购买计划相伴而行

2014年6月，欧洲央行正式实行负利率政策，再融资利率由0.25%下调至0.15%，存款便利利率由0下调至-0.1%。2016年3月，欧洲央行全面下调三大政策利率。其中，边际贷款便利利率下调至0.25%，主要再融资利率下调至0，存款便利利率下调至-0.4%。伴随负利率政策的实施，欧洲央行保持了较大的资产购买规模，通过持有欧元区发行的证券来保持货币投放规模。

（四）瑞士：负利率政策长期持续

2014年12月，瑞士央行将3个月期瑞士法郎拆借利率从0.125%下调至-0.25%。2015年1月，瑞士央行再度将该利率下调至-0.75%，并维持至今。

（五）日本：实施“准备金税”的变相负利率政策

2016年2月，日本央行开始实施负利率政策，对商业银行在日本央行经常账户的部分存款执行负利率，将商业银行存放在日本央行的增量超额准备金利率从之前的0.1%降至-0.1%。如果商业银行不将货币投放到实体企业，将被迫缴纳“准备金税”。

负利率政策对宏观经济及金融体系的影响

利率是连接实体与金融的桥梁。负利率对宏观经济及金融体系的影响显而易见，主要通过信用、通胀、资产价格、资产组合和汇率五个渠道来体现，可分为实体和金融两个层面。然而，从实际效果看，各方对负利率的政策效果却有不同的声音。

（一）实体层面：负利率政策是否长期有效

1.信贷渠道：能否刺激信用扩张

名义负利率是中央银行强加给商业银行的一种税，旨在刺激商业银行擴大贷款。商业银行如果持有现金不使用，那么将不得不承担更高的持有成本。在常规情形下，商业银行为了转嫁“负利率税”的负担，会选择向实体部门提供利率更低的信贷，从而实现信用扩张。然而现实中的情形却并非如此，除非负利率的负担对于商业银行而言足够沉重，否则商业银行是否会加大信贷投放依然存疑。一方面，在实行负利率政策之前，政策利率已经处于极低的水平，商业银行的信用扩张已被证实缺乏动力。另一方面，商业银行的资产投放渠道并非只有向实体部门发放信贷，商业银行还可通过购买主权债券等高评级资产来避免持有大量现金。近期德国发行的零利率国债受到追捧就是一个例证。

2.通胀渠道：能否拉动通胀预期

20世纪30年代，费雪提出了“名义利率=实际利率+预期通货膨胀率”的费雪方程式。据此，在名义利率固定的情形下，如果预期通货膨胀率下降，则实际利率将上升。如果名义利率为负，实际利率将面临下行压力，那么可以期待产生有利于经济的效果。2019年9月，在欧洲议会听证会上，欧洲央行候任行长拉加德也认为，如果欧洲央行不采取包括引入负利率政策在内的非常规货币政策，欧元区的境况会更差。然而，也有学者认为，负利率对通胀预期的影响是双面的（Arteta，Kose和Stocker，2016）。一方面，负利率可能会如政策制定者所愿，促进物价温和回升;另一方面，负利率也是经济衰退的先兆，会加剧市场的悲观情绪，反而导致预期通货膨胀率下行。从欧元区实施负利率政策的经验看，负利率与通胀预期的关系并不显著，通胀预期还受到经济预期、货币投放规模、政府赤字及债务情况等更多因素的影响。

（二）金融层面：负利率政策是否会加大金融风险

大部分学者认为负利率政策将加大金融运行的风险。但也有人认为，负利率政策对宏观经济的利好将折射到金融体系，这会增强金融稳定的韧性（Fischer，2016）。负利率政策对金融体系的影响主要通过以下三个渠道体现：

1.资产价格渠道：负利率政策催发的资产泡沫是否有害

负利率政策压低资产折现率，从而抬升资产现值，带动金融资产和房产价格上升。人们对负利率引发资产价格上涨这一观点不存在争议，人们的分歧在于这些资产泡沫是否有害。一方面，负利率政策会增加财富现值。负利率政策的本意是刺激资产价格良性温和上涨，使得私营部门产生“正财富效应”³，从而扭转经济预期，增加消费和投资。另一方面，负利率政策会加大贫富差距。批评者认为，负利率政策强化“穷者越穷、富者越富”的收入循环（Jobst和Lin，2016）。即便是采取再低的利率，低收入人群也首先要满足基本消费需求，其扩大投资和消费的欲望难以被激发。同时，在负利率政策下，持有金融资产和房产的“有产者”财富增加，相当于进一步剥夺了“无产者”本该享有的社会财富，还可能导致全社会消费收缩，拉长经济低迷的时间。

2.资产组合渠道：能否扭转风险偏好

实施负利率政策的初衷之一，是改变银行的风险偏好，让银行增强投放高风险资产的意愿。然而，这却存在两个疑问：第一，银行的风险偏好是否要到负利率阶段才会改变？实际上，银行如果愿意扭转风险偏好，那么在低利率阶段就会扭转，不一定要等到负利率阶段（Demiralp，Eisenschmidt和Vlassopoulos，2017）。第二，银行改变风险偏好是否有助于金融稳定？有学者认为，一旦银行风险偏好上升，将打开实体经济风险向金融风险传导之门，带来银行坏账、资本金缺乏等问题。在这种情况下，如果生硬地改变银行的风险偏好，可能会通过影子银行等渠道，在一定程度上放大金融风险（Nelson，Pinter和Theodoridis，2018）。

3.汇率渠道：是否能通过货币贬值来获益

支持负利率政策的人认为，在汇率层面，负利率将加大本币与外币的利率逆差，导致本币贬值，从而改善出口，对经济产生提振作用。然而从现实来看，汇率的变化并非受单一变量的影响，还受到外债、资本流动等多方面因素的冲击;究竟是汇率贬值更有利于本国经济还是汇率升值更有利于本国经济，还难以确定，因为汇率对经济的影响还受到更多变量的约束。以欧元区和日本为例，这两大经济体在实施负利率政策的过程中，欧元和日元汇率呈现截然不同的变化。其中，日元汇率一度升值，欧元汇率则表现出微弱的贬值趋势（见图1）。

当前，我国正处于经济转型和金融供给侧结构性改革的关键时期，利率市场化正在平稳、有序地推进。从经济基本面看，我国实体经济颇具韧性，主要经济指标处于合理区间，经济结构持续优化，国内市场和宏观调控尚有广阔空间，具备应对内外部不确定性冲击的有利条件。从长期看，应充分关注全球货币政策变化的轨迹，加强货币政策理论研究，积极开展负利率理论和实务的探索，使货币政策更好地服务于我国经济转型和高质量发展的长远目标。目前，他国实施负利率政策对我国的主要启示如下。

（一）不可盲目相信货币政策的功效

从各国实践经验看，经济复苏的内生动力比外生力量更为重要。如果不解决好经济长期发展中的结构性矛盾，仅仅依靠货币政策的强刺激来实现复苏，效果自然不明显。主要经验：其一，货币政策并非无所不能，货币政策对打破经济内生的结构性桎梏收效甚微。其二，负利率政策能夠使货币从中央银行流向商业银行，但对商业银行向实体投放信贷的刺激作用较为有限。其三，一旦某国实施负利率政策，极易引起他国群起效仿，在缺乏国际协调的情况下，效果通常会打折扣。

（二）利率政策应重视传导机制

尽管围绕负利率政策工具、手段和效果的讨论仍在持续，各方观点不一，但在此过程中，各国中央银行的目标和出发点是不变的，主要目的依然是促进资金从金融体系向实体部门畅通循环。从各国实践看，在负利率条件下，金融体系资金普遍宽裕，但未必能有效地传导至终端实体。这需考虑破除两方面的制约因素：其一，做好积极的货币政策沟通，合理引导金融市场预期和风险偏好，为实体部门营造较为宽松的融资环境。其二，消除体制、机制层面可能存在的货币传导梗阻，疏通货币政策传导渠道，优先考虑提升实体融资的可得性。

（三）拓宽货币理论的研究视野

从历史经验看，每种货币理论的产生都要经历从不完善到完善、从不被认可到被认可的曲折发展历程;各派货币学说互相抗衡、互为补充，在不断完善和发展中建成了今天的货币理论大厦。负利率政策作为一个新生的货币理论命题，成为金融危机后货币理论研究的重点。“负利率目标制理论”“现代货币理论（MMT）”等一些新颖的货币学说引发广泛关注，值得进一步研究和探讨。从各国实践看，两方面的研究值得关注：一是在负利率条件下，如何更好地协调财政与金融的关系，利用国家财政工具，更好地服务于宏观调控。二是在传统货币政策传导机制受阻的情况下，可否增加更多的宏观变量，使之与货币政策、宏观审慎政策更好地协调配合，以提升政策的整体有效性。

注：

1.流动性陷阱（liquidity trap）是指货币政策失效的一种情况。在此情况下，无论降低利率还是增加货币供应量都无法刺激经济，流动性资产持有者处于极端的不愿意投资的情绪之中。

2.名义利率零约束（zero lower bound）是指在传统货币理论框架下，由于货币存在固定的持有成本，货币的名义利率将至少维持在持有成本之上，永远不可能达到负值的区间。

3.正财富效应（positive wealth effect）是指实施货币政策后，货币供应量增加，引发资产价格上涨，从而带来社会名义财富的增加。

作者单位：国寿安保基金有限公司交易管理部

责任编辑：罗邦敏  印颖

参考文献

[1]巴曙松，邵杨楠，廖慧.名义负利率及其影响[J].中国金融，2016（10）：58-60.

[2]管涛.负利率能够治通缩吗？[J].金融论坛，2016，21（8）：7-10.

[3]熊启跃，王哲，赵乙欧.日本“负利率”政策实施及其影响探微[J].中国农村金融，2016（23）：82-84.

[4]Arteta C，Kose M A，Stocker M，et al. Negative interest rate policies： Sources and implications[M].The World Bank，2016.

[5]Buiter W H. Negative nominal interest rates：Three ways to overcome the zero lower bound[J]. The North American Journal of Economics and Finance，2009，20（3）：213-238.

[6]Demiralp S，Eisenschmidt J，Vlassopoulos T. Negative interest rates，excess liquidity and bank business models：Banks reaction to unconventional monetary policy in the euro area[J]. Excess Liquidity and Bank Business Models： Banks Reaction to Unconventional Monetary Policy in the Euro Area （February 1，2017），2017.

[7]Fischer S. Monetary policy，financial stability，and the zero lower bound[J]. American Economic Review，2016，106（5）：39-42.

[8]Jobst A，Lin H. Negative interest rate policy （NIRP）：implications for monetary transmission and bank profitability in the euro area[M]. International Monetary Fund，2016.

[9]Keynes J M. The "ex-ante" theory of the rate of interest[J]. The Economic Journal，1937，47（188）：663-669.

[10]Meltzer A H. The demand for money： the evidence from the time series[J]. Journal of political Economy，1963，71（3）： 219-246.

[11]Nelson B， Pinter G， Theodoridis K. Do contractionary monetary policy shocks expand shadow banking？[J]. Journal of Applied Econometrics，2018，33（2）：198-211.

[12]Rogoff K. Costs and benefits to phasing out paper currency[J]. NBER Macroeconomics Annual，2015，29（1）：445-456.

[13]Rostagno M，Bindseil U，Kamps A，et al. Breaking through the zero line： The ECBs negative interest rate policy[J]. Brookings Institution， Washington DC，2016，6.

[14]Tobin J. The interest-elasticity of transactions demand for cash[J]. The review of Economics and Statistics，1956：241-247.