刘玄 吴长凤 鲍思晨

摘要：本文从交易理论和实证分析的角度阐述了国债期货如何影响国债收益率曲线的形态，论述了国债期货对国债发行的重要支持作用，并提出进一步发展国债期货市场、发挥国债期货功能的相关建议。

关键词：国债期货  国债收益率曲线  国债发行  主成分分析

自20世纪70年代以来，国债市场在一国经济金融体系中的重要性越来越突出。國债期货市场是国债市场体系中不可或缺的组成部分。在国债期货市场中，交易者通过捕捉各种交易机会或对冲现货市场头寸，可使国债收益率曲线能够更加有效地反映市场供求关系。进一步丰富国债期货的交易策略，将有助于完善国债收益率曲线。而国债收益率曲线的完善以及国债期货避险功能的发挥，都有助于国债发行效率的提升和发行成本的下降。

国债期货完善国债收益率曲线的实践基础

从全球范围来看，国债收益率普遍被视为一种无风险利率，成为金融市场定价的基准。国债收益率曲线描绘了不同期限国债收益率之间的结构性关系，能够在一定程度上反映宏观经济的运行情况，因而在经济金融活动中扮演了十分重要的角色。研究表明，国债收益率曲线可以被分解为水平、斜率、曲率三个因子，分别表示国债收益率曲线的整体水平、倾斜程度和弯曲程度。

此外，一些国债期现关系的研究表明，国债期货能够提高现券价格发现效率，对完善国债收益率曲线发挥了重要作用。一方面，国债期货市场作为国债市场不可或缺的组成部分，具有价格公开连续、交易成本较低等特点，吸引了众多市场参与者，从而能够快速地反映和传递各方信息，促进价格发现功能的发挥。国债期货价格发现功能的发挥，可显著降低市场交易摩擦，并通过期现货市场之间的信息传递，提高了国债收益率曲线对经济基本面的反映速度及对货币政策的传导效率。另一方面，国债期货市场使得国债市场体系进一步完善、市场交易策略更加丰富，在提升流动性的同时，拓宽了信息传导渠道，提高了国债做市商和承销商的积极性，减少了价格扭曲，稳定了市场秩序。由此，国债收益率曲线的三因子得以更及时、准确地反映市场信息和投资者的预期。

国债期货的主要交易策略与国债收益率曲线之间关系的理论分析

（一）方向交易

方向交易是指在国债期货市场进行买入或卖出的单边交易。国债期货低成本、高效率的双向交易特征使交易者可以更方便地根据自己对市场的预期进行某个方向的交易。例如，当交易者预期通胀水平下降时则进行买入操作，反之则进行卖出操作。方向交易可以是长期投资，也可以是短期投资。国债期货市场通过价格发现功能，将交易产生的价格信息及其蕴含的基本面信息传递到现货市场，对收益率曲线的水平因子产生影响。国债现货市场的投资者在期货市场进行风险管理或短期的投资替代操作也属于方向交易，对国债收益率曲线的影响机理与上述机理类似。所不同的是，卖出期货对现货进行套期保值可以降低现货市场的卖出压力，尤其是在市场大幅波动的情况下，可以减缓现货市场因流动性断层而发生的恐慌性下跌，稳定收益率曲线的总体水平。

（二）套利交易

套利交易通常分为三种类型：一是期现套利，即国债期货与现货间的反向交易，包括正反套和基差策略;二是跨期套利，即同种国债期货合约在不同交割月之间的反向交易;三是跨品种套利，即同一交割月的不同国债期货合约之间的反向交易，包括陡平策略和蝶式策略。套利者旨在捕捉不同市场或不同产品间因信息不对称而产生的获利机会。

正套机会产生于期货被高估、现货被低估时;反套机会产生于期货被低估、现货被高估时。正反套机会的存在说明期现货市场由于信息传导不对称或不及时而存在定价偏差，套利者充当了信息传导者或情绪稳定者，使市场的价格发现功能相互溢出，进而使国债收益率曲线的水平因子得到快速有效的纠正。在实际操作中，由于在可交割券的选择上具有灵活性，基差交易的覆盖面更广。基差交易不仅会影响收益率曲线的水平因子，还会与斜率因子相互产生影响。一方面，同正反套类似，基差交易有助于快速提高水平因子的有效性;另一方面，最便宜可交割券并非一成不变，国债收益率曲线的变化可能会使其发生变化。由于期货卖方拥有交割券的选择权，而选择权价值的高低会影响基差交易机会，不同的基差交易机会将对国债收益率曲线的斜率因子产生不同的影响。

当国债期货合约换月移仓时，同一品种远近月合约的跨期价差往往波动较大，或者当价差短时间偏离长期统计规律时，会出现跨期套利机会。由于同一品种远近月合约的可交割券和每日最便宜可交割券的重合度较高，因此，现券收益率变化对跨期套利交易的直接影响不大，但市场流动性的增大会提高期货价格有效性，从而会通过价格发现功能来提高现券收益率的有效性。

陡平策略是典型的曲线交易，当预期收益率曲线将变陡或者变平、利差将扩大或者缩小时，都会产生陡平套利机会。由于期现货市场走势高度相关，陡平套利机会往往在两个市场同时出现，而在期货市场建仓成本低、效率高，所以期货产品是实现陡平套利收益的最好工具。蝶式策略也属于典型的曲线交易，当预期收益率曲线将变凸或者变凹、中期利率相对于长短期利率将上升或者下降时，都可能产生蝶式套利机会，即卖或买中间期限的国债期货合约，同时买或卖短期和长期的国债期货合约。国债期货的陡平策略和蝶式策略可以加快国债收益率曲线斜率因子和曲率因子的调整，从而提高国债收益率曲线对货币政策的传导效率及对经济基本面的反映速度，降低由非基本面因素所导致的流动性溢价。

国债期货有助于完善国债收益率曲线的实证分析

国债期货在政策利率目标传导过程中具有重要作用。实证研究表明，我国5年期国债期货上市以后，短期市场利率向中长期利率的传导效率有所提高，影响也有所增大¹，这是国债期货有助于完善国债收益率曲线的具体体现。此外，主成分分析（PCA）方法是研究国债收益率曲线形态变化的一种重要方法，本文运用PCA方法对国债期货与国债收益率曲线之间的关系进行实证分析。

（一）数据来源与描述性统计

本文选择期限为1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年、30年、40年、50年共15个期限的中债国债收益率作为研究对象，从而全面涵盖了国债收益率曲线短端、中端、长端的各个期限。如图1所示，中债国债收益率曲线总体波动较大，尤其是短端的波动较为剧烈。表1显示了国债收益率序列的样本统计量。从整体上看，国债收益率的平均值随着期限的增加而增加，表明長期国债收益率要高于短期国债收益率，而国债收益率的标准差则随着期限的增加而减小，表明短期国债收益率的波动性要大于长期国债收益率。

（二）主成分分析

在运用PCA方法研究国债利率期限结构时，前三主成分的总方差贡献率见表2。第一、第二、第三主成分对国债收益率总方差的贡献率分别为71.37%、10.39%、6.83%，三者合计对国债收益率曲线变动的贡献率高达88.59%。由此可见，前三主成分已基本可以解释国债收益率曲线的状态。

若要探明前三主成分的经济学含义，需要对表3因子载荷矩阵进行分析。除1年期国债收益率以外，第一主成分各期限因子载荷之间的变化不大，意味着当第一主成分发生变动时，各期限国债收益率将发生大致相同幅度的变动，因而可将第一主成分视为水平因子。第二主成分因子载荷在长短期呈现方向相反的变化，意味着当第二主成分发生变动时，长短期国债收益率的变化方向相反，因而可将第二主成分视为斜率因子。第三主成分因子载荷在中期与长期及短期的变化方向相反，意味着当第三主成分发生变化时，中期国债收益率的变化方向与长期及短期国债收益率相反，因而可将第三主成分视为曲率因子。

由于前三主成分可以代替原来各期限国债收益率来刻画国债收益率曲线的大部分信息，因而计算出前三主成分的时间序列并进行分析，是研究国债收益率曲线的有效方法。前三主成分可以表示为以成分得分系数对各期限国债收益率进行加权求和的线性组合。因此，根据表4成分得分系数矩阵和各期限国债收益率，即可反解出水平、斜率、曲率三因子。

为进一步分析国债期货对完善国债收益率曲线的作用，本文按照5年期、10年期、2年期国债期货的上市时间，将研究样本分为2013年9月6日至2015年3月19日、2015年3月20日至2018年8月16日、2018年8月17日至2019年6月28日三个阶段，分别计算水平、斜率、曲率三因子分阶段的标准差，结果如表5所示。从水平因子看，10年期国债期货上市后整体利率水平的标准差大幅减小至0.92，2年期国债期货上市后标准差进一步下降至0.82。斜率因子反映了收益率曲线的陡峭程度，随着国债期货产品体系的不断完善，斜率的波动性逐渐降低，2年期国债期货上市后标准差降到0.88。曲率因子反映了收益率曲线的弯曲程度，虽然10年期国债期货上市后曲率的波动性略有上升，但是2年期国债期货上市后标准差已明显降至0.90。通常来说，水平、斜率、曲率的波动性越小，收益率曲线越平滑，表明国债市场越成熟²。根据本文的统计结果，随着国债期货品种的不断丰富，水平、斜率、曲率的标准差都呈现不同程度的下降，说明国债期货的产品创新促进了市场交易，提升了国债收益率曲线的平滑度，提高了国债现货市场的成熟度。

（三）回归分析

运用PCA方法提取出的水平、斜率、曲率三因子不仅可以刻画整条收益率曲线的大部分信息，而且斜率和曲率因子能够更好地反映国债收益率曲线的平滑度。为此，本文将斜率和曲率因子对国债期货交易策略的代表性指标进行回归，以分析国债期货交易对国债收益率曲线的影响。同时，为了控制其他因素所产生的效应，本文在模型中引入了控制变量。

其中，SSD和CSD分别表示斜率和曲率因子的波动性，cons为常数项，TST和TSTFT分别表示陡平价差和蝶式价差与各自均值差额的绝对值，Y2和Y5分别表示2年期和5年期国债收益率，CPI表示消费价格指数同比增长率，u为误差项。

数据时间跨度为2018年8月17日至2019年6月28日。为克服模型设定中的异方差和自相关等因素对检验结果的影响，根据文献，本文采用OLS方法进行估计，用Newey-West异方差和自相关稳健标准误进行显著性检验。检验结果表明，各解释变量之间不存在多重共线性关系。

模型回归结果如表6所示。在控制其他因素对国债收益率曲线的影响后，2年期、10年期国债期货陡平价差与斜率的波动性，2年期、5年期、10年期国债期货蝶式价差与曲率的波动性，均呈现显著的反向变化关系。陡平价差和蝶式价差与各自均值差额的绝对值越大，表示套利空间越大、国债期货交易越多，而国债期货的套利交易使斜率和曲率的波动性在一定程度上有所下降，国债收益率曲线也更趋于平滑。

国债期货对国债收益率曲线的完善作用，以及国债期货本身的避险功能，为国债发行提供了有效价格参考，为国债承销提供了风险管理工具。因此，国债期货在提高国债发行效率、降低国债发行成本方面可以发挥重要作用。

（一）国债期货有助于完善国债收益率曲线，提高国债发行定价及做市支持操作中定价的有效性

首先，国债收益率曲线作为金融产品定价的基准，是国债发行定价的依据。承销商在新发国债投标时，主要根据收益率曲线上相应期限的国债收益率进行出价。其次，在国债做市支持操作方面，财政部明确规定，国债做市支持操作价格区间根据国债收益率曲线确定。只有二级市场的价格发现和资源配置功能得到有效发挥，才能更好地促进一级市场的国债发行定价。

（二）国债期货可用于管理国债发行承销风险，从而提高机构参与业务的积极性

国债期货作为国债做市商管理利率风险和流动性风险的重要工具，可以提升国债做市商在二级市场做市的积极性以及现货的流动性;国债期货作为国债承销商对冲承销风险的有力工具，可以提高一级市场参与机构的积极性。一、二级市场的联系越紧密、一致性越强，承销商对冲承销风险的效果就越好，尤其是在市场大幅波动期间，国债期货的风险管理功能可以稳定国债承销商的信心，保障国债平稳发行。

进一步发展国债期货市场的政策建议

国债期货市场的建立，完善了国债市场体系，使国债收益率曲线能够更加及时、准确地反映经济基本面及货币政策预期。完善的国债收益率曲线在构建市场化的财政筹资平台、加强财政政策与货币政策协调、抵御各种危机对实体经济冲击、促进金融市场发展方面都具有重要作用。为进一步发展国债期货市场，促进国债期货功能的发挥，本文提出如下建议。

（一）结合国债期货运行周期和市场行情，优化国债做市支持操作，促进市场稳定

2017年7月、8月以及2018年以来，财政部基本上在每月中下旬的第一个星期二开展某一关键期限的国债随卖操作，操作金额都在30亿元以内。国债期货的每个季月合约在交割月份的最后交割日为第二个星期五之后的第三个交易日，具体时间是在财政部开展国债随卖操作之后。因此，在很多情况下，季月国债随卖操作对提高当月到期国债期货合约可交割国债流动性的作用得不到充分体现，尤其是在国债市场行情向好的阶段。如果做市支持操作与期货市场运行情况更好地结合，将进一步促进期现货市场价格收敛，促进市场稳定。

（二）推出30年期国债期货，完善国债收益率曲线，夯实长期国债发行定价的基础

2007年及2009年，我国分别开始发行30年期和50年期国债，基本上每年发行2次，发行总面额为500多亿元。随着我国保险公司、养老基金等长期资产负债管理机构对长期国债现货配置需求的增加，30年期及以上的超长期国债愈加得到管理部门的重视。自2016年以来，财政部加大了30年期国债的发行频次，从之前的每年2次提高到9次，发行总面额增加到2600多亿元。长期固定收益品种的久期风险相对较高，在市场大幅波动阶段，其价格跌幅往往较大。因此，随着现货市场基础条件的不断成熟，可考虑推出30年期国债期货品种，以有效满足长期债券投资的风险管理需求，提升资产负债匹配度，提高资产配置及成本控制效率，进一步完善我国国债收益率曲线，提高债券市场的定价效率。

（三）丰富国债期货市场参与者结构，更好地发挥国债期货的产品功能

目前，我国期现货市场的投资者结构不够匹配。商业银行是国债一级市场承销、二级市场做市和交易的主体，但不能参与国债期货市场。企业年金、全国社会保障基金等非法人类机构投资者将国债视为最重要的配置资产，境外投资者也显著增加对我国债券尤其是国债的配置，但这些投资者也不能参与国债期货市场。国债期现货市场投资者结构不匹配，既影响期货市场风险管理功能的有效发挥，也不利于提升期现货市场价格发现效率。建议尽快推进商业银行、企业年金、全国社会保障基金、境外投资者等各类主体参与国债期货市场，进一步完善国债市场体系。

注：

1.吴长凤，鲍思晨，郭孟暘.利率期货在货币政策利率传导中的作用[J].债券，2017（9）：65-70.

2.劉成立，周新苗.国债期货对国债收益率曲线动态的影响[J].商业研究，2017（05）：34-41.

作者单位：北京金融衍生品研究院

责任编辑：印颖  鹿宁宁