王灵希 胡飞博

摘要：自2018年以来，针对我国民营企业融资难问题，我国政府出台了一些支持政策，对于促进宽信用政策传导、改善民营企业融资环境发挥了积极作用。本文介绍了我国信用风险缓释工具的发展情况，通过将我国信用衍生品市场与国际成熟信用衍生品市场进行对比，分析了两者在监管制度建设、参与者类型、产品种类、信用体系、定价方法等方面的差异，针对这些差异，提出了相关政策建议，并对我国信用衍生品市场的发展前景进行了展望。

关键词：信用风险缓释工具  信用衍生品市场  定价方法

信用衍生品是以贷款或债券作为基础资产的金融衍生工具，其实质是一种双边金融合约安排。信用衍生品的最大特点是在不转移标的资产所有权的前提下，将资产的信用风险和收益从交易的一方转移到另一方，将信用风险从市场风险中分离出来。从国际信用衍生品市场看，信用衍生品主要包括信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）和总收益互换（TRS）等。

我国信用风险缓释工具发展情況及现实意义

（一）信用风险缓释工具发展历程

2010年10月，在总结2008年国际金融危机教训的基础上，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）结合我国金融市场实际，推出首批中国版信用衍生品，即银行间市场信用风险缓释工具（CRM），包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。由于当时信用债市场普遍存在刚性兑付现象，投资者对冲信用风险的需求不强，CRM产品在推出后，只保持了一段时间的市场热度。

2016年9月，交易商协会推出了CDS和CLN，进一步丰富了CRM产品线，并放宽了产品准入标准，简化了创设流程。当年信用违约事件频发，部分市场机构尝试使用CRM，CRM的市场关注度大幅提升。但因CRM推出时间较短，估值和计算较为复杂，市场参与机构寻找合意交易对手存在一定困难，CRM的应用受到一定影响。

自2017年以来，随着我国宏观经济下行压力增大、去杠杆压力上升，部分民营企业融资出现困难，市场对信用风险缓释的需求较为迫切，这为CRM市场的发展提供了有利时机。2018年10月，国务院常务会议召开，决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难。当月，人民银行运用再贷款提供部分初始资金，引导、支持市场机构设立信用风险缓释工具，助力改善优质民营企业的融资环境。CRM再次受到市场关注，尤其是CRMW的发行明显提速，成为市场热点。

（二）信用风险缓释工具创设及交易情况

目前，我国CRM市场规模较小，活跃度有待提升。从2010年CRM在我国推出至2019年8月，银行间市场共达成合约类信用风险缓释工具（包括CDS和CRMA）交易156笔，名义本金总计77.76亿元;共创设凭证类信用风险缓释工具（包括CLN和CRMW）138项，名义本金总计174.18亿元。与2018年银行间市场148万亿元的现券交易量相比，CRM的市场规模偏小。

具体从CRMW看，我国CRMW市场的发展正逐渐起步，市场交易还需逐渐培育。从CRMW推出至2019年8月，我国共创设CRMW产品134项，名义本金总计173.08亿元，并且多数为2018年人民银行支持民营企业相关政策出台后创设的。此外，CRMW的交易较少。值得注意的是，在CRMW品种中，短期融资券或者超短期融资券占有绝对比重，期限都在1年以内，涉及标的实体的信用评级全部在AA级及以上，这些实体大多为行业或区域内的龙头民营企业，违约概率较低。

（三）发展信用风险缓释工具的意义

1.助力宽信用政策传导，纾解民营企业融资难题

自2018年以来，我国债券市场信用风险加速暴露。CRM的适时重启，促进了宽信用政策传导，提振了市场信心，纾解了民营企业融资难题。近期，CRMW的创设与债券发行相配合，得到市场的热烈回应。受益于这项政策，相关债券发行主体的融资更为顺利，提升了债券市场成交活跃度，降低了债券发行成本。

2.完善商业银行信用风险管理手段，提高资本使用效率

通过CRM的有效应用，商业银行可以将资产的信用风险进行剥离，达到分散、缓释和降低自身风险暴露的目的，有利于商业银行整体信用风险管理水平和风险承受能力的提升。

3.丰富做市业务品种，增加中间业务收入

随着债券市场投资者信用风险对冲需求的增加，商业银行在进行审慎评估和合理定价的基础上，通过创设和卖出信用风险缓释产品可增加中间业务收入。对于具备银行间市场做市商资格的商业银行来说，通过在信用风险缓释产品二级市场进行连续做市报价，既可促进信用风险缓释产品及信用债券的风险价格发现，也有利于丰富做市品种，提高商业银行做市业务收入，扩大其市场影响力。

国内外信用衍生品市场的比较

（一）国际成熟信用衍生品市场的监管法规较为完善，国内信用衍生品市场的监管制度建设有待加强

国际成熟信用衍生品市场的发展时间较长，监管法规相对完善，监管机构经验较为丰富。在资本计量方面，2006年公布的《巴塞尔新资本协议》明确合格信用衍生工具包括CDS和TRS等，承认其信用风险缓释功能，明确其资本计量适用标准法和内部评级法。在会计记账方面，国际会计准则理事会明确信用衍生品属于“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”。在违约界定方面，单名CDS合约中有关违约事件的定义、违约损失的确认机制已逐步实现标准化。

我国信用衍生品市场尚处于初始发展阶段，相关监管制度建设有待进一步加强。具体来看，一是CRM的属性和资本计量规则不够明确，这将影响CRM风险缓释功能的有效发挥。二是CRM的会计记账和税收制度有待完善。商业银行的信用债资产需要信用衍生品来对冲风险，但根据相关监管规定，只有符合套期会计要求的衍生品交易才能记入商业银行的投资账户，而信用衍生品交易难以满足套期会计的要求，增加了商业银行内部管理的难度。三是CRM的违约界定有待优化。国际成熟信用衍生品市场对于CRM违约的定义借鉴了国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的协议，但这一定义与《中华人民共和国企业破产法》有关违约的定义有较大区别。由于国内外对于CRM违约的界定不一致，一旦发生违约问题，可能会存在难以处理的情况。

（二）国际成熟信用衍生品市场的参与者类型较多，国内信用衍生品市场的参与者类型较少

国际成熟信用衍生品市场的参与者类型较多，涵盖商业银行、投资银行、基金、保险公司、资产管理机构和非金融机构等。从数量上看，国际成熟信用衍生品市场的前三大参与机构是银行、基金和保险公司。以CDS为例，商业银行是CDS最大的买方，保险公司是CDS的主要卖方，对冲基金、投资银行更多地是从交易和套利的角度参与双边市场。

从我国信用衍生品市场看，CRM的参与者数量较少，其中绝大多数为风险偏好较低的银行，而基金、保险公司等信用债持有大户较少参与CRM业务。具体来看，CRM的核心交易商和一般交易商总计134家，约占交易商协会会员总数（6743）的2%。CRM的交易商大多为银行、证券公司和增信机构（见图1）。2019年5月，《中国银保监会办公厅关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》（银保监办发〔2019〕121号）发布，提出保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务仅限于对冲风险，保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司不得作为信用风险承担方。我国CRM市场参与主体单一，不利于信用风险分散;此外，市场参与机构风险偏好趋同，交易活跃度低，也会对CRM市场的发展形成制约。

资料来源：交易商协会

（编者注：1.请在左轴上方加上“家”;2.将“券商”改为“证券公司”;3.将“增信公司”改为“增信机构”）

（三）国际成熟信用衍生品市场产品种类较多，国内信用衍生品市场产品种类较少

国际成熟信用衍生品市场的信用缓释工具参考实体评级主要是在A级至BBB级，其中投资级以下参考实体比例达到36%，其对应的风险缓释需求较大。国际成熟信用衍生品市场的CDS品种丰富，不仅包括单名CDS，还包括指数CDS等品种，并且指数CDS的占比高达48%。

从我国信用衍生品市场看，目前银行间市场CRM的参考实体评级主要是AAA级、AA+级等中高评级，缺乏中低评级品种。我国的CRM仅有单名品种，尚未推出指数CDS等品种。我国CRM已经从“单一标的债务”扩展到“多标的债务”。但由于我国存在市场分割问题，“多标的债务”只包含交易商协会备案的短期融资券和中期票据等品种。

（四）国际成熟信用衍生品市场的基础信用体系建设较为完善，国内信用衍生品市场的基础信用体系建设有待加强

债券市场的信用体系建设对于信用衍生品市场有着最直接、最重要的影响，是信用衍生品信用体系建设的基础。国际成熟债券市场的信用体系较为完善，信用债市场相对成熟，投资级与投机级债券的评级区分度较高，违约界定和违约处置流程较为清晰。

我国债券市场的信用体系建设有待进一步加强。一是我国信用债市场的流动性偏低。虽然近年來我国信用债市场规模快速扩张，但信用债成交不够活跃，特别是中低等级和长期限信用债成交稀少。当信用债价格出现较大幅度下跌时，信用债交易会萎缩。信用债价格波动增大，或将导致CRM需求变少，并增加定价和估值的难度。二是我国信用债市场存在评级虚高和区分度不足的情况，增加了投资人分析企业资质的难度。三是我国债券市场的违约处置机制有待进一步完善。信用债市场还存在发债主体信息披露不充分、违约处置方式不规范、投资者保护机制有待健全等问题。

（五）国际成熟信用衍生品市场的定价方法较为成熟，国内信用衍生品市场的定价能力较弱

国际成熟信用衍生品市场发展时间较长，积累了较丰富的经验，定价方法相对成熟（普遍运用损失模型定价方法），定价相对准确。

我国信用债市场和信用衍生品市场发展时间较短，信用风险相关基础数据积累不够，对CRM的精准定价形成制约。一是国内信用债流动性偏低，信用债普遍缺乏连续性报价及成交数据，不利于进行CRM价格测算。二是我国债券市场违约历史数据明显不足。从国际成熟信用衍生品市场的产品定价过程看，交易方必须掌握基础资产借款人的违约率、信用衍生工具交易对手的违约率以及在每一种违约状态下的损失估计等信息。与国际成熟债券市场相比，我国债券市场的违约事件较少，违约回收信息不透明，对CRM的合理定价产生一定障碍。三是国内机构对信用衍生品定价模型的研究刚刚起步，还缺乏运用信用风险量化分析技术来准确定价的经验。

对促进我国信用衍生品市场发展的建议

（一）明确相关监管政策，促进产品推广

一是明确商业银行可运用的信用衍生工具的品种。从监管政策看，《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》（以下简称《指引》）明确合格保证和信用衍生工具包括CDS和TRS。但在实务操作中，商业银行运用CRMW、CRMA和CLN是否符合上述资本监管要求并不明确，这使得商业银行在信用衍生工具运用方面存在一定困惑。建议在监管政策层面将商业银行可运用的CRM品种进一步明确界定。二是明确商业银行信用风险监管资本计量同时适用标准法和内部评级法。根据《指引》，商业银行采用内部评级法计量信用风险监管资本。但目前国内大多数商业银行采用标准法计量信用风险监管资本，仅有少数银行在一定范围内采用内部评级法计量信用风险监管资本，主要是因为内部评级法对于商业银行综合实力的要求更高。建议考虑国内商业银行的实际情况，明确商业银行信用风险监管资本计量可同时适用标准法和内部评级法，以进一步扩大CRM的适用范围。三是建议进一步完善相关法规，明确CRM的会计记账和税收制度，为实际操作提供法律依据。四是明确CRM的违约界定，解决ISDA协议与《中华人民共和国企业破产法》中关于违约界定的衔接问题，促进信用衍生品的推广。

（二）引入多元化的投资者，丰富市场层次

一是在境内投资者方面，建议引入风险偏好较高的投资者。目前，银行间信用衍生品市场的大部分参与者是银行。但银行的风险偏好较低且持有大量信用资产，更愿意做信用保护的买方，这不利于信用衍生品市场的供求平衡。今后若能引入更多基金、私募等风险偏好较高的投资者，将会增加信用保护卖方供给，平衡市场供求关系，有效地改善市场流动性。同时，建议切实加强风险防范，根据不同参与者的风险承受能力，赋予其不同的交易权限，严格控制交易杠杆。二是在境外投资者方面，建议循序渐进地向境外投资者开放信用衍生品市场。近年来，随着人民币国际化和债券市场开放进程加快，境外投资者通过衍生品进行风险管理的需求与日俱增。建议在信用衍生品市场逐渐完善的前提下，进一步向境外投资者开放市场。

（三）完善信用衍生品体系，打通多个市场

一是通过政策引导，创设更多的中低信用评级CRM品种，有效地满足中低信用评级参考實体的风险缓释需求。二是建议增加指数CRM等一篮子CRM品种，充分发挥此类产品降低个体信用风险暴露的功能，帮助投资者分散风险。三是加强统筹协调，打通多个市场，设计跨市场的交叉违约条款，使CRM能够覆盖多市场的参考实体。

（四）优化债券评级体系，健全风险处置机制

一是加强对评级机构的准入、退出及业务监管，继续推广投资人付费的评级机制。二是继续稳步推进评级业对外开放，借鉴国际评级业的先进经验，促进国内外评级体系的融合，进一步提升我国信用评级体系的公信力。三是强化市场约束，完善企业信息披露制度，明确债券发行人、承销商的责任，严厉打击财务报表弄虚作假行为。四是加强投资者保护，保障债券持有人会议的合法权益，限制发行人对外担保、优质资产转让等可能影响投资者利益的行为。

（五）加强学习与实践，提升专业能力

一是建议信用衍生品市场机构多学习国际同业的先进经验，加强信用衍生品定价模型的研发，在风险管理方面加强信用衍生品的运用。二是建议信用衍生品市场机构加强专业人才队伍建设，不断积累经验，逐步提升信用衍生品的报价和交易能力。

我国信用衍生品市场发展展望

从国际成熟信用衍生品市场发展看，信用衍生品发展的原动力是各商业银行的资本缓释需求。目前，我国信用衍生品市场尚处于发展初期，交易需求尚未被完全激发，市场深度和广度尚待拓展，未来发展前景广阔。随着我国信用衍生品市场在法律法规、参与者类型、品种数量、定价能力等方面不断提升，这类产品将会得到更广泛的应用，从而进一步提升金融市场效率，支持实体经济发展。

作者单位：中国建设银行金融市场交易中心

责任编辑：鹿宁宁  印颖