董晓侠

摘要：随着现代企业制度的建立和发展，企业所有权与经营权逐渐分离，投资者与经营者的关系也因此发生了重大变化，形成了一种委托代理的契约关系，这种契约关系不可避免地导致了一系列代理问题。投资者与经营者在进行投资决策时风险偏好的差异问题就是要关注的重点之一。本文将对二者的投资风险偏好进行分析比较，找出产生差异的根本原因以及采取适当措施来消除该差异，使双方的目标最大程度地趋于一致，从而更好实现企业价值最大化的目标。

关键词：风险偏好;信息不对称;委托代理;激励约束

中图分类号：F223    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）09-0035-03

两权分离使得资本投入者必须聘请专业的经理人来替他们管理企业，在现实企业中，投资者追求的是企业价值最大化，而经营者追求的是自身效用最大化;因此二者的这种利益冲突必将导致其投资风险偏好产生差异。根据“理性人假设”，人们会始终表现出一致的风险态度，即追求效用最大化，也就是说，他们之间的利益关系在一定条件下呈正相关， 但实际上他们并不同向甚至会出现绝对的背离。那产生这种现象的原因是什么呢？笔者将通过一系列经济学理论来分析、解決这些问题。因此，对企业而言，研究投资者与经营者的投资风险偏好是十分有必要的。

一、投资风险与风险偏好的概述

（一）投资风险与风险偏好的涵义

作为企业最为关键且最为重要的决策之一，投资决策对企业的发展极其重要。而决策正确与否对企业和投资者的影响非常重大，所以企业投资者与经营者都很关注投资风险这一指标。投资风险是风险现象在企业投资上的具体反映，指投资者为了获得投资收益而投入一定资本所承担的收益或资本损失的风险。而投资者对投资风险的态度就是其风险偏好，往往投资者不同风险偏好就会不同。

（二）投资风险与投资风险偏好的关系

投资者面对众多投资项目时，必然会选择与自己风险偏好相匹配的项目，可以发现，投资风险与风险偏好既有联系又有区别。

1.投资风险与投资风险偏好的联系

首先，投资风险是客观存在的，如果所有投资者的投资风险都相同，那么投资风险偏好就失去了它存在的前提，风险偏好的存在对决策过程就没有任何意义。也正是投资风险与风险偏好的这种联系使得每个投资者在决策时能选择与自己风险偏好相适应的项目，这样不但满足了投资者自身的风险偏好也实现了预期的理想收益。

2.投资风险与投资风险偏好的差异

差异体现在两个方面：一是投资风险具有客观性，不受投资主体主观意愿的影响，而投资风险偏好则相反，投资主体不同其风险偏好就会存在差异。二是风险偏好决定投资者如何选择和控制投资风险，通常投资主体所选项目的投资风险与其风险偏好相适应，即使不适应也会采取必要措施来控制它使其相适应。投资主体一般通过对投资风险的选择与控制来确定投资项目从而满足他的风险偏好。投资风险是客观存在的，而风险偏好取决于投资主体的主观意愿，这是二者最大区别;即面对同一投资决策，投资主体不同决策结果就会不一样。

二、投资者与经营者投资风险及偏好的比较

（一）投资者的投资风险与投资风险偏好

投资者进行投资不仅发展壮大了自身，也充实了被投资企业的实力、扩大了其规模。投资者的投资风险主要源于资金风险和非控制风险。

1.投资者的投资风险

（1）资金风险

资金既用于投资者的投资，也用于企业经营、筹资、投资和利润分配等财务活动。资金风险有两种，一是资金本身的风险，是投资者为了有充足的资金进行投资而对外借入资金所支付利息、付出信用代价的风险。一旦被投资企业经营失误，就会直接或间接损害投资者的资金安全。二是资金发生贬值的风险，这类风险通常出现在企业长期投资资产上，投资者一旦将自有资金投出就应考虑通货膨胀与经营状况恶化等情况，这些情况难以预测但又不可避免地使投资者的资金发生贬值进而威胁到投资者的利益。

（2）非控制性风险

非控制性风险简单地说就是投资者不能直接控制投入资金所带来的风险，是投资者最直接的风险之一。投资者只要将资金投出就将意味着他的资本暂时或永远失去了控制。如股东将资金投入到企业，在企业破产清算之前不得将资本抽回，资金由经营者实际控制和使用，投资者不能干涉企业对这笔资金的运用，但他们还必须承担投入资本无法收回的风险。

2.投资者的投资风险偏好

在资本市场上，投资者与经营者面临着不同的投资风险。投资者可以通过行使退出权来降低风险而经营者却不能以同样方式来逃避风险，因此市场越发达投资者承担的投资风险越小，经营者由于没有退出权必须承担比投资者更大的风险，所以投资者的风险容忍度更高，偏好高风险高收益的项目。除此之外，投资者还可以通过投资多家企业以降低可分散风险但经营者一般没有足够的资金进行多项投资来分散风险。和经营者相比，投资者的可分散风险可以全部抵免，只需要承担整个市场的不可分散风险，风险容忍度更高属于风险中性者。

（二）经营者的投资风险与投资风险偏好

经营者实际运用企业的全部资产，其投资风险既表现在宏观的市场、战略和制度方面，也反映在微观的资金运营、筹资决策和再投资决策方面。

1.经营者的投资风险

（1）经营风险

经营风险产生于企业的经营管理，与经营者自身有关。经营风险通常指管理者在经营管理过程中由于决策失误等使企业发生亏损的风险。根据现阶段我国企业的实际情况，经营者面临的经营风险一是经营者把资金投放到哪些项目上带来的风险，企业能否在市场上优胜的关键就是经营者是否顺应国家和地方政策，选择出正确的投资方向。二是经营者忽略企业自身特点、遍地开花式地投资，使得企业面临资金短缺或周转困难等问题的风险，而只要经营者清楚地掌握企业信息就能避免此风险。总之，经营风险既影响企业整体收益也会威胁投资者本金的安全。

（2）竞争风险

在资本市场上，企业竞争的基本动机是企业价值最大化，但随着我国经济发展，经济体制进一步深化改革，更多的是面临来自市场自由性带来的风险，即竞争风险。一方面，如果经营者的投资项目违背国家政策导向和整体发展大局必然会影响其发展，既得不到国家的支持也会受到许多限制。另一方面，如果作为企业核心竞争力的经营者其能力受限必然也会影响企业的发展，更何谈在竞争激烈的市场中赢得一席之地。实践发现：只有拥有强大能力的经营者团队的企业才可以将投资者投入的资本变成实实在在的利润。

2.经营者的投资风险偏好

经营者的目标是实现自身效用最大化，而其效用又包括两部分：一部分是从投资者那里得到的有形报酬，包括工资、津贴和福利等;另一部分是在管理者市场获得的无形报酬，包括社会地位、声誉和权利等。通常，当经营者从投资者那里得到了预期报酬时经营者的效用就得到了满足，因此和投资者相比，经营者更偏爱低风险。因为一般情况下经营者的报酬是固定的，而经营者牺牲自己的利益冒险赚取的投资收益并不会使自己获得的报酬增加更多。相反高风险的投资项目带来的财务危机或破产风险会极大程度损害经营者的利益，所以经营者往往会主动规避这些风险。也就是说，经营者是属于风险规避者。

（三）投资者与经营者的投资风险偏好差异

投资者和经营者进行投资时双方面临的风险是不同的，因此他们对待风险的态度也会存在差异。市场上的投资者大多为职业投资者，他们会持有大量资金以实现他们大规模的投资，而这种大规模投资往往是多个不同方向的项目组成的投资组合，这种投资组合又可以通过多元化投资来分散风险，所以投资者决策时更偏爱高风险高报酬的项目。而经营者的投资是以闲置资金为基础，意在更好地完善企业运营体系和资金链体系，提高资金利用率。所以经营者往往将更多的资本投放于企业存在缺陷和不足的方面而不敢冒险涉足不熟悉的领域，这种想法本身就具有风险规避的特点，即经营者更偏好风险低的项目。从上述分析可以看出，投资者属于风险中性者而经营者属于风险规避者。

三、投资者与经营者投资风险偏好差异形成的根本原因

（一）行为目标的不一致

在现代公司治理下，投资者向企业提供资本是为了获得投资收益，因此他最关心的必然是投资报酬，投资风险及如何尽快收回投资，他们的目标是实现股东权益最大化。而经营者作为企业资产的实际控制者和使用者，他们更加关注自身利益，投资者利益增加并不意味会增加他们的利益，其目标主要体现在三个方面：一是能够获得与付出相对等或高于付出的有形回报，如工资、津贴和职工福利等;二是可以获得足够的空闲时间或较高的社会地位、声誉等无形回报;三是规避风险，经营者认真工作并不一定能够得到与付出对等的报酬，这种付出与报酬的不确定性会驱使经营者规避风险，尽量避免承担不必要的风险。

（二）投资者与经营者双方信息的不对称性

所有权与经营权分离后，投资者与经营者双方之间就出现了信息不对称的问题，这一问题的出现为二者发生利益冲突提供了条件。一方面，经营者作为企业资产的实际控制者与使用者，直接管理企业且能获得一手资料，他们掌握的信息相比投资者是大量全面真实的;另一方面，两权分离后投资者并不参与企业的经营管理，他们所获取的信息是由经营者通过财务报告等方式提供的，其质量的优劣由经营者提供信息的质量和数量决定。除此之外，经营者可能会故意隐瞒一些重要信息或隐瞒投资者做出牺牲其利益的行为，而这些行为产生了道德风险和逆向选择。

四、解决投资者与经营者投资风险偏好矛盾的具体措施

以上分析表明，在两权分离的企业制度下，投资者与经营者的投资风险偏好通常情况下是不相同的，那么如何协调与整合二者的差异就成为当前公司制企业需要解决的重要问题，以下是具体措施。

（一）建立信息真实可靠性保证制度

信息不对称问题一方面表现为获得的信息广泛性（数量）不一致，也表现为所提供的信息真实性不一致。所以，要解决信息不一致的问题还需要对经营者所提供信息的真实性提供合理保证。目前可以采取的措施如下：首先可以通过建立和完善企业内部控制制度并保证其有效实施和执行来保证原生信息的真实性。其次要保证再生信息的真实性，再生信息是在原生信息的基础上进行加工后产生的，因此有必要在加工再生信息的过程中防止故意或人为疏忽使信息失真情况的发生。最后可以建立会计报表鉴证制度，通过聘请外部审计人员进行外部审计进一步提高会计信息真实性。

（二）建立健全企业激励机制

激励是把经营者的报酬同其绩效挂钩，促使其努力工作，在保证其获得最高报酬的同时也能实现投资者所追求的股东财富最大化的目标，使二者目标趋于一致，最终实现企业财富最大化的终极目标。激励有物质激励与精神激两种基本方式：物质激励是运用物质手段使经营者得到物质上的满足以调动其工作积极性，主要有年薪制，股票期权和积分制等;精神激励侧重精神方面的无形激励，使经营者得到精神上的满足，包括声誉，社会地位和晋升机会。精神激励作为一种内在激励，对于充分调动员工和经营者的积极性非常有效，因为它极大地满足了职业经理人对成就感和自我价值的追求。物质激励与精神激励作为现代企业主要的激励方式相辅相成， 在激励经营者努力实现投资者目标方面无疑是非常有效的，可以很好地整合双方目标。

（三）建立健全企业约束机制

信息的非对称性是经营者背离投资者目标的前提条件，经营者具有很强的信息优势，掌握的信息比较全面，在此条件下，经营者就极有可能做出有损投资者利益的行为。为了使经营者按照投资者的要求进行管理，投资者可以通过参与股东大会，经常性查账，加强监事会工作等方式了解企业信息，约束经营者行为。约束机制分为内部约束和外部约束：内部约束是指企业各个职能部门相互监督，相互制约和影响的关系，主要有内控制度，组织机构约束和合同约束等。外部约束是政府、市场和国家法律对企业的约束，这种约束与企业自身制度和结构无关，是一种比内部约束更广泛的约束机制，主要包括法律约束，道德约束和监督;通过一系列约束机制可以有效约束经营者行为，防止其做出背离投资者目标的违法行为，弥补了信息不对称的缺陷，使二者目标和风险偏好尽可能趋于一致以实现企业财富最大化目标。

基于经济学理论的分析发现：投资者与经营者在决策时的投资风险偏好是存在一定差异的。兩权分离使得企业信息在投资者与经营者之间是不对称的，而这种信息的不对称又为经营者做出背离投资者目标的行为提供了条件，增加了双方发生利益冲突的可能性，导致二者风险偏好产生差异。通过分析发现，大多数情况下投资者是风险中性者而经营者是风险规避者，为了最大程度地协调与整合其矛盾，有必要在消除二者信息不对称的同时构建一个市场主导型的强硬化的激励约束机制。这些措施不仅可以解决双方风险偏好差异，其最高境界可使经营者完全将投资者利益作为最高奋斗目标，竭尽全力发挥自身的潜能以实现整个企业价值的最大化。

参考文献：

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[责任编辑：金永红]