刘链

在大自营业务的引领下，券商重资产业务贡献较大，随着上半年行业整体业绩的回暖，增厚业绩的作用非常明显。从行业的营收结构来看，上半年经纪业务收入占比为24.81%，比2018年下降1.4个百分点;投行业务收入占比为11.04%，比2018年下降2.85个百分点;资管业务收入占比为7.16%，比2018年下降3.17个百分点;融资融券业务收入占比为12.82%，比2018年上升4.74个百分点;自营业务收入占比为34.68%，

由于资本市场逐渐回暖，2019年以来，上市券商利润同比大幅增长。上半年，36家上市券商（不含东方财富）实现营业收入1822.29亿元，同比增长45.1%;实现归母净利润554.01亿元，同比增长59.04%;实现扣非归母净利润542.33亿元，同比增长67.74%。截至上半年末，上市券商权益乘数（剔除客户保证金）为3.54倍，比2018年年末增加 0.15倍。由于2019年二季度市场进入调整，上市券商上半年扣非归母净利润同比增速比一季度回落27.5个百分点，但仍保持较高的同比增速。

分业务来看，自营、信用业务拉动上市券商业绩增长。2019年上半年，上市券商经纪业务手续费净收入、投资银行业务手续费净收入、资产管理业务手续费净收入、自营业务净收益、利息净收入同比增速分别为14.56%、10.91%、-2.56%、91.53%、70.43%，对归母净利润的贡献度分别为13.46%、4.2%、-1.04%、80.78%、24.21%，自营业务及信用业务是上市券商业绩的主要驱动力。

除了自营和信用业务表现突出外，上市券商其他各项业务整体向好。经纪业务，佣金率降速放缓，交易额同比增长;投行业务，股权、债券承销规模同比一降一升;资管业务，券商资管规模收缩明显，资管业务净收入同比下降;随着市场的回暖，自营业务取得大幅增长;信用业务，两融、股票质押余额比2018年年末有所回升。

从归母净利润来看，近4年，上市券商前5名归母净利润之和占上市券商归母净利润比例呈上升趋势，这预示着头部券商竞争优势越发明显。自2017年以来，虽然上市券商营业收入集中度有所下降，且2019年上半年归母净利润的集中度比2018年有所下滑，但目前市场整体集中度仍在高位。随着行业商业模式向重资产模式的转变，资本金雄厚的大券商更具优势，预计长期来看行业集中度将进一步提高。上市券商2019年上半年营业收入、归母净利润增速前5名均为中小券商，其中，东吴证券归母净利润同比增速为2758.33%，远超第二，表明中小券商业绩更具弹性。

在政策呵护市场的大背景下，预期下半年资本市场改革利好政策将继续推出，科创板、创业板重组将实质性落地，国外三大指数纳入A股比例不断提升，外资持续流入可期，未来一段时间券商政策红利仍会持续。8月下旬以来，沪深两市成交额、两融余额边际上升，边际改善有望持续;与此同时，近期北上资金净流入额也持续回升。9月资金面是市场的核心因素，监管层适时推出降准、降息等措施，券商板块或迎来阶段性机会。

自营业务收入占比超三成

对券商行业而言，当前市场的关注点主要集中于资本市场改革下券商资产配置和业务模式的转变。在行业政策和环境逐渐向好的大背景下，考虑到2018年下半年券商行业业绩增长的低基数，随着2019年以来市场走势的逐渐平稳，下半年券商盈利有望修复，业绩改善的确定性较强。从半年度收入结构来看，可比口径下35家上市券商经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务和投资业务利润同比增速分别为22.1%、22%、-8.3%、103.1%和110%。

资产配置结构逐步调整，风控和投资策略是关键。数据显示，上半年，券商资产配置结构有所调整，信用资产收缩而投资资产扩容，而且，信用业务更加重视风控，投资业务更加注重策略。上半年，两融日均余额同比减少13%至8708亿元致使两融利息收缩，但两融和转融通制度创新有望为下半年贡献增量;股权质押业务越发趋于谨慎，质押规模收缩且利率上行，信用风险获得一定缓释，下半年减值压力修复将带来行业整体成本的下降。

此外，投资资产和投资收益均有大幅增加，主要的得益于稳定的市场表现，34家上市券商合计股票和债券资产分别增长23%和13%;新会计准则下债券计量方式较为灵活，投资策略或逐步丰富;头部券商通过衍生品和科创板跟投等形式丰富权益投资策略。

值得一提的是，市场向好使得券商收费业务得以复苏，但竞争激烈使得转型迫在眉睫。在市场向好、科创板推出的背景下，券商收费业务迎来复苏，但竞争激烈的情形仍旧未改，业务模式转型逐步推进。交投活跃使得经纪业务率先修复，权益市场向好下零售客户导向型券商收入弹性较大，竞争激烈佣金率仍有下行压力，财富管理转型路径各有侧重。

上半年，投行业务股弱债强，全能型券商受制于股权融资，节奏有所承壓，而以债券承销为主的中小券商收入同比回暖，下半年，头部券商投行项目储备丰富，科创板将推动投行业务更加注重专业能力。资管规模仍处下行通道，转型主动管理已有一定的成效，部分券商集合资管修复推动收入增加，大集合整改下预计将进一步修复。

自2018年10月证券行业迈入新一轮监管周期，在科创板、融资融券、衍生品、对外开放等领域均有一定程度的放松和创新，资本市场改革逐步由点及面。证监会进一步明确全面深化资本市场改革的重点任务，未来券商业务创新和改革可期，有望推动行业盈利能力中枢逐步抬升。展望下半年，在科创板增量、高市场活跃度、低基数效应下，券商全年业绩增长无虞，证券行业整体的配置价值日益凸显。

随着政策红利的释放和权益市场的逐渐向好，建立在推动券商业绩修复基础上的行业向上空间正在开启，一个突出表现就是投资端向好助力中报超预期。

2019年上半年，随着金融市场改革政策的不断推进，市场信心愈加提升。尽管一季度行情有了大幅度的上涨，也经历一定程度的调整，但上半年总体行情保持平稳。截至上半年末，131家证券公司当期实现营业收入1789.41亿元，同比增加41.37%;实现净利润666.62亿元，同比增加102.86%;其中，二季度实现营收770.47亿元，环比下降24.39%;实现净利润226.46亿元，环比下降48.55%。净利润与2018年券商行业惨淡的业绩（全年实现净利润666亿元）相比，2019年上半年，证券公司行业就实现了2018年全年的净利润，ROE也比2018年同期增长92.51%。

在业务结构方面，上半年，证券投资收益（含公允价值变动）的净收入占比34.68%，成为推动营收同比大幅增长的重要引力点。尽管上半年先散户（个人）、后外资主导的行情下使得经纪业务不及预期，但随着中小证券公司权益类证券投资占净资本的比重显著提升，以及龙头证券公司也不断加大直投业务投入，券商行业整体业务结构持续向重资产倾斜，未来重资产业务将成为主导证券公司业绩走向的重要因素。

上半年，在大自营业务的引领下，券商重资产业务贡献较大，大自营成为主要收入来源。随着上半年行业整体业绩的回暖，自营及利息净收入等重资产业务的贡献巨大，增厚业绩的作用非常明显。从行业的营收结构来看，上半年经纪业务收入占比为24.81%，比2018年下降1.4个百分点;投行业务收入占比为11.04%，比2018年下降2.85个百分点;资管业务收入占比为7.16%，比2018年下降3.17个百分点;融资融券业务收入占比为12.82%，比2018年上升4.74个百分点;自营业务收入占比为34.68%，比2018年上升4.63个百分点;投资咨询业务收入占比为0.95%，比2018年下降0.23个百分点。

2015-2019年上半年，券商轻资产业务收入占比分别为63.86%、68.68%、58.07%、56.15%和48.04%，呈逐步下降的趋势;与此同时，重资产业务占比已达51.96%，成为业绩提升的重要引擎。上市证券公司同样呈现出重资产化的趋势，自2014年开始，重资产营收占比逐步提高，2019年上半年，重资产收入占比到达53.34%，成为上市证券公司主要的收入来源。轻资产业务应聚焦以科创板为代表的新经济业态，撬动大投行类（不包括跟投）等业务空间;重资产业务应关注政策松绑下的多层次资本市场建设的完善机会。

长城证券认为，目前市场调整的性质是牛市第一波上涨后的正常回撤，主因是估值修复后基本面暂难接力，中美贸易谈判的反复让调整进程更加艰难。调整结束进入牛市下一波上涨需要基本面、政策面、市场面的共振，投资者需要保持耐心，尤其需要关注中美贸易谈判进展，预计在贸易战的背景下，国内宏观政策基调将更强调逆周期调节。与此同时，未来需关注证券公司国际化战略布局，券商着眼境外收入，短期内更容易产生较高的业绩增速，预计市场将呈现波动上升的态势。近期，金融委会议提到要为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态，但仍需防范券商跨境业务风险。

竞争加剧格局待变

尽管当前证券行业的总体格局无较大的变动，随着大型证券公司未来行业占比或将继续扩大，而中小证券公司相对而言基数小且自营业务占比较大，国内证券公司或掀起并购重组的浪潮，预计未来将为继续完善科创板的相关政策，券商轻资产业务呈逐步下降趋势，而重资产业务仍有较大的上升空间，目前占比已达51.96%，但重资产业务对资金、风控的要求也更高，这对中小券商而言是一个较大的考验。未来证券公司内部的竞争将加剧。按目前趋势分析，监管部门有规范中小证券公司的政策意图。

在金融供给侧改革的背景下，随着监管政策的放松及科创板上市进程的稳步推进，券商业务结构持续向重资产倾斜，从2019年上半年行业的营收结构来看，券商自营及利息净收入等重资产业务的贡献巨大。与此同时，科创板的持续推进也有利于证券公司投行业务的进一步发展。

未来，宏观政策基调将更强调逆周期调节，逆周期调节表明监管层更加关注行业格局的重塑，期望能引导大型证券公司进一步做大做强。2019年上半年，证券投资收益（含公允价值变动）的净收入占比为34.68%，成为推动营收同比大幅增长的重要引力点，未来证券公司的风控能力将成为一大竞争亮点，大型证券公司明显具有综合优势，而中小证券公司的优势在于业绩弹性强于大型证券公司。

目前，证券公司股东准入门槛仍然较高，未来在加大有效金融供给政策的鼓励下会经历一定程度的调整。而着眼境外收入、行业并购潮、分层化和精细化将是證券公司行业发展的走向。虽然行业格局总体难以改变，但需要关注一些边际变化的趋势。基于2018年同期的低基数及业务结构的差异，中小证券公司的业绩弹性强于大型证券公司。上半年，中小证券公司业绩提升相对更加明显，营业收入同比增长56.1%，归母净利润同比增长99.02%，增速高于大型证券公司。主要原因在于上半年市场回暖导致证券公司自营投资业务收入增加，相对而言，中小证券公司基数小且自营业务占比较大，在市场行情回暖的背景下，更容易产生较高的业绩增速。

目前，券商行业的总体格局无较大的变动，但需进一步关注监管层引导大型证券公司进一步做大做强、中小证券公司专精化发展的相关政策指引，这种政策的演进会导致行业分化发展而对行业格局产生深远的影响。在过去5-6年时间，排名前十的大型证券公司在业绩上占据了半壁江山，市场份额基本保持稳定，只有在市场行情低迷时，由于大型证券公司更好的风险管控能力与风险应对能力，在2017年和2018年两年仍能获得较快发展，市场份额也进一步扩大。

近期，证监会发布了《证券公司股权管理规定》及配套政策，并就《证券公司流动性支持管理规定》公开征求意见。文件明确了证券公司分类管理的具体安排，强调证券公司行业的风险控制，证券公司股东准入门槛仍高，监管部门有规范中小证券公司业务发展的政策意图，预计未来行业马太效应将继续维持，大型证券公司未来行业占比或将继续扩大。与此同时，监管层还明确分类管理有助于行业形成差异化、专业化、特色化发展格局，在分层监管和合资证券公司进入境内市场的背景下，未来证券公司内部竞争态势会越来越剧烈。

随着监管政策工具箱的不断打开，证券公司业绩向好趋势不变，但仍需谨防证券公司股权质押业务风险，短期需聚焦两融业务政策端放松的机会与风险，能否抓住政策红利将考验证券公司的风控能力。目前，由于股权纾困深度不够，加上集中暴雷事件的频发，在金融供给侧改革的背景下，监管机构多次强调证券公司的风险控制和应对能力，先后发布了《证券公司信用风险管理指引》和《证券公司风险控制指标计算标准（征求意见稿）》，注重证券公司自身监管能力的培养，未来证券公司风控能力将成为一大竞争亮点。

中期来看，市场应该着眼科创板、注册制及风险指标松绑等政策红利的释放。随着科创板上市进程的稳步推进，市场对科创板的热情与关注度处于高位，预计未来监管层将会继续完善科创板的相关政策，这有利于证券公司投行业务的进一步发展。与此同时，深交所将推进创业板的改革，此举将加大有效金融供给。此外，近期，金融委会议提到要为满足人民群众财富保值增值等多元诉求营造良好的市场生态，预计在多层次资本市场做深做实的背景下，监管层会加大金融产品的有效供给，尤其是一些衍生金融产品的发展会提上日程。

长期来看，投资者应关注股权管理新规下，行业并购潮、分层化和精细化将是证券公司行业发展的未来走向，预计随着政策的进一步实质性放松，国内证券公司或掀起并购重组的浪潮，通过政策驱动行业格局的重塑将是未来行业发展的趋势，龙头证券公司的价值会被市场重新发掘，其估值空间正在开启。

根据长城证券的观察，上半年，国家队资金进场仍较为谨慎，其对证券公司的股票持仓维持在低位。数据显示，上半年，国家队对9家上市证券公司持股超过5%，本期持股比例位居前五的分别是申万宏源、中信证券、方正证券、中国银河和光大证券。其中对申万宏源持股高达25.97%，对中信证券持股高达13.03%，对大部分证券公司持股比例保持不变。在社保基金方面，根据choice的数据显示，目前，社保基金仅有东北证券一家公司，一方面源于市场行情的不明确，另一方面可能源于证券公司绝对收益有限，与社保基金的风险收益偏好不匹配。我们认为，2019年有望为慢牛的开始，但由于存在中美贸易摩擦这个大的变量因素，受其影响市场走势具有较大的不确定性，预计市场将呈现波动上升的态势，在变革中孕育希望与未来。

在多层次资本市场做深做实的背景下，监管层更加强调证券公司行业的风险控制，在市场回暖证券公司自营投资业务收入增加的情況下，证券公司更要注重自身监管能力和风控能力的培养。随着证监会发布了《证券公司股权管理规定》及配套政策，明确分类管理有助于行业形成差异化、专业化、特色化发展格局，证券公司重资产化的发展趋势更加明确。

近期，7券商中报遭问询引起市场的极度关注，股票质押业务风险和计提减值准备成为关注的重点。截至月9月21日收盘，包括东方证券、申万宏源在内，A股市场有7家券商收到了交易所的半年报问询函，股票质押业务开展情况和计提减值准备情况均遭交易所重点问询。根据光大证券的梳理发现，监管大规模关注股票质押业务风险与集体减值准备尚属首次，预计券商信用业务风险将成为未来一段时间监管关注的重点。随着A股市场的波动，股票质押暴雷不断，影响信用业务的表现。未来券商将持续采用风险防控措施，强化准入制度，压缩股票质押规模以降低业务风险，风险管控能力较好、机构资源较强的券商将有望降低负面影响。

而且，通过近期的券商调研发现，上市券商当前正积极进行财富管理转型，但反映在财务表现上尚需时日。经纪业务仍是上市券商收入的主要贡献者之一，目前A 股市场波动性仍较大，随着佣金率的不断下滑，经纪业务向综合财富管理转型成为券商经纪业务发展的重点。调研还发现，上市券商财富管理目前仍然在组织架构以及人才培养上持续发力，但从组织架构调整、客户教育、产品提供以及人才输送方面仍存在一定的困境，也就是说，财富管理转型当前仍在起步阶段，转型不会一蹴而就，且有一定的风险，转型成果要体现在券商财务报表上仍需拭目以待。

众所周知，传统的券商盈利模式以轻资产为主，随着行业竞争的加剧，市场佣金率大幅下滑，券商重资产业务占比提升成为重要趋势。而科创板的落地和注册制的推进使券商投行业务的模式发生了实质性变化，未来的发展空间一下被打开。在金融供给侧改革的大背景下，金融资源向头部券商集中的趋势会更加明显，行业集中度有望进一步提升，资本实力强的头部券商有望在竞争中取得优势。

中信建投证券分析师赵然表示，从长期发展趋势来看，龙头券商的经营表现和综合实力值得期待，加上有政策的加持，这种马太效应会进一步得到加强。一方面，宏观经济增速下行压力仍在，叠加欧美央行开启宽松周期、国内通胀率见顶回落等因素，货币政策将维持边际宽松，流动性宽松的局面有助于券商板块估值的上行;另一方面，以科创板注册制试点为契机，多项资本市场改革政策陆续落地，为龙头券商拓宽业务边界推波助澜。综合实力突出、风控制度完善的龙头券商将受益于行业集中度的提升。

尽管从短期来看，小券商的业绩弹性较强，长期看则是头部券商的综合优势更加突出。从投资的角度来看，金融供给侧改革会导致资源向头部券商集中，大型券商未来或有更大的发展空间，且估值上升的空间也较大;相比之下，中小券商的资本实力和盈利能力要弱于头部券商，估值也相对较高，只不过其股价弹性和BETA属性相对较强。

此外，从外部市场形势来看，随着近期中美贸易摩擦的暂缓，而贸易摩擦作为当前市场情绪主要影响因素，市场情绪短期有望维持稳定态势。新一轮贸易谈判定于10月份举行，目前来看，短期贸易摩擦进一步升级的概率极低。此外，叠加国庆长假的时间窗口，监管层暖风频吹，不断释放积极信号，政策维稳市场的意图非常明显，因此，市场情绪的稳定叠加资本市场改革的加速，券商板块直接受益。

此外，近期国家外汇管理局取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，行业监管政策鼓励创新的趋势明显，政策释放活力将为券商带来新的利润增长点。