闫红悦

一、引言

目前，中国经济正处于转型时期，投融资问题受到了各界的广泛关注，资本成本是其中的重要问题之一。资本成本是企业投资、筹资、股利分配、业绩评价以及企业价值评估的重要参考因素，其影响因素种类繁多。目前，学者们关于资本成本的研究有下述几个方面：从企业内部来看，资产流动性（王春峰等，2012）、社会责任信息披露（孟晓俊等，2010）、信息相关性（胡志勇和莫礼莉，2012）、智力资本（苏明，2016）、股价崩盘风险（杨锦之等，2015）、内部治理（闫华红，2011）等是影响资本成本的重要因素；从企业外部来看，税收（张天胜，2005）、混合所有制（汪平和兰京，2016）、政府干预（肖浩和夏新平，2010）、利率（张伟华等，2018）、金融生态环境（王永杰，2011）、会计准则变革（贾兴飞和李卉，2014）、法律保护程度（沈艺峰等，2005）等是影响资本成本的重要因素。以往的研究虽然丰富，但就企业战略激进度如何影响资本成本却鲜有文献进行深入探讨。而企业战略影响着企业的经营与财务行为，资本成本作为企业财务的重要组成部分，必然会受到其影响。

企业战略是企业经营管理的重要内容，是企业取得核心竞争力、赢得竞争优势的基本要素之一。已有关于战略定位的研究涉及多个层面，如多元化战略、国际化战略、差异化战略、战略激进度等。其他关于战略的研究主要集中在创新战略、战略柔性、战略调整等方面。现有企业战略定位的经济后果研究有多元化战略对现金持有（王福胜和宋海旭，2012）、财务杠杆（梁亚松等，2016）以及资本成本（万亮和吴琼，2017）等的影响；国际化战略对债务期限结构（Fatemi，1998）、资本成本（Stulz，1999）、 税 务 成 本（Clausing，2003）以及专利产出（徐欣和夏芸，2017）等的影响；战略差异对财务绩效 ( Tang等，2011)、现金持有（杨兴全和张兆慧，2018）、净利润价值相关性（叶康涛等，2014）、会计信息可比性（罗忠莲和田兆丰，2018）、成本粘性（杨澄，2018）、盈余管理（孙健等，2016）、权益资本成本（王化成等，2017）、企业信用评级（翟淑萍等，2018）以及分析师盈余预测（何熙琼和尹长萍，2018）等的影响；战略激进度对审计（Bentley等，2013）、税务筹划（Higgins 等，2015）、盈余管理（孙健等，2016）以及现金持有（翟淑萍等，2019）等的影响。对于战略相关经济后果的研究也有涉及战略柔性对企业绩效（李桦，2012）和企业创新的影响（杨卓尔等，2016），以及战略调整对企业绩效的影响（黎传国等，2014）等。

基于以上文献回顾可知，现有文献鲜有关于战略激进度对企业资本成本的研究。Miles和Snow（1978，2003）按照激进程度将战略划分为进攻型、防御型和分析型战略，防御型战略激进程度最低，进攻型战略激进程度最高，分析型战略介于两者之间。企业战略激进度不同，其经营风险、信息不对称程度与代理成本亦会不同，进而会对资本成本产生影响。因此，本文实证检验了战略激进度对企业资本成本的影响，并进一步探讨其影响机理。

本文的研究贡献主要有以下几个方面：首先，从战略激进度角度考察企业资本成本的影响因素，丰富了企业战略定位经济后果研究的同时拓展了企业资本成本影响因素的研究；其次，进一步探讨了企业战略激进度对企业资本成本影响的机理，即战略激进度通过影响企业的经营风险、信息不对称程度与代理成本，进而影响资本成本，有助于深入理解战略激进度影响资本成本的作用途径；最后，本文的研究为实施激进战略的企业在制定信息披露制度、薪酬机制以及完善内控制度方面提供经验支持。

二、理论分析与研究假设

企业战略定位不同，其经营风险、信息不对称程度、代理成本等均会有所不同，致使企业资本成本产生差异。

（一）企业战略定位影响经营风险，进而影响其资本成本

企业战略越激进，其经营的波动性越大，外部融资成本越高。激进的战略因未被实践所检验而带有很大的不确定性（Denrell，2005），所以企业战略越激进，经营风险越大，市场给予的信任越少，投资者会要求较高的回报率以弥补其风险，资本成本将随之增加。实施进攻型战略的企业注重开发新产品，新产品的市场反应具有未知性，企业盈利与否具有较大的不确定性。而实施防御型战略的企业，倾向于维护自身较稳定的经营领域，开辟的是一种可预见的经久不衰的市场，在管理上考虑的比较周全，决策存在漏洞的可能性较小，因此企业盈利的概率较大。企业战略越激进，投资者面临的风险越大，此时投资者会要求更高的收益率。所以企业战略越激进，经营风险越大，从而资本成本越高。

表3 描述性统计

（二）企业战略定位影响信息不对称，进而影响其资本成本

企业战略定位不同，其信息特征亦不同，从而信息披露质量将产生差异。战略激进度不同的企业在研发投入强度上存在很大的差异（Miles 和Snow，1978，2003）。企业研发活动通常具有创造性，其复杂程度高、独特性强且周期较长，另外研发活动属于商业秘密，投资者获取相关信息的渠道有限，获取信息的难度增加，市场上也没有类似案例可供参考，很难对企业的状况做出判断，从而使得实施激进战略的企业的信息不对称程度较高。孙健等（2016）研究发现，企业战略激进度越高，其盈余管理程度越高。实施进攻型战略的企业可操纵性应计额较高，信息披露质量较低，因而信息不对称程度较高。Easley和O’Hara（2004）验证了信息不对称会影响资本成本，其原因是企业的透明度越低，处于信息劣势的一方将因为没有及时获得真实有效的信息而做出错误决策的可能性越大，因此信息不对称程度越高，投资者将会要求越高的投资收益率。企业战略越激进，信息透明度越低，这种情况下不知情的投资者将处于不利境地，此时投资者将会要求较高的投资报酬率。所以企业战略越激进，信息不对称程度越高，从而资本成本越高。

（三）企业战略定位影响代理成本，进而影响其资本成本

在委托代理理论中，代理人会为了个人私利而违背委托人的意愿，进而产生代理冲突。首先，实施进攻型战略的企业倾向于研发新产品，为鼓励管理者开拓创新，薪酬中浮动薪 酬比重较高（Singh和Agrawal， 2002），而业绩的不稳定性会使得管理者激励不足，进而管理者会为了个人利益而做出偏离委托人目标的决策，由此代理冲突更为严重。其次，较之实施进攻型战略的企业，实施防御型战略的企业在做决策时往往很谨慎，其管理体系相对来说比较健全，内部控制也比较完善（Miles等，1978；Bentley等，2013），管理者很难实施自利行为，机会主义动机较弱，因而代理成本较小。再次，战略较激进的企业倾向于研发新产品和开拓新市场，管理层在决策失误时可以以此为借口来逃避责任，机会主义动机较强，代理成本增加。最后，实施进攻型战略的企业注重开发新产品，其面临的产品市场竞争程度较低，管理者的外部约束较弱，在缺乏约束和监督的情况下，管理者较可能做出利己行为，代理成本增加。代理成本越大，委托人需付出越多的成本来监督代理人，因而会要求越高的回报率，从而企业的资本成本越大。

基于以上分析，企业战略越激进，投资者要求的回报率越高，企业的资本成本越高。因此本文提出如下假设：

H：企业战略越激进其资本成本越高，即企业战略激进度与资本成本正相关。

表4 战略定位与资本成本的回归结果

三、研究设计

（一）变量度量

1. 战略激进度（Stra）

参照 Bentley 等（2013）和孙健等（2016）的研究，本文从 6个维度构建离散变量来度量企业战略的激进度（见表1）。（1）开发新产品的倾向：企业战略越激进，其研发支出越多；（2）生产、分销产品和服务的效率：企业战略激进程度越低，雇佣的员工越少；（3）历史增长：企业战略越激进，增长机会更多；（4）对新产品和新服务开发的专注度：企业战略越激进，会在客户关系的建立和管理上投入更多的成本；（5）组织稳定性：企业战略越激进，员工任期越短，员工流动性越大；（6）对技术效率的承诺：企业战略越激进，投资于生产型的资产越少。

上述六个指标均取历史五年移动平均，然后在每一个年度-行业的样本中，从小到大平均分成五组，前五个指标最小组计1分，次小组计2分，以此类推，最大组计5分；第六个指标，最小组计5分，次小组计4分，以此类推，最大组计1分；对于每一个企业—年度样本，将六个指标的分数相加，得出该企业的战略激进度分数，其分数的取值区间为6分（防御型）至30分（进攻型），分数越高则表明该企业战略越激进。

表5 基于经营风险和信息不对称的中介效应

2. 资本成本（WACC）

本文参照姜付秀和陆正飞（2006）的方法来测算加权资本成本，其中参照毛新述等（2012）的方法，采用OJM模型来测算权益资本成本。资本成本的计算公式为：

其中：BS指短期债务，KdS指短期债务成本，BL指长期债务，KdL指长期债务成本，E指权益，Ke指权益成本，t指公司所得税率，eps1指预测的未来一年每股收益，eps2指预测的未来第二年的每股收益，p0指目前股价，dps1指未来一年的股利，γ-1指长期增长率，用5%来表示。短期债务用短期借款来衡量，短期债务成本用所在年度银行一年期贷款利率衡量，长期债务成本用所在年度一至五年中长期贷款利率衡量，如有利率调整，则用天数加权计算。

（二）实证模型

为了检验本文的假设，建立模型（1）：

其中，WACC为资本成本，Stra为战略激进度，SOE为产权性质，Share1为第一大股东持股比例，Size为企业规模，ROA为盈利能力，Grow为成长能力，Cash为现金流，Age为企业上市年限，Mark为市场化程度，Salary为高管薪酬，Beta为系统风险，Liquid为流动性，BTM为账面市值比，Lev为资本结构，Industry为行业，Year为年份。变量定义详见表2。

表6 Sobel检验结果表

表7 基于代理成本的中介效应和2SLS结果

四、实证分析

（一）样本及数据来源

本文以2009-2017年的中国A股上市公司为研究对象，对数据进行了如下处理：（1）删除ST样本；（2）删除金融业样本；（3）删除缺失值；（4）删除权益资本成本异常值，即大于1或小于0的值；（5）对所有连续变量按1%和99%的水平进行了缩尾处理。经过上述处理，最终得到8834个企业的年度观察值，包括15个行业，涉及9个年度。本文的数据来自CSMAR数据库。

（二）描述性统计

对变量的描述性统计显示（表3）：企业资本成本的平均值0.0938，其中位数为0.0920，表明该指标呈左偏分布；企业战略激进度均值与中位数均约为18，表明我国上市公司多为观望型战略。

（三）回归结果

表4列示了回归结果，第一列为不考虑控制变量的结果，第二列为不控制行业和年份的结果，第三列是加入控制变量并控制行业和年份的结果，可以看出战略激进度（Stra）的系数分别为0.0005、0.0003和0.0003，均在1%的水平上显著为正，表明战略激进度与资本成本正相关，即企业战略越激进其资本成本越高。该结果验证了本文的假设。

五、进一步分析：战略激进度对资本成本的影响机理

如前所述，战略激进度与资本成本正相关，接下来进一步探讨企业战略激进度影响资本成本的路径，即通过检验经营风险、信息不对称和代理成本是否为战略激进度影响资本成本的中介变量来实现。

（一）基于经营风险的中介效应

对于中介效应的检验，参照温忠麟和叶宝娟（2014）的方法，在模型（1）的基础上建立模型（2）和模型（3）：

其中，Orisk表示经营风险。参照廖理等（2009），以过去3年主营业务收入的标准离差率来计算经营风险，标准离差率越大，企业经营风险越高。

表5列示了模型（2）与模型（3）的回归结果，第一列为战略激进度对经营风险的检验结果，可以看到，战略激进度的系数为0.0079，在1%水平下显著为正，表明战略激进度越高其经营风险越大。第二列是在加入经营风险后，战略激进度对资本成本的回归结果，战略激进度（Stra）和经营风险（Orisk）的系数均显著为正，表明经营风险可起到部分中介的作用，即信息不对称是企业战略激进度影响资本成本的一条路径。

然后，本文进行了Sobel检验。Sobel检验的计算公式为：

表6 列示了具体计算过程，可见，关于经营风险的中介效应的Z值为2.421，表明经营风险是战略激进度影响资本成本的一条路径。

（二）基于信息不对称的中介效应

采用同样的方法检验信息不对称是否是战略激进度影响企业资本成本的中介变量，在模型（1）的基础上建立模型（4）和模型（5）：

其中，ILL表示信息不对称程度。借鉴章卫东等（2017）以简化处理的非流动比率来度量信息不对称程度，其计算公式为：

表5列示了模型（4）与模型（5）的回归结果，第三列为战略激进度对信息不对称的检验结果，战略激进度的系数为0.0003，且在5%水平上显著，表明战略激进度越高的企业其信息不对称程度越大。第四列为加入信息不对称后，战略激进度对资本成本的回归结果，可见，战略激进度（Stra）和信息不对称（ILL）的回归系数均显著为正，表明信息不对称可起到部分中介的作用，即信息不对称是企业战略激进度影响资本成本的一条路径。

然后，本文进行了Sobel检验（表6），可见，关于信息不对称（ILL）的中介效应Z值是1.875，进一步表明信息不对称是战略激进度影响资本成本的一条路径。

（三）基于代理成本的中介效应

采用同样的方法检验代理成本是否是战略激进度影响企业资本成本的中介变量，在模型（1）的基础上建立模型（6）和模型（7）：

其中，Acost表示代理成本。借鉴程小可等（2013）以管理费用/总资产来衡量代理成本。

表7列示了模型（6）和模型（7）的回归结果，第一列是战略激进度对代理成本的检验结果，战略激进度的系数为0.0008，且在1%水平上显著，说明战略激进度越大的企业其代理成本越高。第二列是加入代理成本后，战略激进度对资本成本的回归结果，可见，战略激进度（Stra）和代理成本（Acost）的回归系数均显著为正，说明代理成本可起到部分中介的作用，即代理成本是企业战略激进度影响资本成本的一条路径。

然后，对以上结果进行了Sobel检验（表6），关于代理成本的中介效应的Z值为8.544，进一步表明代理成本是战略激进度影响资本成本的一条路径。

六、稳健性检验

（一）内生性

前文已经得出了战略激进度与资本成本呈正相关关系，但战略的实施也需要资金支持，资本成本的高低也可能会反过来影响战略的实施，因此可能会产生互为因果等内生性问题。若战略激进度是内生解释变量，那么回归结果将会产生偏误。本文采用两阶段最小二乘法（2SLS）来解决内生性。

第一阶段以战略激进度为被解释变量、以滞后一期和两期的战略激进度为工具变量建立如下模型，对战略激进度进行估计：

第二阶段，将Stra的估计值作为Stra的工具变量进行模型（1）的回归。

表7列示了两阶段最小二乘回归的结果。首先，本文进行了弱工具变量检验，结果显示F值为10811.3（大于10），且P值为0.0000，拒绝了存在弱工具变量的原假设，即滞后一期和两期的战略激进度与当期战略激进度具有显著的相关性；然后，本文进行了过度识别检验，其中chi2（1）= 2.31183（p = 0.1284），接受了所有工具变量都是外生的原假设；最后，第二阶段回归结果显示，战略激进度与资本成本依然具有显著的正相关关系，从而进一步支持了本文的研究假设。

由于在存在异方差的情况下，采用GMM估计更准确，因此本文同时采用GMM估计方法进行检验，发现其估计的解释变量系数与采用两阶段最小二乘法估计的结果基本一致。

（二）改变变量度量方式

借鉴毛新述等（2012）对于权益资本成本的度量，又分别采用PEG模型和MPEG模型来计算权益资本成本，并按照前文所述方法计算得出加权资本成本。将加权资本成本带入到模型（1）进行回归，发现战略激进度与资本成本依然显著正相关。

七、研究结论

战略激进度不同的企业其经营风险、信息不对称程度和代理成本亦有所不同，从而企业的投资者要求的投资回报率不同，进而影响到企业资本成本的高低。本文以 2009-2017 年间中国A股上市公司为对象进行研究，结果表明战略越激进的企业其资本成本越高。进一步对企业战略激进度对资本成本的影响路径进行了分析，发现企业的战略越激进其经营风险越高，投资者会要求更高的投资报酬率以弥补风险可能带来的损失，因此企业的资本成本会上升；另外，企业的战略越激进其信息不对称程度越高，这种情况下不知情的投资者将处于不利境地，其会要求更高的投资报酬率，因而企业的资本成本会增大；最后，企业的战略越激进其代理成本越高，管理层与投资者的目标趋于不一致，投资者将要求更高的投资回报率，因此企业的资本成本将增大。

本文的研究丰富了企业战略与资本成本的文献。企业的战略激进度对资本成本具有显著的影响，企业在选择战略时，要综合考虑包括资本成本在内的各个因素，制定出能实现企业价值最大化的战略。对于战略激进度高的企业，应尽量减小业绩波动，降低经营风险，与此同时，提高信息透明度，降低信息不对称程度，并可以通过完善内部治理机制来降低代理成本，从而缓解战略激进度对资本成本的影响。