[摘 要]近年来，为融资而构造贸易的趋势愈演愈烈，贸易融资逐渐演变为企业跨境套利的主要手段，对我国跨境资金流动形成重要影响。基于浙江省银行月度调查统计数据，通过VAR模型研究不同贸易融资方式对国际资本跨境流动的影响程度，研究发现出口贸易融资导致经常项下资本流入，进口贸易融资导致经常项下资本流出。通过方差分解，发现进口贸易融资变动是导致当前经常项下资本流动变化的主要原因。因此为防范跨境资金流动风险，需要加强打击构造性贸易融资尤其是加强进口贸易融资真实性审核。

[关键词]贸易融资;资本流动;VAR

[中图分类号]F830.9

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2019）05-0024-06

Abstract： The trend of building trade for financing is becoming more and more intense. Trade financing has gradually evolved into the main means of cross-border arbitrage， which has an important impact on the cross-border capital flow in China. Based on the monthly survey statistics of Zhejiang ， this paper studies the impact of different trade financing modes on cross-border flows of international capital through the VAR model. The research confirms that export trade financing leads to regular capital inflows， and the import trade financing leads to regular capital outflows. Through variance decomposition， this paper further finds that the change of import trade financing is the main reason for the change of capital flows under current account. Therefore， in order to guard against the risk of cross-border capital flows， we need to strengthen the fight against structured trade finance， in particular， strengthen the authenticity audit of import trade financing.

Keywords： Trade Finance; Capital Flows; VAR

[作者简介]武俊奎（1983-），男，山西太原人，中国人民银行杭州中心支行，经济学博士，研究方向：宏观经济、金融。

一、引言

2008年世界金融危机全面爆发之后，美、欧、日等国家和地区为应对国内经济衰退先后实施了持续量化宽松政策，国际资本市场美元融资成本持续降低。我国境内人民币融资成本相对较高，国内企业跨境套利行为愈演愈烈。受人民币贬值预期影响，2014年以后跨境资金持续流出，特别是2014年第二季度到2016年第四季度，我国非储备性质金融账户连续11个季度持续逆差。2017年以来，人民币双向波动幅度加大，市场主体对人民币单边贬值或升值的预期出现分化，机构和个人跨境资金净流出下降，境内外汇供求趋向平衡，外汇储备余额持续回升。汇率波动伴随着大量套利资金在国际间迅速流动，追逐国际间资产价格波动带来的高额利益。由于目前我国资本项目还未完全开放，短期套利资金往往会借道经常项目，特别是借助贸易融资实现跨境流动。研究贸易融资对经常项下资本流动的影响，不仅有助于找到跨境资本流动根源，对症下药采取适当措施维护跨境资本有序流动，而且关系到我国资本市场健康发展与金融系统稳健运行。

国际贸易与国际资本流动一直以来都是相辅相成、相互影响的，因此国际资本可以借助国际贸易达到跨境流动目的。Taylor et al （1994）认为“只要某国（资本输出国）的居民向另一国（资本输入国）的居民提供贷款或者购买财产所有权，此时就形成了国际资本流动”[1]。根据Taylor等人的定义，国际资本流动既可指货币形态资金的国际间转移，也可以指实物资本如商品、生产设备、技术、劳动力等的国际间转移，为便于计算和统计实物资本用其货币价值来计量。贸易融资实质是境内外贸易双方的债权和债务关系，是国际资本短期流动的一种形式。本文以浙江省为例通过建立VAR模型分析贸易融资对经常项下国际资本流动的影响，利用2012年1月到2018年2月的月度数据研究不同贸易融资方式对国际资本跨境流动的影响程度，据此提出相应政策建议。虽然贸易融资作为国际资本跨境流动的一种隐蔽性的渠道引起了许多研究者的注意，但是目前的研究仅限于定性分析，尚缺乏实证支持，因此对此问题进行定量研究具有现实意义。一是利用浙江省银行调查统计数据，考察贸易融资对资本流动的影响，为现有理论分析提供实证支持;二是通过计量经济学方法研究了跨境资本流动中不同贸易融资方式的作用程度，为制定应对政策提供根据。

二、文獻回顾

随着全球经济一体化及金融衍生工具的不断创新，国际资本流动方式和渠道在不断发生改变，这一问题也逐渐成为经济、金融理论与实务界关注的热点课题。由于贸易融资兼有经常项目和资本项目的双重特征，实际操作中大量国外资金通过虚假贸易项下的预收货款和延期付汇等贸易融资形式跨境流动（王大贤，2006）[2]。莎莉·斯皮格尔（Shari Spiegel，2012）指出事实上贸易融资已经成为跨境国际资本规避资本管制的主要方式，如中国出口企业收到来自外国购买者长达一年的预付款后常被用来投资于在岸市场的短期利率产品[3]。因此，大量文献对此现象进行了分析研究。

利差是国际资本跨境流动的根本原因，其中利差又包括投资利润差和利率差异。古典经济学家认为投资利润的差异会引起资本的国际流动（Ricardo，1817[4];Mill，1848[5]），资本从资本充裕国流向稀缺国，追求更高的投资回报。Wicksell（1901）将利率对国际资本流入和流出的影响分别加以分析，此后的研究中更多开始关注利率差异对资本流动的影响[6]。Mundell （1960）认为随着国内利率水平的提高或国际利率水平的降低，本国的资本净流入会随之增加（或本国的资本净流出会随之减少）[7]。王世华和何帆（2007）研究发现在长期内利差和人民币预期升值率都是影响中国短期资本流动的主要因素[8]。以投机性逐利为目的短期国际资本流动不仅数额巨大而且变动频繁（张春玲，2000），尤其是夹杂在贸易融资中真假难辨，而且造成国际收支统计数据失真，难以进行有效分析，给学术研究及政策制定者带来严重干扰。

贸易融资是银行为进口商或出口商提供的与进出口贸易结算相关的资金融通或信用便利。按融资对象划分，贸易融资可概括为进口方贸易融资和出口方贸易融资两大类。银行提供的进口贸易融资产品主要有进口押汇、信开证等;出口贸易融资产品主要有出口押汇、打包贷款、保理、出口信贷和福费廷等。贸易融资基于国际贸易，又对贸易的成功起到“催化剂”作用。不同的汇率预期和融资约束条件下，企业选择的贸易融资方式也各不相同，因此贸易融资对国际贸易规模影响较大（Tim Schmidt-Eisenlohr，2011）[9]。而国际金融危机后贸易融资服务国际贸易的这一本质功能正不断淡化，王信和熊庆丽（2009）研究发现2008年经济危机后贸易融资下降并不是导致国际贸易萎缩的最主要原因[10]，JaeBin Ahn et al.（2011）基于微观企业数据的实证研究结论也与此一致[11]。金融危机之后，贸易融资作为国际资本流动的一种方式被国际“热钱”利用，已经成为资本管制国家跨境资本流动的重要渠道之一，因而其流动形式和规模必然对一国跨境资本流动产生举足轻重的影响。

假借贸易融资实现资金流动的过程是企业根据未来利率、汇率等市场价格因素及国内外经济形势变化的预判做出的资金摆布行为，因此贸易融资方式及期限结构具有较大自主性，对利率、汇率变动也具有较大弹性。在人民币升值预期持续升温、本外币存在正向利差时，以提前收结汇、远期信用证延期付汇等为主要特征的贸易融资规模随之扩大，加大资本流入压力;反之，这类资本又会通过延期收款、预付货款等贸易融资形式加快集中流出，加剧资本外逃风险。银行通过远期信用证业务使企业实现延期付款，在远期信用证中，开证行有第一付款责任，在收到受益人开具的远期汇票等单据后，通过承兑交单等方式使进口商无需付款即可先拿到货权单据，从而补充了企业商业信用的不足，实现了进口延期支付和延期购汇。当企业通过海外代付等贸易融资产品支付进口货款时，当期国内银行没有发生实际跨境支付和售汇业务，不仅造成跨境支付的延后，而且也造成当期结售汇顺差被动增长;在贸易融资到期需购汇偿还时，售汇额出现增大，造成当期结售汇顺差被动减少，导致货物贸易结售汇顺差小于进出口顺差（中国人民银行济南分行经常项目管理处课题组，2013）[12]。

国内外已有大量相关文献从理论上分析了贸易融资对跨境资本流动的影响，但是目前缺乏实证研究支持。本文基于浙江省内银行调查数据，分析了不同的贸易融资方式对跨境资本流动的影响，对现有研究进行了补充。

三、数据与模型

（一）数据来源与统计描述

本文利用2012年1月到2018年2月浙江省辖内商业银行贸易融资调查统计月度数据①，由于数据限制只能统计到外币业务。进口贸易融资境外银行代付外币业务（impdf）余额指境外银行为境内进口企业向境外出口企业在境外垫付进口货款本月月底账户金额，包括境内银行名义融资、境内银行提供担保和境内银行居间业务②。进口贸易融资境内银行融资外币业务（impjn）余额指境内银行在境内向境内进口企业提供融资，融资款项被境内进口企业用于向境外出口企业支付货款（从境内）的本月月底账户余额，不包括由境外银行代付业务形成的境内银行对进口企业的融资。出口贸易境内银行提供融资外币业务（expjn）余额指境内银行对境内企业的出口贸易提供外汇融资的月底賬户余额，包括买断性质融资和贷款性质融资③。出口贸易境外银行承兑远期信用证外币（expcd）余额指境内银行作为交单行统计的境外银行向境内出口企业开出信用证并且承兑的余额。

VAR模型另一个重要的应用是可以利用脉冲响应函数和方差分解来模拟外生冲击对变量的影响。脉冲响应是在随机误差项加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响，脉冲响应函数就是用于衡量这种影响的变动轨迹，它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用。方差分解则是通过将一个变量冲击的均方误差分解成系统中各个变量的随机冲击所做的贡献，然后计算出每一个变量冲击的相对重要性，即变量冲击的贡献占总贡献的比重，定量地把握VAR模型中变量间的影响关系。

四、实证分析

（一）回归结果分析

运用STATA12对模型进行VAR实证回归估计，回归结果报告在表2中。从结果中，可以得到如下几点结论：

1.出口贸易融资导致经常项下国际资本流入

由回归结果可知，出口贸易中境外银行承兑外币远期信用证（expcd）业务会导致经常项目项下国际资本流入。承兑信用证一般用于远期付款的交易，开证行有第一付款义务，因此易于在票据市场贴现和转让。出口商在收到境外银行承兑远期信用证后可以立即转让获得融资，因此导致经常项下资本流入。出口贸易境内银行融资是境内银行在出口企业获得订单或签订出口合同后向出口企业提供的贷款，因此出口贸易境内银行融资会导致资本流入。出口贸易融资业务对经常项下资本流入的影响随时间推移逐渐减小。

2.进口贸易融资导致经常项下国际资本流出

进口贸易海外代付业务是境内银行根据进口商资信状况，在其出具信托收据并承担费用的前提下，由境内银行指示其海外代理代进口商支付进口货款业务。进口贸易海外代付业务导致2个月后的经常项下资本流出。进口贸易中境内银行融资业务是境内银行为进口商提供的一种融资贷款，用于支付进口货款，因此导致经常项下国际资本流出。由实证结果可知，进口贸易境内银行融资对经常项下资本流动的作用随时间推移而减小。

（二）Johansen協整检验

为了考察贸易融资与经常项下资本流动是否存在长期稳定关系，本研究对模型实施协整检验分析。检验两个变量间的协整关系最初使用Engle-Granger检验，最新发展的协整检验是Johansen于1988年，以及与Juselius一起于1990年提出了一种基于向量自回归模型的多重协整检验方法，通常称为Johansen检验。本文采用Johansen协整检验方法，通过联合检验，确定采用有确定趋势的Johansen检验形式。检验结果为：

由回归结果可知，贸易融资具有杠杆功能，一笔贸易融资经过企业多次循环滚动操作后对跨境资金流动形成数倍影响。具体而言，出口贸易中1万美元境外银行承兑远期信用证业务长期会导致10.2万美元资本流入，而1万美元境内银行提供的融资会引发3.42万美元流入。长期看，进口贸易中1万美元境内银行融资会引发2.52万美元资本流出，1万美元海外代付业务则会引发1.48万美元资本流出。由于境内外利差、汇差存在，国内企业大量从事先收后支即收远付转口贸易，企业受到境外转口贸易货款会立即押汇后开展下一单转口贸易，如此循环滚动导致贸易融资具有放大资本流动效应。

（三）脉冲检验与方差分解分析

脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的冲击对内生变量当前和未来值的影响，而方差分解是将系统的预测均方误差分解成为系统中各变量冲击所做的贡献。因此，脉冲检验与方差分解是一个问题的两个方面。由脉冲检验结果可知，出口贸易中境外银行承兑业务在之后的第1期引起经常项下资本流入，而出口贸易中境内银行融资引起资本流入的效应会持续到第2期。进口贸易中海外代付业务引发的资本流出效应持续时间较长，从第1期开始显现，第2期作用最强烈，之后逐渐衰减到第5期结束。进口贸易境内银行融资在之后的第1期会引发资本流出，之后这种效应立即会减小（见图1）。

方差分解把系统变量的波动按其成因分解为与各方程新息相关联的若干个组成部分，从而了解各新息对模型内生变量的相对重要性，即变量的贡献占总贡献的比例。通过Cholesky方差分解，我们可以得到如下结论：在所有因素中，进口贸易融资波动是导致经常项目项下资本跨境流动变化的主要因素。其中进口贸易进口贸易境内银行融资业务在第2期时比重最大，可达到20.3%，随后作用逐渐减小，长期内维持在14%—15%之间。进口贸易融资海外代付融资业务对跨境资本流动的作用逐渐变大，在第3期作用最大。出口贸易融资中，境内银行融资业务作用比境外银行承兑信用证业务对跨境资本流动的作用较大（见表4）。

五、结论与政策建议

2008年国际金融危机之后，贸易融资与国际贸易的关系正在由之前的“为贸易而融资”逐渐转变成“为融资而贸易”，一方面资金脱实向虚风险不断累积，另一方面投机资金冲击我国金融市场，降低货币政策有效性。本文利用浙江省银行业调查统计数据，建立VAR模型，实证结果表明进出口贸易融资业务对经常项目项下资本跨境流动存在显著而稳定的影响。出口贸易融资导致经常项下资本流入而进口贸易融资导致经常项下资本流出。通过Cholesky方差分解，可以发现进口贸易融资波动是导致经常项目项下资本跨境流动变化的主要因素。基于此，本文提出如下政策建议：

第一，加快推进利率市场化改革，建立健全外汇汇率形成机制。由于利用贸易融资进行跨境流动的国际投机资本为了博取境内外利差、汇差，因此加快人民币利率市场化步伐，实现本外币市场融合，降低资本套利动机是减少投机资本跨境流动的有力之举。完善利率政策和汇率政策的传导机制，放宽人民币汇率浮动幅度，打破人民币单边升值预期，进一步完善人民币汇率形成机制，缩小境内与境外人民币汇率汇差。

第二，加快资本项目对外开放，建立健全资本跨境流动监测监管制度。由于我国资本项目还没有完全对外开放，国外资本进入中国市场投资渠道有限。资本项目管制的存在导致境内外资本投资回报率存在较大差异，所以加快资本项目对外开放，一方面有利于金融资源的合理配置，另一方面能够有效引导资本流动。不断健全跨境资本流动监测分析制度、建立危机预警机制，降低因短期资本流动冲击而爆发系统性风险的可能性

第三，创新主体监管方法，减少为融资而构造的贸易。外汇管理应该建立以企业为主体不区分资本项目还是经常项目的主体管理方式，改变目前外汇管理信息统计及监管系统相互分割的现状，改进企业资金流动的统计分析方法。完善企业贸易融资统计申报外汇管理制度，加强贸易融资其贸易真实性的审核，特别是对进口贸易融资的贸易真实性及融资的实需性进行严格审核。

[注释]

①数据由中国人民银行杭州中心支行国际收支处提供。

②境内银行名义融资指境内银行以自身名义直接从境外银行融资，委托境外银行为境内进口企业在境外向境外出口企业支付货款;在境内银行以自身名义从境外银行融资时，境内银行与境外代付银行存在债务关系;境内进口企业与境内银行存在债务关系，但与境外银行无直接债务关系。境内银行提供担保指境内进口企业直接从境外银行融资，委托境外银行为其在境外向境外出口企业支付货款，境内银行为境内进口企业从境外银行融资的行为提供担保;此时，境内进口企业作为主债务人承担对境外银行的债务，其与境内银行无直接债务关系，境内银行作为担保人在境内进口企业无法履行还款义务时承担还款责任。境内银行居间业务指境内进口企业直接从境外银行融资，委托境外银行为其在境外向境外出口企业支付货款，境内银行仅为境外银行和境内进口企业提供居间服务;此时，境内进口企业与境外银行存在债务关系，境内银行与境内进口企业、境外银行之间不存在债权债务关系。

③买断性质融资指境内银行对境内出口企业提供融资，取得境内出口企业对境外进口企业的债权，并对境内出口企业无追索权。贷款性质融资指境内银行对境内出口企业提供融资，境内出口企业收到境外进口企业支付的货款后向境内银行还款，境内出口企业的债权未发生转让。

[参考文献]

[1]TAYLOR A M， WILLIAMSON J G. Capital Flows to the New World as an Intergenerational Transfer[J]. Journal of Political Economy， 1994， 102（2）：348-371.

[2]王大贤.当前境外资金流入的方式、影响及对策研究[J].南方金融，2006（5）：32-35.

[3]莎莉斯皮格尔.怎样规避资本管制以及為什么它们仍能有效[J].国际经济评论，2012（5）：95-105.

[4]RICARDO D. Principles of Political Economy and Taxation[M]. London： John Murray， 1817：1-584.

[5]MILL J S. Principles of Political Economy[M]. New York： P. F. Collier and Son， 1848.

[6]WICKSELL K. Lectures on Political Economy[M]. London： Routledge & Kegan Paul， 1901.

[7]MUNDELL R A. The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Exchange Rates[J]. Quarterly Journal of Economics， 1960， 74（2）： 227-257.

[8]王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素[J].世界经济，2007（7）：12-19.

[9]SCHMIDT-EISENLOHR T. Towards a Theory of Trade Finance[Z]， 2011.

[10]王信，熊庆丽.金融危机后贸易融资的变化及其对国际贸易的影响[J].国际贸易，2009（8）：56-59.

[11]AHN J， AMITI M， WEINSTEIN D E. Trade Finance and the Great Trade Collapse[J]. American Economic Review： Papers & Proceedings， 2011， 101（3）： 298-302.

[12]中国人民银行济南分行经常项目管理处课题组.人民币汇率预期对经常项下跨境资金流动的影响[J].金融发展研究，2013（12）：20-24.

（责任编辑：郭丽春）