李奇霖

进行到现在，我们已经完成了货币市场和债券市场的利率自由化，剩下的存贷款市场上管制利率和市场利率并存。

从各国的金融发展史来看，利率都经历了由管制到放开的过程。在各个国家利率市场化过程中，无论路径、时间、背景或者工具手段有多大区别，核心目的都是：一方面放开利率，发挥市场发现价值、有效配置资金的功能;另一方面，市场化不是完全让市场决定利率，政策依然要保持对市场利率的调控能力。

利率管制下的资金“统收统支”

从各国发展历程来看，在经济建设初期实行利率管制是有好处的，在利率管制时代，存款和贷款利率都低于市场均衡利率，一方面保护银行息差，另一方面从居民企业手中吸收低成本的资金来支持工业建设。

从经济学理论来看，利率是资金的价格，当人为进行最高价限制的时候，资金的实际供需会偏离均衡点，比如我国的贷款基准利率将利率限制在均衡利率水平之下，实际的资金供给量（Q1）也低于均衡水平（Q2），能获得资金的是风险较低的大型国企，他们也获得了大部分的剩余价值。

因为价格被管制，加上间接融资占据主体，所以此时银行的经营策略是在安全的范围内（大型国企等）把量做大（最大到Q1）。

从我国利率监管下的资金供需关系可以看出，在以下两个方面扭曲了资金市场：

第一是资金供给量少于均衡的资金供给量。如果利率被严格管制，优质企业的对公贷款饱和以后，银行就没有太多动力去扩大规模，只需要维系存量的对公业务就可以了，比如日本。但是所幸我们国家的经济快速发展，融资需求也在随之增长，尚未达到这个阶段。但是资金供给量的不足就是利率管制的后果之一，也是“金融抑制”的重要体现。

第二是以间接融资为主的金融体系对市场资金的配置重安全、轻效率。

在我国银行的信贷配置中，一直比较倾向于有政府背书的国有大企业，在国民经济发展初期，国有企业掌握着军事、能源、民生和基础设施建设的大部分命脉行业，大力发展国有企业在经济建设初期为我国的经济建设做出了突出的贡献。

但是不能忽视的是此时市场上仍然存在旺盛的资金需求得不到满足，而这些需求就随着“金融创新”的发展从金融系统流出。

“水往低处流、钱往高（利率）处走”，资金通过绕道同业流向愿意支付高利率的民营企业，就成为了利率突破管制的必然路径。

高利率不是所有企业都支付得起，一般情况下只有三种企业能承担得起：第一种是高回报率的行业。第二种是不担心偿还的行业。第三种是不计成本、急需资金补血的企业。

第一种行业，在经济高速增长的时候较多，这时金融系统共享与实体增长的成果，但是在经济趋稳的时候，这种情况就变少了，而第二种第三种行业（企业）无疑会拉升宏观杠杆率。

除了享受低利率的大型国企，能够支付高利率的高回报率/不担心偿还/急需补血的企业，在一个国家的实体中，还有处于中间的“夹心层”，他们没有那么高的回报率，也没有政府的信用背书，只能支付得起均衡利率的价格，他们的融资需求长期得不到满足。

这就是我国的“金融抑制”。长此以往，产业布局不合理就是必然的后果。

所以，长期来看，让利率实现市场化配置，或许是避免监管与金融机构之间“猫鼠游戏”的解决方案，利率市场化已经箭在弦上。

如何并轨？

进行到现在，我们已经完成了货币市场和债券市场的利率自由化，剩下的存贷款市场上管制利率和市场利率并存，存款方面是存款基准利率和理财/货基利率并存，贷款方面是贷款基准利率与市场上的“类贷款”利率并存。

根据国际经验，贷款利率并轨主要是用市场化程度较高的利率（LPR）作为新的管制利率的“锚”，让管制利率与市场利率并轨，主要有两种方法：

第一种是内部定价法的LPR，即用成本加成或者RAROC定价法来确定LPR，印度和日本就是采用这种方法。

LPR是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，为银行的贷款利率提供一个基准，银行根据不同客户的信用资质在这个利率的基础上加点来确定客户的贷款利率。

我们当前的LPR是2013年推出的，是由大行报价，剔除最高和最低后对其余进行加权平均所得。然而这些大行对LPR报价中使用的既不是成本加成定价法，也不是RAROC定价法，而是参照央行的贷款基准利率进行定价。

目前来看我国的LPR主要存在几个问题：

第一是实际报价并不是“最优惠”利率，更多是管制利率而非市场利率。LPR最近一次报价是4.31%，比贷款基准利率4.75%低0.44%，但是却比很多大行给AAA大客户的利率高，所以目前LPR报价的市场属性较低，政策属性较高。

在实际报价过程中，大部分银行都会参考政策给出的贷款基准利率，贷款基准利率没有调整以后，LPR也就不再波动了，但是实际上的市场利率是存在不小的波动的。

如果LPR是参照基准利率来定价的，那么银行无论是用贷款基准利率還是LPR都是差不多的，LPR既不能反映市场利率，又没有市场敏感性。

第二是LPR目前只适用于一年期以内的短期贷款，没有长期限的报价，敏感性与期限不匹配。市场利率尤其是一年以内的短期利率变动过快，LPR有明显的滞后，不适合作为短期贷款的定价“锚”。所以，如果要培育成熟的LPR作为过渡性并轨工具，除了提高其市场敏感度，还应该增加更多长期的品种。

第三是应用面不广，目前只用在对公的固定利率贷款中。一来应用范围小并且仍然是以贷款基准利率为标准，不能让市场化的利率起到高效配置资金的作用。二来市场化的利率基准没有应用于浮动利率贷款，体现不出LPR随市场变动的灵敏度。

第四是中小行参与度低，影响政策传导效率。无论是参与报价还是参与使用，中小行在LPR中的参与度都很低，从2016年央行“贷款基础利率应用联合研究”课题组的北京调研中可以看出，北京的75家银行中只有5家大行、5家股份行、1家城商行和1家农商行参考了LPR。而报价方面更是完全没有参与。这样就很可能导致中小行在信贷资产定价方面的话语权很低，被大行“绑架”，利差和利润都被压缩，并且不利于政策通过LPR传导中小行的客户群体中，影响政策传导的效率。

从现状来看，想要用LPR实现利率并轨，就要先完善LPR，最重要的是：

第一是加强与市场之间的联动，要求银行对LPR报价的时候不能以基准利率为标准，可以参考某个市场利率（比如在货币市场利率的基础上加点），增强LPR的市场敏感度。

第二是加强小银行的参与度，包括报价和执行两个方面。

第三是扩展LPR的应用面，除了将LPR拓宽到对公贷款之外，将LPR推广到浮动利率贷款中，客户完全承担市场利率，减少银行的风险。

从国际经验来看，内部定价法的LPR适用于贷款利率市场化的初期，更像是一种过渡性工具。

随着利率市场化的完成，不少国家最后的贷款利率都先后过渡到同业拆借利率等市场基准利率，尤其是短期贷款利率，长期贷款利率定价中LPR或许会保存一定时间，可能出现多种工具并存的局面。

第二种是挂钩政策利率法。

这就涉及到LPR的另一种定价方法——挂钩政策利率法，适用于金融市场发达，资金批发市场发达的国家，比如美国。美国早期的最优惠贷款利率也是大行根据業务成本自行确定的报价利率，但是1992年以后也是以联邦基金利率加点的方式。美国的联邦基金利率是银行同业拆借市场利率，主要是隔夜拆借利率，对市场的反应较为敏感，是市场化程度较高的政策利率。

在我们国家讨论比较多的是Shibor/DR，他们都是市场化程度更高的利率，不排除未来我们市场化利率的“锚”从LPR演化到Shibor/DR。

这种方法的问题是资产受市场影响较大，比如季节性因素的季末考核，跨季、跨年等会让利率波动较大，从而商业银行的经营波动性也较大，并且可能会收窄银行息差。

利率并轨进行时——过程的猜想

第一个阶段是贷款利率放开后，贷款利率结构性变化，部分下降，部分上升;第二个阶段是存款利率放开后，存款利率上升;第三个阶段是存款利率带动贷款利率上升;第四个阶段存款利率回落，带动贷款利率回落，最终都回到均衡水平。

在这个过程中银行的息差不可避免的要收窄，因为负债成本上升，处于揽储竞争中的银行会通过扩大规模来维持盈利，越扩大存款竞争越激烈，息差越小，形成“息差收窄——竞争加剧——加强揽储扩大规模——息差进一步收窄”的循环，风险逐渐积聚。

对监管层而言，为了避免非标利率成为贷款利率放开后的“锚”，从而拉高实体的融资成本，监管可能会在前期尽量清理“类贷款”，以给予银行更多的资产定价权，也避免放开后利率过高对实体经济造成冲击。

同时，为了避免存款利率市场化后银行负债成本上升过快可能会先从两个方面做准备：第一是清理掉结构性存款/智能存款，避免他们的利率成为存款的“锚”，进一步拉高银行的负债成本。第二是增加银行补充资本金的途径，让银行有更多空间支持表外理财回表和扩张规模。