2019年市场整体缺乏投资主线。无论从个人还是从客户的反馈来看，今年有一个普遍的感觉，各个市场的波动都比较大，缺乏明确的投资主线。2016年、2017年，包括2018年，整个市场的投资主线很清晰，基本上二季度如果还找不到，三季度一定能找到，四季度还可以再抓一波行情。但今年的情况有所不同，三个季度的时间已经过完了，无论是股票还是债券，都不能称得上是今年的投资主线。

旧有的分析框架不再适用

为什么没有投资主线？核心原因可能是经验规律不太适用了：过去多年的加杠杆过程，往后看不可持续，中央继续降杠杆的决心是很确定的，债务周期正在走过拐点。

旧有的分析框架，自上而下的分析模式，往后看不再适用了。

很多投资者基于过去的经验，得出结论认为去年债市牛一年，今年债市震荡一年，不出意外明年熊一年。

那么债市的这种规律：牛一年、震荡一年、熊一年，背后对应的是什么样的经济规律呢？无论是从增长跟通胀的视角去看，还是从货币加信用的视角去看，最后的规律是国内债券市场所经历的周期，基本上可以等同地产周期再叠加债务周期。

现阶段的中国资本市场，无论是股市还是债市，为什么会感觉到不太适应，第一就是在过去几十年的维度，我们走的是债务周期上升的过程，地产周期也是反复的叠加政府逆周期调控，维持了很强的波动，不断的上升、下降，上升、下降。

除了国内经济模式之外，还有什么变了呢？最明显的和最直接的，就是以贸易摩擦为开端的中美关系，目前看起来，中美关系在贸易、科技、金融，从合作走向竞争，这是过去几十年所未经历的巨大变化。

更进一步来看，从去年开始往后看几十年，全球政治的趋势跟过去几十年完全不一样。事实上，中美关系背后所映射的国际政治环境出现了很大的变化。国际政治格局对于市场的影响在现阶段会大于经济环境和国内政策。 逆全球化的思潮从2016年英国脱欧为起点开始，其实已经非常明确了。

政策强调托底式对冲

再来看中国，政策思路很明确，过去债务周期持续上升的模式，包括逆周期调节、地产周期、土地财政等等，可能都无法持续。当前政策取向更多的是强调托底式对冲，而不是像过去一样的强刺激。

地产投资短期内崩的概率不大，但中期看有“跳水”风险。在政府持续打压的情况下，未来一两年最快明年上半年开始，地产投资一定会像去年的基建投资一样，在某一个时刻出现断崖式的下行，之后就再也起不来了，维持低位震荡的状态。地产政策现在是高度保持定力，坚持“房住不炒”，一个预期的目标是全国房价平均涨幅只能够和通胀持平，就是每年3%左右的涨幅，扣掉通胀因素以后，房价十到二十年之内不能涨。这背后隐含的就是政策对于经济下行容忍度是越来越高了。稳增长的目标，今年比如GDP在6.2%～6.3%，明年6.0%或者5.9%，基本上就完成了2020相对于2010年翻一番的目标。同样，消费也是一个很漫长的升级过程，短期起不来，而受制于业绩下行，制造业投资也起不来。

进一步推演的话，中国实际GDP增长中枢可能会往潜在水平靠拢，而且波动越来越低。那么当经济增长中枢下行，政策只是搞一个托底式对冲，对投资来说意味着什么？无论是实际增速还是名义增速，就没有过去的这种大波动了，波动率趋于收敛。

而未来一两年之内，扩张信用很难出现，实体经济整体融资需求是向下的。因为没有一个主体，能够承接像过去的地产跟基建这么大的缺口。根据我们的统计，从2009年“四万亿”以后，宽货币向宽信用传导的时间越来越长，上一轮是差不多20个月左右的时间，这一次传导周期三年到四年时间完全有可能。宽货币严格意义上说是从去年4月份启动的，往后推两年到三年，可能到2021年或者2022年，才能真正看到信用周期的重新扩张。那个时候会发现消费结构更加优化，制造业结构更加优化，通过市场化需求把融资撑起来，而不是像过去那种地产跟融资软约束的主体。

货币供给和货币政策的长期方向必然是“放松”，但短期面临制约。长期来看，货币政策肯定是“放松”，但是节奏一定会有所节制，特别是短期还面临着汇率和通胀的制约。现在市场对四季度和明年一季度CPI达到3.0%甚至以上已经没有分歧，只要猪价现在一直维持这么高的位置，猪肉价格的同比增速将继续推高CPI，到明年二季度、三季度以后才能看到明显下降。所以CPI大概率维持高位震荡，这是目前制约货币政策最核心的因素之一。此外，9月份央行降准未降息，在现在这样一个宏观条件下，没有必要释放双降的信号。此外，LPR利率是由MLF跟银行加点组成的，得先看到银行加点溢价压无可压以后，再去动MLF利率，否则直接下调MLF利率就有些不合逻辑了。

中长期来看的话，中国债市不太可能再有熊市了。从去年开始的牛市延续，或者就是牛尾行情的持续。从货币的供给和货币的需求方来说，是一个供需双弱的情况，需求也弱，供给其实也弱。所以在供需关系双弱的情况下，利率就是一个阴跌的状态，债券投资比较鸡肋，但是利率长期下行是一个非常确定的事情。所以用长尾理论去描述未来几年债券市场的牛尾行情，虽然短期来看利率下行的幅度不大，但如果时间拉长来看，比如说看一年或者两年利率累计下行幅度，50～100个bp左右都是有可能的。初步下一个结论，过去十年国债收益率的波动中枢或者波动区间，差不多在3%～4%区间，未来两三年波动区间应该在2%～3%或者2.5%～3%。只要明年通胀压力下降，明年某一个时间点十年国债收益率大概率会破2012年的低点。

自下而上的钱更好赚

最后講一下未来的四个问题。

第一，当利率周期的分析框架不再有效，比如说地产周期没有了，信用加货币的分析框架其实已经不再有效的时候，新的分析框架是什么？

第二，如果说利率长期向下，波动是趋于收敛的，对于做债的人来说，大势研判断的价值在哪里？虽然是个牛尾，但只要说牛尾行情持续时间比较长，看空一定是没有意义的。只要有超预期的调整一定是买入上车的机会，加仓的机会。

第三，如果说大势研判的价值在弱化，那到底现在是自上而下的钱好赚，还是自下而上的钱好赚？我觉得应该是后者。后续我们更应该赚什么？更应该赚中观行业和微观企业的钱。因为经济已经不再是总量驱动，而是在经济结构转型中枢下行的过程中，会有很多有竞争优势的、有稀缺性的公司走出来，找到这些伟大的公司会更有价值，也更有乐趣一点。天天很无聊地盯着几个BP（基点）来回波动，反复地去博弈预期差，确实可能没有意义。

最后，当“房住不炒”成为基本国策之后，炒房团的资金持续流出来，会流向哪？炒房资金的风险偏好一定会非常高，流出房地产市场以后，肯定不会说满足于比如2%～3%的货币或者理财收益率。往后看，做一个大胆的假设，往后中国市场会迎来一个大炒作的时代。这种炒作不一定局限于股票市场，也有可能是实物资产，比如当下出现的“炒鞋”，这在过去是完全不可想象的。

（本文为国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉在陆家嘴读书会上的演讲内容）