彭文生

怎么去杠杆？要理解这个问题，我们首先要理解这个杠杆是怎么起来的。这对我们理解未来几年中国私人部门的杠杆率，或者是非政府部门的降杠杆率非常重要。

这当中要区分杠杆的源头。过去40年我们习惯了货币都是信贷创造的，已经把财政忽略了。现在我们要回过头来反思，重新注重财政的作用。

其实货币投放有两个渠道，一个是信贷，一个是财政。我们今天讲货币超发，可能没有带来通胀，但是它可能会带来资产泡沫。信贷投放出来的货币不一定用在消费市场上，可能用在购买资产上。财政则不一样，政府的钱花出来，不可能去买资产的，要么是基础设施投资，要么是社会保障支出。社会保障支出到低收入阶层的时候，它就转化为消费。基础设施投资拉动实体经济。财政投放货币太多，所谓的货币超发，它带来的问题不是资产泡沫，而是通货膨胀。

我们看过去的历史很有意思。在上世纪20世纪50～70年代初，全球范围内没有金融危机但是有通货膨胀。在80年代金融自由化之后，通胀没问题，但是有金融危机和资产泡沫，其背后根本原因就是财政和信贷投放货币的差异，我们应该高度重视这其中的区别。

我们在思考资产、负债、杠杆率的时候，还要牢记一个关键点——政府的债务。政府的债务和私人部门的债务对私人部门来说，含义是不一样的。政府的债务对企业和家庭来说就是我们的资产。所以财政扩张、赤字增加，政府多发债不一定是坏事情。

为什么在金融自由化的时代，信贷会过度扩张呢？

金融有一个自我强化的特征，好的时候，扩张的时候，它有内在动力自我强化，一直到最后不能维持。反过来讲，一旦发生拐点之后，不好了，它会内在地自我强化。所以我们要问一个问题，就是为什么金融自由化时代，信贷扩张有顺周期性呢？这就和金融行业的特殊性有关。

房地产泡沫根本的问题是金融

今天面临的问题，直接或者是间接都和房地产有关。其实房子建筑成本不高，主要是土地的价格，土地是一个特殊的生产要素。今天来看，土地的角色大大下降，但是它永远是一个特殊的生产要素。

过去这些年，我们做金融分析，忽略了土地。其他的生产要素，都是可以再生的，或者说基本上都是再生的，土地是不可重置再生的，它的生命周期最长，严格意义来讲，它的生命周期是无限的，这就使得它有最好的信贷价值。银行放贷款的，不知道借款人有没有还款的意愿，那就去抵押，什么是最好的抵押品呢？生命周期、回报周期长的抵押品。

土地的生命周期长，所以土地的价格和利率关系大。资产价格和资产生命周期是有关的，是把未来70年的现金流通过利率折算到今天的价格，哪怕利率很小地波动一下，价格波动都很大。它对利率敏感是金融的天然特征。因为回报期长，也意味着很少有人单靠自己的努力可以通过一次性交易来完成买卖。全世界房地产交易大部分都涉及到外部融资，天然和金融联系在一起。

中国还有特殊的情况就是我们没有房产税，有土地出让金，很多人说土地出让金就是房产税，这个也对也不对。严格意义来讲土地出让金是未来70年房产税的资本化，资本化之后，就有了金融属性。假设土地出让金是零，政府收几千块钱房产税，很多人都可以买得起房子，但是现在资本化变成一次性的交易价格，很多年轻人就买不起了，就要依靠按揭贷款。

土地的金融属性是非常重要的，我们说房地产泡沫，最根本的因素是金融，没有金融的扩张，没有信贷的扩张，就不会有泡沫。观察未来的房地产走势时，这条是非常重要的。

金融紧缩到一定程度，必然影响到房价，信贷和地产是一个硬币的两面，所以我们讲金融周期，简单来讲就是银行信用和房地产价格相互促进所带来的地产金融化，也可以说金融地产化。这种顺周期性，使得这一轮周期持续的时间很长，是15～20年的时间，一般经济周期是9年时间。

这里面还涉及到一个资产价格定价模型的问题。我们做金融的都知道，股票价格反映的是未来上市公司的盈利，利率折现变成股票的价格。投资产品的定价模型还有另外一个——杠杆。金融周期实际上就是房地产作为载体的杠杆波动，金融周期上半场，房价上升，杠杆上升；金融周期下半场，房价下降，杠杆下降。

中国金融周期拐点正在发生

我们都在讲去杠杆，现在也叫结构性去杠杆，其实杠杆本身就是结构性的。国企杠杆率高，这个大家都知道。另外是房地产相关企业杠杆很高。为什么国企杠杆率高，因为它有隐性、显性的担保。房地产相关企业为什么杠杆率高？因为它有土地，土地是最好的信贷抵押品。

房地产相关的杠杆率是未来的一个大的风险点，现在大家可能还没有充分认识到这个问题。我认为这是一个定时炸弹，只是现在还没有暴露。我们讲去杠杆，其实很清楚，就是三个地方，国企、房地产、地方债。

去杠杆，其实就是平衡短期和长期增长。你要想未来增长好一点，增长更可持续一点，你就要去杠杆，如果只顾今天不顾明天，你可以发新债，继续增长。其实就是一个平衡，世界上不存在天上掉馅儿饼的事。

去杠杆是平衡短期与未来增长

去杠杆是过去一年大家最关心的一条主线，思考过去一年的去杠杆，有几个反思。

第一，去杠杆是平衡短期与未来增长，也就是说你要今天还是要明天，不要指望没有痛苦的去杠杆。我们如果要走回老路，再搞真正的放水，再鼓吹房地产泡沫，那我们的下一代就可以“洗洗睡了”，看不到未来了。所以去杠杆是为了下一代，为了未来减轻一些痛苦，为了下一代也是为了自己。

第二，房价不跌，难以去杠杆。资产端不调整，仅仅是负债端调整，融资紧缩更多伤害非地产实体部门，需要长效机制降低地产的金融属性。我们最近看到一些政策，金融政策、货币政策有一些微调，但是房地产的调控力度在加大，这就是政府部门认识到了房地产必须要调。过去一年如果说去杠杆有什么偏差，我认为一个偏差就是房地产。如果说房地产价格下跌了，现在货币放松的力度就会更大，货币放松力度大了，实体行业的债务压力就小了。

第三，需要功能财政。财政扩张不仅有利于防范系统性风险，还可以助力结构调整，功能财政就是要增加赤字，大幅度减税。

第四，区分放水与改善金融结构。不是所有的松货币都是放水，不能简单化。这一次货币政策的放松实际上背后是什么？是金融结构的改善，简单来说，紧信用就是均衡利率下降，松货币政策利率下来，对什么有好处？这对资产价格有好处，如果说房地产价格可以调控得住，有利于资本市场，有利于直接融资。在紧信用条件下松货币，实际是改善结构，不能把它简单理解为放水。这当中央行扩表是关键。

总体来讲，未来3～5年，我认为在一个金融周期下半场的调整阶段。理想的宏观政策组合应该是紧信用、松货币、宽财政。促进公平结构政策，包括税制的改变，降低流转税，引进房产税，这些在经濟层面体现在增长放缓，房价下跌，结构改善，投资率下降，消费率上升，社会层面贫富差距缩小。