胡锟

“两票制”推广以来，按理说龙头医药流通企业有望受益，然而从短期来讲，行业阵痛难以避免。

自从两票制政策出台以来，医药商业的境遇可以说是冰火两重天。市场上不少分析认为两票制的推进必然利好大型企业，行业集中度会进一步提升，然而实际情况真的如此吗？

从近几年的情况来看，行业集中度确实得到了提升，然而是否利好大型企业，却要打一个问号。

两票制推行的本意是让药品从生产商到药品配送商开一次票，然后从医药配送商到医院再开一次票。这样就减少了之前从生产商到医院之间过于冗长的链条，提升了配送效率，也降低了不必要的开支。对于那些原本处于药厂与配送企业之间的代理商来讲，无疑是个巨大打击，因为他们发现自己在这个链条中已经没有了存在的位置。

然而对大企业来讲，这也很难说是真正意义上的利好，至少从短期看确实如此。因为原本在药品从廠商到医院这条产业链上，可能有三、四家企业共同分担资金压力，而两票制的出台导致这条产业链上只有一家药品配送公司，其资金压力不言而喻。

这一点集中表现在医药商业应收账款的急剧恶化。例如国药一致（000028.SZ）从票制出台之后经营性现金流立马从14.7亿变为-5亿，国药股份（600511.SH）的经营性现金流由7000万变为-4.6亿，而在此之后经营性现金流开始进一步恶化。

整体来看，受到新政影响，现阶段医药商业板块整体堪忧。

瑞康医药（002589.SZ）

数据显示，瑞康医药的经营性现金流长期为负，这当然也与公司下游终端客户是医院有关。同时根据年报披露，公司的应收账款约90%都是在一年以内，加之下游客户是医院，因此坏账计提风险很小。

可是对于这一点，二级市场的投资者仿佛并不买单。公司营收近三年增速均在40%以上，净利率方面前两年增速均实现翻倍，在今年医药商业集体大幅计提商誉的背景下仍有8%的增速，与之形成鲜明对比的便是公司的股价，从2017年18.12元跌倒目前7.18，跌幅达60%。

而根据公司最新一季报披露，经营性现金流大幅改善，由-1.6亿转为1亿，打破了公司经营性现金流长期为负的魔咒。究其原因，主要是公司运用ABS盘活了应收账款，实际上公司在开始此业务之后，去年第三季度经营性现金流已经得到良好的改善，由原来的-24亿变为-9亿。

由此看来，公司经营性现金流的好转仿佛是以牺牲部分利益为代价的。可惜的是，盈利暴增的时候现金流没有跟上，而现金流好转的时候盈利增速却已不在，这也许是瑞康医药股价萎靡的原因之一。

实际上公司这些年一直做了很多业务上的新突破。早在2013年公司就已在山东省医药配送领域站稳脚跟，在之后公司便开始向全国进军，通过“并购+合伙人”的模式迅速使得业务在全国范围内扩张。目前公司通过收购200家渠道商，已完成31个省份的布局，已是仅次于国药集团的医药器械流通商。

国药股份（600511.SH）

相比瑞康医药，国药股份的经营性现金流影响就没有那么大了。在两票制发布之后的第四季度公司经营陛现金流就开始转正，从-5.7亿到10亿。

业绩方面根据公司年报披露，公司2019年第一季度实现收入100.49亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长12.41%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长12.45%。

在配送板块，公司是国药集团在北京地区唯一分销平台，覆盖北京100%二三级医院+超300家基层，普药分销覆盖全国31省市，麻精特药分销占全国80%以上市场份额，整体保持稳健增长。

上海医药（601607.SH）

两票制政策出台之后，上海医药的经营性现金流虽然全部为正，但仍可以看出政策对于资金压力冲击很大，根据公司2017年一季报披露公司经营性现金流由19.4亿变为3.7亿。

公司发布2019年一季报，实现营收460.07亿元，同比增长26.44%；实现归属上市公司股东净利润11.26亿元，同比增长10.42%，其中医药商业实现收入398.10亿元，同比增长26.69%；贡献利润5.14亿元，同比增长13.92%，当然良好业绩的背后也和收购康德乐的并表因素有关。

国药一致（000028.SZ）

两票制出台之后对国药一致的影响也不小，经营性现金流从14.7亿变为-5亿。

在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下，公司净利润仍能平稳增长，主要依靠的是分销网络进一步扩展以及组织构架优化。目前在存量市场，公司采取优势区域布点下沉，强化区域管理的战略，在医保店、院边店加大布局力度，提升精细化管理能力，具体措施包括对亏损店面进行细化管理、加深慢性病服务以及会员管理等。

柳药股份（603368.SH）

两票制政策颁布后柳药股份的现金流也受到了很大的影响，从2017年一季度开始由正转负，直到2018年报才有所改善，然而根据公司最新一季报的披露，经营性现金流再次恶化，约为-3亿。

根据公司年报披露，公司将加强与各重点医疗机构的良好合作关系，力图对三级、二级规模以上医院实现更高一层的覆盖。公司已与广西区内100%的三级医院，90%以上的二级医院建立良好业务关系，基本实现了自治区内中高端医院的全覆盖。

嘉事堂（002462.SZ）

在两票制影响下，由于公司采用预付款及现款的方式支付上游供应商的货款有所增加，加之下游客户应收款账期延长，从而使得公司经营性现金流净长期为负。但值得注意的是，根据今年一季报披露公司经营性现金流为-5000万，相较于去年有很大的改善。

从区域上来看，公司2018年在北京地区实现营业收入80.86亿元，同比增长10.78%，收入增长较2017年同比增速有所放缓，在其他地区实现营业收入95.45亿元，同比增长37.54%，保持高速增长的态势。