吴晓波

这几年，在财经界有个非常火的名词——独角兽，它指的是那些估值超过10亿美元且创办时间相对较短的企业。

一旦被冠上“独角兽”这个王冠，企业就会受到媒体和投资人的追捧。近两年，更是有很多省份专门出台了关于扶持和奖励独角兽企业的政策。

在媒体、投资人、政府等多方合力推动下，中国的独角獸现象非常显著。根据胡润研究院发布的《大中华区独角兽报告》：截至今年一季度，我国独角兽企业总数达到了202家，已经超越美国，成为全球独角兽企业最多的国家。

但在过去一年多时间里，一些被标榜为独角兽的企业，却接连出现了“流血上市”的局面。它们的上市估值低于更早阶段的A轮、B轮、C轮，甚至在上市后遭遇了股价迅速腰斩的情况。

比如，小米的发行价是17港元，以此计算其IPO估值约为540亿美元（约4200亿港元）。而在上市当天，小米刚开盘就跌破了发行价。截至7月5日，小米股价跌幅超过40%，市值不足此前估值的六成。

不止小米，2018年赴美股、港股上市的大部分独角兽企业，市值和股价都经历了大幅缩水，优信二手车、蔚来汽车、蘑菇街、映客等企业目前的股价，都已经比发行价下跌了50%以上。

我本身是做文化企业的，同时也拥有和文化产业相关的投资基金。在我看来，独角兽企业之所以出现这样的尴尬景象，根本原因在于其估值方式。

评判一家企业是不是独角兽的标准非常单一，就看是否有投资人愿意用10亿美元来投资。在很多人看来，10亿美元不是个小数目，哪怕是1%的股份，也需要投资人付出6000多万元人民币。

问题的关键不在于投资金额的多少，而在于这笔投资的背后，往往隐藏着不为大众所知的操作，这些操作基本不会出现在明确的条款内，而是藏在一个个夹层或暗箱里，悄悄地影响着企业的估值。

我总结了三种情况：

第一种，天使或VC基金在投资时一般会有两个附带条件：一是保证10%的年化回报;二是在约定时间内，如果企业没有如期上市，则要退回投资款。

对投资人而言，最大的风险就是到约定的时间后，企业账上并没有足够的资金可以退回投资款。如果有，即便企业最终没有成功上市，这笔投资也相当于是年化回报率达到10%的固收类投资行为。

第二种，“抬轿子的投资人”在投资企业时会与其约定优先购买或优先退出等特别条款，即当这家企业进行下一轮或再下一轮融资时，投资人可以通过这样的权利防止股份贬值和保证既有利益。

第三种，投资人和创业企业之间可能存在某种隐秘的业务关系。比如国内有一家电梯广告投放企业，在创业不到一年时就宣布自己成为了独角兽企业，因为有人以10亿美元的估值投资了它，而投资者，竟然就是那些投放了电梯广告的广告主们。但没有人知道，他们之间究竟达成了怎样的约定，甚至不排除一种极端情况，就是这家企业直接把广告款当成了投资款。

独角兽企业估值虚高的情况，并不仅仅发生在中国。不久前，来自斯坦福大学和英属哥伦比亚大学的两位教授对美国的135家独角兽公司进行了调查。结果发现，这135家独角兽企业的平均投后估值被高估了48%，普通股价值被高估了56%。

其主要原因和中国的情况十分相似，就是在众多复杂的文件中，藏着一个又一个夹层和暗箱。

比如，优先清算权是造成估值虚高的首要因素。在清算或并购退出中，投资人凭这项权利可以先把钱拿出来，甚至享有1.25倍到2倍的优先清算权。而越高的优先清算权，导致优先股的价值越高，从而拉高投后估值。

再比如，参与分配权也是造成估值虚高的一大原因。在获得优先分配权的回报后，投资人凭这项权利还可以和普通股东一起分配剩余清算资金。

除了以上两点，还有很多用来吸引不同阶段投资人的条款。比如，IPO棘轮条款可以规定，当IPO没有达到预期时，给早期投资人免费股票，以此摊薄他们的投资成本;通过自动转换豁免权可以要求，只有IPO达到一定价格，优先股才会自动转化为普通股，以此来保护新投资人的权利……

这些层层叠叠的条款，严重扭曲了独角兽企业的公允价值。