刘茜茜 鲁 强

［提 要］近年来，随着一系列融资利好政策的出台，许多上市公司联合PE机构纷纷试水“PE+上市公司”型并购基金。“PE+上市公司”型并购基金是以价值创造为前提的资本策略，聚焦于上市公司战略投资，进行募投多策略并举，实现公司价值创造。对A公司基于“PE+上市公司”型并购基金价值创造和绩效进行研究，分析A公司募投、整合与并表阶段的价值创造路径和协同效应，这种“并购基金”对于其他上市公司，尤其是打算联合PE机构设立并购基金的企业，具有一定的启示意义和参考价值。

2014年10月23日，中国证券监督管理委员会发布的 《上市公司重大资产重组管理办法》指出，为促进上市公司质量不断提高，鼓励依法设立的并购基金参与上市公司并购重组。这说明证监会决策层已将并购基金作为我国上市公司价值提升的重要手段，并购基金的发展受到了国家决策层的高度重视。在上述政策的烘托下，A股市场上已有数起并购基金“援助”上市公司的例子［1］，其中，尤以“PE+上市公司”型并购基金最为常见。那么，我国证券市场上是否已存在通过 “PE+上市公司”模式实现价值创造的标杆公司呢？如存在，对此类案例进行研究则显得尤为迫切了。以往研究中，多数学者认为“PE+上市公司”型并购基金能够为上市带来价值效应［2］［3］。但是鲜少有文献回答“PE+上市公司”型并购基金是如何创造价值的。考虑到案例研究适用于回答“为什么”和“会怎样”等问题，从而使得事件推演的描述过程更加详细，更能发掘新的理论价值与背后规律［4］。因此，基于典型性考虑，本文选取业内标杆企业A公司联合PE设立并购基金为例，从价值创造路径和协同效应角度进行分析，以期为其他上市公司的价值提升提供相关借鉴价值。

A公司全称A医院集团股份有限公司，于2009年10月30日登陆深圳证券交易所创业板，系创业板首批28家创业板挂牌企业之一。截至2018年末，A公司在我国境内30个省份拥有200多家连锁门店，在海外市场已布局80多家眼科医院，将排名第二的华夏眼科医院集团有限公司远远甩在身后。作为业内龙头企业，自2014年3月伊始，A公司便先后以直接或间接方式联合知名PE机构东方金控、中钰创投、前海安星以及上海锦傲设立5个并购基金围绕 “眼健康生态圈”战略目标进行业务布局，截至目前，公司市值达813.9亿元，较上市之初69亿元市值增长近11倍。

一、“A公司+PE”价值创造路径

A公司运用“PE+上市公司”型并购基金，构建了精细化运作战略（募投、投后管理、并表）的价值创造路径，实现了公司持续盈利能力的提升。

（一）募投阶段围绕上市公司战略布局

A公司在并购基金设立的初级阶段，其主要操作策略是依托并购基金围绕公司战略进行布局。具体表现为，A公司先是拿一部分资金充当并购基金的有限合伙人，随即通过PE机构向社会其他适格投资者募集资金，最后根据上市公司战略需求将募资金额投公司所处的产业链。这既减少了大规模并购举措给上市公司带来的资金压力，又能规避并购基金旗下资产前期亏损对上市公司已有盈利业务的吞噬，还可以借助PE机构管理经验和专业知识为并购重组的顺利开展出谋划策。如果A公司采取直投铺路方式，这将致使企业投资活动现金流出大于经营活动所产生现金流量净额，很有可能造成公司营运资金的紧张，最终导致公司价值受损。

（二）管理整合阶段各司其职

A公司深知并购环节中整合是决定企业重组成功与否的关键一环［5］［6］。所以，A公司在设立并购基金之初就奠定了一套管理细则，即通过导入标准化管理体系植入到并购基金旗下医院，促使并购基金旗下医院在运营目标、经营理念等方面与上市公司协调一致。作为一家高科技医疗机构，A公司知晓医师对医疗机构未来的发展举足轻重，因此，自设立第一期并购基金之日起，A公司便开始着手实施“合伙人计划”。此举一方面将核心员工和公司利益捆绑在了一起，激发了核心员工的主体意识和创业热情，实现了所有者与经营者风险共担、利益共享；另一方面通过实施上述合伙人计划，也优化了并购旗下医院的治理机制，从根本上建立了良好的更接近民主的决策机制，提升了公司员工整体凝聚力，进而使得标的医院在预期时间内实现了拟定的经营目标。此外，东方金控、中钰创投作为业内知名PE，他们凭借自身卓越的投融资管理能力，为A公司筛选出优质标的，提高了并购绩效。一个典型的基本事实是，东方金控在短短两年多时间里就向上市公司输出了7家优质标的。

（三）并表阶段

据A公司2017年年报所示，2017年上半年并入的9家并购基金旗下医院，累计为A公司贡献约4.35亿元的营业收入、0.69亿元的净利润，分别占当期营业收入同比增长额的22.15%、占净利润同比增长额30.45%。同年，A公司扣除非经常性损益后的净利润同比增长41.87%，比2016年度的增速高23.01%，是近五个会计年度平均增长率的1.59倍，在很大程度上维护了中小投资者的预期。由此可见，当上市公司增长乏力时，适时并入并购基金旗下的优质资产，可以达到提升公司业绩的目标，进而实现投资者的预期目标。还有不应忽视的是，中国情境下PE机构青睐的盈利模式是通过二级市场变现或并购方式获得投资收益。具体到A公司，并表能如此顺利的另一关键点在于PE机构和A公司利益诉求目标一致。实际上，上述诉求已被后续事实所证实。A公司适时的并表实现了公司业绩的快速增长，PE机构也因此获得了不菲的投资回报。

二、A公司联合PE设立并购基金的协同效应分析

“协同效应”一词最初用于生物学领域，而后拓展到企业并购领域，意指企业并购重组完成后，其整体的价值应大于并购前各单独个体价值累计的总和。按照内容划分，并购协同效应可以分为管理、经营以及财务协同效应等。笔者将从经营、管理、财务协同效应展开分析。

（一）经营协同效应

经营协同效应主要是指并购完成后因规模经济效应给合并主体带来的发展能力和盈利能力的提升。本文选取主营业务收入同比增长率、扣非净利润同比增长率、资产总额同比增长率以及净资产同比增长率代表上市公司的发展能力，采用销售净利率、净资产收益率作为A公司盈利能力的判断指标。

从表1中可以看出，衡量企业盈利能力的指标销售净利率和净资产收益率在并购基金设立当年后均表现出了稳中上升的趋势。其中，并购基金设立前四个会计年度，销售净利率复合增长率为-6.34%，而在并购基金设立后四个会计年度，销售净利率复合增长率由负转正，达2.14%，二者之间形成鲜明对比。另外，自并购基金设立伊始，A公司净资产收益率一改之前缓慢增长趋势，当年净资产收益率较2013年增长近20.61%，其后3个年度保持年均8.96%的增长率。上述盈利能力的提升都离不开“上市公司+PE”型并购基金的支撑作用。

表1 并购基金设立前后经营协同效应指标情况

从衡量企业发展能力的指标来看，A公司联合PE设立并购基金后，主营业务收入增长率、扣非净利润增长率、资产总额增长率以及净资产增长率指标增长明显，在2017年并入9家并购基金旗下医院后增长率更是达到了近5个会计年度的新高，这说明A公司增长强势，“PE+上市公司”型并购基金给A公司带来了良好的协同效应。

（二）管理协同效应

管理上的协同效应主要是指并购重组发生后，管理能力强的一方会通过管理资源对管理能力较弱的一方实施整合，从而使后者管理效率得以提升，常表现为成本费用的缩减和营运能力的提升两方面。基于此，成本费用的缩减借助管理费用占营业收入的比重、销售费用占营业收入的比重大小来反映；营运能力选取存货周转率、流动资产周转率和资产周转率来反映。

从表2中可以看出，反映成本费用情况的两项费用率在并购基金设立当年下降了1.82个百分点，其后年度呈现稳步下降趋势，主要原因有两点：一是随着A公司营业收入规模的扩张，上市公司两项费用的增长不及前者规模扩张效应，因此两项费用不增反减，这也侧面反映出A公司盈利能力的提升，并购基金为上市公司带来了良好的经营协同效应；二是A公司在“并购基金”设立之初而不是并表后就对标的医院导入了标准化目标管理体系，同时加大了公司模式和机制创新，使得两项费用得到了较好管控。从衡量企业营运能力的财务指标来看，受益于并购基金的设立，A公司丰富的管理经验和核心的资源短期内移植到了并购基金旗下医院，使得上市公司于2014年至2016年期间存货周转率、流动资产周转率、资产周转率得以稳步提升。2017年流动资产周转率和资产周转率有所下降，反映了A公司后续仍要加强资产管理。总体来说，“PE+上市公司”模式为A公司带来了较好的管理协同效应。

表2 并购基金设立前后管理协同效应指标情况

（三）财务协同效应

并购完成后，主并方会对出让方资产进行统筹管理，以求在最大程度上利用双方的各项财务资源，此时的整合会带来相应的财务协同效应。整合完成后，公司的资本结构会更趋合理。笔者主要选取资产负债率、流动比率、速动比率来反映企业的长、短期偿债能力，并在比基础上来评估A公司并购基金的设立是否带来了财务协同效应（见表3）。

纵向来看，自第一只并购基金设立后，为了抓住行业市场机会和分享政策红利，A公司利用自有资金新设和改扩建医院，多次投资产业并购基金，使得上市公司资产增加速度被负债弱化了，2014年至2017年度上市公司资产负债率持续攀升，流动比率、速动比率呈现震荡下滑趋势，这两个指标都表明上市公司流动性在减弱，同时也间接说明了A公司近几年在利用负债进行产业布局。但这并不意味着A公司真实偿债风险在加大，因为债务融资的成本是低于股权融资成本，利息会产生税盾效应，从而在一定程度上降低了上市公司加权平均资本成本，提升了A公司效益，后续A公司价值提升也说明了这一点。横向来看，业内标杆上市公司美年健康2017年末资产负债率、有息负债率分别为44.69%、20.00%，而同期A公司资产负债率、有息负债率仅为41.24%和19.00%，这说明A公司偿债能力明显好于美年健康。总体而言，A公司联合PE设立并购基金模式，在一定程度上改变了A公司过往金融负债很少甚至为零的资本结构，从内生增长为主走向了内生与外延发展双轮驱动模式，从股权融资模式走向有息负债和股权融资相结合的融资策略，不仅获得了利息的税盾效应，还让上市公司更好地利用了财务杠杆，获得了财务弹性，进而使得上市公司资本结构得到优化。

表3 并购基金设立前后财务协同效应指标情况

三、启示

通过上述分析可知，A公司通过联合PE成立并购基金不仅完善了上市公司的产业布局，而且还实现了经营、管理和财务上的协同效应，可以看出这是一起典型的“PE+上市公司”型并购基金推动上市公司价值增长的示范案例，也给其他上市公司联合PE设立并购基金带来了一些启示。

上市公司要与PE机构优势互补，设立双方利益趋同的目标，使得方案的落实既能体现上市公司战略意图又能让PE看到可预期的退出时机。本案例中，A公司借助PE机构提供的资金和经验，不仅完善了自身的业务布局、实现了上市公司战略意图，而且还合理避免了并购基金成为公司关联方，规避了表决回避和前期并购并表的窘境；同时上市公司通过可预期的并购重组使PE获得了丰厚的投资回报，在很大程度上增加了下次合作的概率。因此，“PE+上市公司”型基金只有充分发挥双方的优势并使得目标趋同，才能使协同效应发挥显著。

上市公司要提前了解潜在标的公司，加大资产的有效整合力度，培育优质标的。整合是并购重组成败的关键，没有整合会使得并购不能实现预期目标，从而难以发挥协同效应；过度整合会使得标的公司产生抵触心理，导致管理效率的下降。因此，整合要建立在了解标的资产特征属性的基础上进行适当整合。A公司在并表之前就涉入被并购企业，在很大程度上减少了信息的不对称性，从而降低了整合过程的诸多风险，进而提升了并购过程中的协同效应。

上市公司要合理把握收购时点，以期实现中小投资者的预期。一方面并购的目标是通过获得标的公司的顾客和市场来提升上市公司盈利能力，另一方面又要使得主并方能够以最低成本实现收购意图。A公司收购并购基金旗下9家医院时点恰是其扭亏为盈时，这种情况下既保证了本次收购完成后标的资产能直接向上市公司贡献利润，又合理降低了后续标的企业因持续盈利带来的估值提升风险，最大程度上降低了并购溢价。因此，上市公司应合理选择收购时机，使得二次收购效益最大化。