龚晨晨

权益市场作为重要的直接融资市场，其品种丰富的体系可以满足企业在成长初期、快速发展期和成熟扩张期差异化的资金需求。近年来，银行理财资金通过结构化安排、委托投资和直接投资等多种形式参与权益市场，发挥了服务实体经济、连接优质企业与普通客户的重要作用。银行资产管理部门逐渐独立为银行系理财子公司后，理财资金资产配置多元化趋势愈发明显，权益市场将成为各家银行理财子公司补短板、抢先机、获收益的重要阵地。

银行理财权益投资现状

银行理财资金涉足权益市场始于2010年私募FOF产品，2013 年后每年均有比较主流的权益市场业务品种，籍此迅速扩大规模，如2013～2014年的打新和CPPI策略委外、2014～2015年的伞型信托、2015～2016年的定增优先级、2016～2017年的场内股票质押。2016年后，理财资金尝试直接进入一级市场开展产业投资，衍生至未上市股权投资。根据《中国银行业理财市场报告（2018年）》，截至2018年12月末，我国银行业非保本理财产品存续余额为22.04万亿元，其中投向权益类资产规模为2.20万亿元，占比为9.92%（笔者认为，这部分未包括股票质押等以股票作为质押物的债权类业务）。

现阶段，银行理财资金可投资一级市场、一级半市场和二级市场近14个业务品种，不同市场的投资逻辑和投资形式有较大差异（见表1）。

一级市场：聚焦行业，关注估值提升来源

投资政府/央企主导产业基金，布局战略新兴产业，获取行业成长溢价和客户集聚收益。私募股权基金中，银行理财主要以有限合伙身份（LP份额）投资政府或央企主导的产业基金，投资期限一般在5年以上。笔者认为，银行理财对产业基金的投资偏重选择行业竞争壁垒强、管理团队风格稳健、退出路径丰富且实现效率高的标的，聚焦可有效提升估值溢价的因素。在行业选择上，按照国家政策指引支持重大战略和重点行业发展，可以锁定政策红利形成的行业护城河，如创新驱动发展、军民融合战略和新兴信息产业、高端装备制造等。在合作对象上，借助国资背景投资平台的稳健投资风格，提升企业估值溢价，丰富退出路径。此外，银行理财投资政府主导产业基金提前锁定了优质企业，形成与母行传统信贷客户的有效补充，储备上市公司资源。

上市公司并购重组。单一并购重组项目中，行业头部上市公司尤其是国企混改项目是银行理财资金青睐的标的。成熟期上市公司一般有降低上游成本、协同下游客户或转型多元经营的需求，管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO）的底层标的一般为大股东或管理层持有的上市公司股票，流动性较好，退出时间相对明确且可能存在对赌条款，银行理财协同表内资金可以股债并举的方式联合投资，投资案例包括ST济柴、中国联通混改等。

一级半市场：设置安全垫，换取股价折扣和限售期期限溢价

银行理财在一级半市场的投资品种正从定向增发逐步转向大宗市场。2013～2016年，定增市场以54%的复合年增长率增至1.68万亿元，单票折扣率一般为6～8折。银行理财以优先级资金形式投资一年期和三年期单品定增，获取了不菲的收益。需关注的是，2017年以来，国企投资平台、公募基金定增产品和银行理财资金投资偏好趋同严重导致优质标的折扣率上涨至9折，外加减持新规出台后退出时间延长至1～2年，定增市场萎缩严重，投资价值明显下降（见图1）。

大宗市场作为提供限售股流动性的重要场所，减持新规后发展成为输出定增和IPO解禁的重要出口。按照2019年定增解禁1.4 万亿元和IPO解禁规模1.2万亿元测算，参考2018年大宗市场交易量，笔者估算每年可进入大宗市场交易的标的规模可达8000亿～ 10000亿元。银行理财资金可以通过转让方增信、流动性补足、提款安排延后等多种交易模式参与限售期半年的“迷你定增”。同时，基于对股票基本面、成长性以及折扣比例的综合评估获取超额收益。但目前受限于资管新规对交易结构嵌套层数的要求， 实际投资规模较小。

二级市场：固定收益类品种居多，股票投资委托管理为主

受限于募集资金来源（新规前要求为高净值客户，新规后要求为合规投资者），以及市场风险决策和风控体系的完善程度，银行理财资金投资股票二级市场以单票配资、股票质押等固定收益类品种为主，股票直投方面主要借力委外账户量化对冲、CPPI策略和CTA等策略。其中，银行理财配置的单票配资规模约为3000亿元，股票质押规模（含场内和场外）约为1万亿元， 是涉及资本市场的主要品种。2018年信用环境偏紧和股市波动引起质押物价值下跌后，民企大股東借旧还新模式难以为继，因此股票作为质押物的流动性预期与违约后二级市场实际处置时间相背离，股票质押业务将逐渐回归银行表内授信体系，在银行资本市场业务中的占比逐渐缩小。

整体来看，现阶段银行理财参与权益市场的模式和品种较为丰富，但更偏向通过交易结构设计获取固定收益，实际平层投资股票二级市场的规模很小;并多以基本面分析为基础评估单一资产投资价值，较少引入组合投资理念。按照资管新规消除多层嵌套、限制杠杆比例（权益类比例须为1∶1）以及净值型产品（非债权而以获取固定收益为最终目的交易结构，因底层资产为二级市场股票，须按照股票市价估值）中股票市价的波动，未来资本市场固定收益品种规模将进一步萎缩。

银行理财权益投资转型路径

随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展，人工智能、大数据、云计算等新技术将成为经济增长新引擎。这些行业轻资产、高成长的特点与权益投资周期较长、关注未来收益的特点相契合。传统产业转型升级、调整融资结构的趋势也倒逼银行理财转变投资理念，提高权益资产配置比例。笔者认为，银行资管业务须尽快拓展权益市场投资领域，加大对股票二级市场的投资， 完善投资决策和市场风险管理机制，并按照含权品种起步、合作参与和独立自主的节奏，分步骤实现资本市场投资转型。

第一步，投资含权债二级市场，积累交易经验。2017年以来，含权债市场以复合年增长率46.89%的速度快速增长，2019 年一季度发行规模已达2108.42亿元，超过2018年全年发行量。含权债兼具股债属性，具有隐含期权价值，在股市上涨时弹性较大，下跌时债底又有保护，银行理财参与的比例和积极性较高。部分银行已自主开展了可转债二级交易，并着手搭建自上而下的投研体系，设置市场和组合风险监测指标，不断积累组合管理和二级市场交易经验。同时在产品端，同步发行了可转债增强型净值型理财产品，尝试培育客户对权益资产的接纳度。

第二步，开发合作管理型委外模式，丰富投资参与维度。传统的银行理财股票委外模式，偏重事前对管理人历史业绩和投资策略的评估和选择，在事中监测组合单票集中度、最大回测比例等风险阈值，事后评价管理人的投资业绩，较少参与个股基本面评价、组合建仓、调仓和交易时点选择等内容。理财子公司初期，投研体系尚在搭建，投资经理二级市场组合管理经验待积累，理财资金更适合借助基金、券商或保险资管成熟团队，通过丰富参与维度和增加事中决策权限，参与策略设计、个股选择、仓位调整等，提升市场敏感性和组合管理经验。

第三步，培养专业投资团队，建立自主投资能力。一定时期的投资实操和风险管理体系建立后，银行理财可以建立独立的投资团队，并在投研、产品、决策、风控、系统等方面逐步完善。产品设计方面，可以结合母行客户风险偏好，优先发行低波动型股债混合产品，设置与客户风险收益特征匹配的股票比例和最大回测值。决策机制和风控体系方面，形成对投资股票库和策略关键指标（如止损、预警线、单票投资上限）审议的投决机制，并建立一套涵盖市场风险、流动性风险、信用风险的全面风险管理和交易监测指标体系。投研方面，充实宏观、策略和行业研究力量，形成对投资的有效支撑。系统方面，增加投资交易、估值和算法等模块，提升系统运营效率。

银行理财权益投资未来趋势

银行理财背靠母行销售渠道，未来依然存在规模优势。然而，目前银行资管对股票市场的研究力量和投资经理薪酬体系决定了其投研能力的提升需要时间，理财客户风险偏好和收益预期也对银行投资股票的策略、产品形式和销售模式提出要求。如何在满足客户偏好的前提下，尽快形成权益类投资特色，是银行理财亟待思考的问题。

美国前三大银行系资管公司道富环球（SSGA）、摩根大通（JPM AWM）、纽约梅隆（BNY Mellon）起步较早，截至2018年末管理资金规模合计达7.27万亿美元，投资类型和策略多样化，为我国银行系理财子公司的资产配置提供了蓝本和参照。

从资产配置来看，美国三大银行系资管公司均涵盖固收、权益、多元资产和另类投资，其中权益类资产占比为17%～60%， 与国内银行系资管公司相比，权益资产投资占比较高。笔者认为，银行理财客户长期以来形成的中性风险偏好和对银行风险管理能力的认可，有利于银行理财在被动指数投资和产业链价值投资方面形成权益市场竞争优势。

被动指数化投资为主，多元化理财客户资产配置

首先，资本市场开放、有活力、有韧性的定位，将带来A股投资者的结构和风格变化，为被动指数化投资提供了有利条件。A股市场高波动的特点主要源于散户对股票投资获取暴利的预期、频繁的交易和机构投资者的“散户化”，资金量占比16.9% 的散户贡献了A股85%的交易量。随着养老金入市、外资增量资金、保险权益投资比例提升，A股市場投资风格将趋于理性，交易频率将逐步下降。这些机构投资者更偏向以价值投资获取长期收益，为被动指数投资提供了良好的土壤。

其次，银行理财客户对较长期限理财产品的高接纳度与被动投资收益需要的实现区间不谋而合。笔者统计沪深300全收益指数过去13年的表现发现，以3年为一个投资周期，该指数平均年化收益率为15%;以5年为一个投资周期，该指数平均年化收益率为17%。对比该指数与其他几类资产波动率可以发现，长期来看，A股沪深300全收益指数波动率尽管高于美股和黄金，但夏普比率优于美股和黄金。A股股票资产配置价值优于其他类型。与公募基金、券商相比，银行资管发行期限1～3年的产品具备先天优势。理财客户对传统长期限非标理财产品积累的信赖，为1 ～3年股债混合产品的发行储备了良好的基础，也为被动指数投资的收益实现换取了时间。

最后，银行资管目前的投研体系、风控机制和系统建设需要时间，指数成分股尤其是沪深300、上证180、上证红利等标的基本面和交易量能够满足银行理财资金的配置需求。被动投资对以上条件的要求不如主动投资苛刻，因此可以作为银行理财增加权益资产配置、降低投资成本、减少交易价格冲击的最优方式。

发展特定产业主题投资，形成亮点和品牌

人工智能、大数据、5G、生物医药行业等新经济的高成长性是银行理财权益投资不可或缺的一部分。银行理财自2016年起投资的政府和央企产业基金，已着手布局了七大战略新兴产业， 可利用在产业基金投资方面获取的行业研究经验和客户资源，开发行业主题型产品，作为维护高端理财客户的手段，形成主动投资亮点和品牌。

发展FOF、MOM投资，丰富权益市场投资策略

公募基金、券商资管和保险资管多年以来在权益市场行业主题、策略开发等方面组建了专业的团队，形成了良好的投资业绩，对于尚在成长期的银行理财权益投资来说，FOF和MOM是一个良好的配合和补充，也是银行理财客户快速实现权益资产配置的重要方式。

总体来看，历经十年发展，银行资管已形成的规模优势未来需要更加强大的大类资产配置能力作支撑。而权益市场作为银行资管短板最严重的市场，投研能力的充实、投资策略的选择和市场风险的有效管理、理财产品的设计、客户投资理念的培育都将直接影响理财子公司的发展路径。银行资管应该尽快完善人员配置、匹配投研力量，加快系统和风险建设，选择合适的赛道在权益市场完成转型。

（作者单位：中国邮政储蓄银行资产管理部）