关禹 王雪标 宇超逸

摘要：根据经典的CKLS模型，将当前的短期利率及其长期均衡水平分别作为测度公众对未来短期利率的短期预期和长期预期的指标，并通过计量经济学方法实证检验两个指标的区制状态变化。结果表明，面对渐进型货币政策的预期引导，短期预期指标的区制变化幅度明显大于长期预期指标，说明从响应幅度的维度看，公众的短期预期比长期预期反应更剧烈;在中国经济步入“新常态”以后，长短期预期指标对货币政策引导均表现出明显的时滞性，短期预期指标的响应时间严重滞后于长期预期指标，说明从响应时间的维度看，公众的长期预期比短期预期反应更及时。分析发现，中国国债收益率曲线的“极度平坦化”在很大程度上来源于短期利率的长短期预期对货币政策引导的差异性响应，因此公众长短期预期的差异是影响货币政策有效性的重要因素。

关键词：短期利率;长期均衡;预期管理;公众预期;货币政策;宏观调控;国债收益率

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2019（03）-0072-11

一、研究背景

面对中国经济发展进入“新常态”，传统的数量型货币政策已渐显乏力，而价格型调控机制尚不健全，使得货币政策的有效性大幅下降。在此背景下，预期管理逐渐受到中央银行和学界的广泛关注。一方面，中央银行作为国家干预和调控国民经济发展的重要部门，其在公众预期的形成过程中起主导作用;另一方面，中央银行是否能够引导公众形成与货币政策目标一致的预期，将直接影响货币政策的执行效果。如果公众普遍接受和认同中央银行的预期引导，就会倾向于采取与中央银行调控目标相一致的行动，从而提高货币政策的执行效率，起到“四两拨千斤”的作用[1]。中国人民银行在2015年第四季度的货币政策执行报告中已经明确提出，要“加强预期引导，强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。因此，中国在货币政策有效性下降的背景下更应该加强对预期管理的重视[2]。

预期管理的思想最早由西方学者提出，Eggertsson等[3]早在21世纪初就开始主张预期管理的重要性，他们认为预期管理是中央银行在短期利率零下限约束下提高货币政策有效性的关键。Swanson等[4]则进一步证实，即使当前短期利率受到零下限约束，货币政策仍然可以通过管理公众对未来短期利率的预期来影响中长期利率，从而推动经济复苏。正是由于预期管理对提升货币政策有效性具有不可或缺的作用，美国、加拿大、日本和英国等国中央银行在2008年金融危机后，纷纷使用前瞻性指引这一非常规货币政策进行预期管理，促使公众对未来短期利率的预期与央行目标靠拢。然而，最近的一些研究表明，新凯恩斯模型夸大了宏观经济变量对前瞻性指引的响应，即前瞻性指引的实际效果可能并不像理论模型所反映的那样大[5-6]。McKay等[7]则进一步指出，前瞻性指引的效果对完全市场假设高度敏感，如果代理人面临不可保收入风险（uninsurable income risk）和借贷约束，则预防性储蓄效应会抑制他们对未来利率变化的反应，因此前瞻性指引对刺激经济的效果将大大降低。由此可见，国外的相关前沿研究，在肯定预期管理的积极作用基础上，已经开始关注预期管理的实际效果问题。

中国的预期管理研究仍处于起步阶段，相关研究大体可以分为两类。一类是从理论上判断中央银行的预期管理是否能够提高货币政策的有效性。例如，郭豫媚等[2]通过构建一个包含预期误差冲击和预期管理的动态随机一般均衡模型，研究预期管理在货币政策有效性不足时的作用效果，结果表明预期管理能够大幅减小经济波动和社会福利损失。随后，郭豫媚等[8]又建立了一个包含央行公共信息、公众私人信息和适应性学习的动态随机一般均衡模型，研究央行沟通这一预期管理方式对适应性学习和货币政策有效性的影响，结果表明，央行沟通能够加快适应性学习向理性预期均衡收敛的速度，从而降低福利损失并提高货币政策有效性。另一类则是从实证的角度考察央行的预期管理能否有效引导公众预期。例如，徐亚平等[9]以货币政策执行报告信息沟通指数、央行谈话信息沟通指数、经济主体预期作为VAR模型的主要内生变量进行实证研究，发现货币政策执行报告相关信息的发布以及央行谈话信息沟通对一般公众与机构的预期都能产生一定的影响;闫先东等[10]利用SVAR模型实证检验了产出缺口、传统货币政策工具、央行信息披露行为等变量对公众通胀预期的影响，结果表明央行信息披露行为可以对通胀预期产生显著的影响，并且效果要优于传统的价格型以及数量型货币政策工具。

公众预期的形成与货币政策的实施密切相关，因此中央银行通过预期管理提高货币政策的有效性，关键在于货币政策能否有效引导公众预期，但已有研究缺乏对货币政策预期引导的实际效果及其动态特征的深入分析和探讨。另外，相关研究更多的以通胀预期作为研究主体。Cole[11]的最新研究已经指出，如果中央银行实行以价格水平为目标而不是以通货膨胀为目标的货币政策，即根据价格水平偏离目标的程度对短期利率预期进行前瞻性指引，则货币政策的有效性会显著提高，这说明以短期利率预期作为研究主体考察货币政策的预期引导效应更具有现实指导意义，也是对已有研究的有益补充。宏观经济理论认为，家庭和企业的决策取决于未来短期利率的整个预期路径，而不仅仅是短期利率的当前水平。那么在未来短期利率的整个预期路径中，必然包含短期预期和长期预期，而在以往的研究中却较少对二者进行区分。长短期预期之间的差异性与公众预期的异质性具有本质区别，其不是强调个体预期之间的差异，而是强调预期本身的结构性差异，即公众对一个月以后短期利率的预期与对一年或者三年以后短期利率的预期可能是不一致的，这种差异性也可能对货币政策的有效性造成影响。

鉴于此，本文尝试在CKLS模型框架下给出短期利率的短期预期和长期预期的度量指标，并通过马尔科夫区制转移模型实证检验短期预期指标和长期预期指标区制状态变化的差异性，进而分析二者对渐进型货币政策引导的不同响應。需要指出，Chan等[12]构建的CKLS模型因具有形式简单、对利率行为的解释能力强、在不同的参数约束下可以涵盖多个经典短期利率模型等优势，而被国内外学者广泛关注与实证应用[13-14]，故基于该模型推导短期利率的长短期预期指标具有充分的合理性。本文的主要创新有以下三点：第一，着重强调公众长短期预期的差异，并在此基础上实证检验短期利率的长短期预期指标的区制变化规律，从而客观评价中国货币政策引导公众预期的实际效果;第二，对比分析了中国经济进入“新常态”后，货币政策引导对短期利率预期影响效应的新变化;第三，从公众长短期预期差异的视角，分析国债收益率曲线“极度平坦化”的成因，以此来说明这种差异是影响货币政策有效性的重要因素。

二、研究方法

（一）基于CKLS模型的长短期预期指标

CKLS模型的具体形式如下：

可以看到，未来短期利率预期Et[r（s）]是当前短期利率r（t）和长期均衡水平θ的加权平均值，其影响权重是预期的时间间隔s-t的函数。当预期的时间间隔较短时，短期利率预期受短期利率当前值的影响较大，这说明公众预期具有后顾性特征，而且预期的时间间隔越短，公众预期受当前状况的影响越大，其后顾性特征越明显。反之，当预期的时间间隔较大时，短期利率预期受短期利率长期均衡水平的影响较大。由于短期利率只能围绕其长期均衡水平上下波动，因此长期均衡水平可以在一定程度上反映短期利率的未来变动方向，这说明公众预期还具有前瞻性特征，而且预期的时间间隔越长，其前瞻性行为所占比重越大。总体上，公众在形成预期时，会同时从当前状况和未来趋势两个方面进行考虑，因此公众预期既具有后顾性特征也具有前瞻性特征，而哪种特征表现得更为明显，则取决于其所预期的时间间隔。特别地，当预期的时间间隔足够短或s→t时，短期利率预期几乎完全是后顾性的，即

因此，当前短期利率及其长期均衡水平可以分别作为测度公众对未来短期利率的短期预期和长期预期的指标，二者的差异可以反映公众长短期预期的差异。

理论上，当经济趋于一种稳态时，短期利率将与其长期均衡水平保持一致，此时有Et[r（s）]=θ=r（s），即公众对未来短期利率会形成比较准确的预期。但是，短期利率长时间与其长期均衡水平保持一致仅仅是一种理想状态，从现实的角度看，短期利率在各种经济冲击作用下只能围绕其长期均衡水平上下波动。即使短期利率有时也会接近或者等于其长期均衡水平，但这种情况是暂时的、偶然的，因此公众的理性预期与未来短期利率的实现值存在偏差应该是大概率事件。

（二）计量方法

在传统的CKLS模型中，短期利率是动态变化的，但长期均衡水平却是常数，并不具有时变性，这使得人们无法直接在该模型框架下比较二者变动的差异。因此，本文参考Garcia等[15]的研究方法，应用均值和方差具有马尔科夫区制转移的均值调整形式的AR（2）模型，来识别短期利率的区制状态变化。同时，在CKLS模型中也引入马尔科夫区制转移机制，用以考察长期均衡水平的区制状态变化过程。结合上文的分析，二者区制状态变化的差异能够在一定程度上反映公众长短期预期变动的差异性。

1.马尔科夫区制转移的CKLS模型

本文通过在CKLS模型中引入马尔科夫区制转移机制来识别短期利率的长期均衡水平的区制状态变化刘金全等[16]对引入马尔科夫区制的CKLS模型进行过详尽论述。。模型在离散时间下具有如下形式：

由于θSt在两种不同的区制状态下具有不同的数值，因此根据θ0和θ1的大小可以将两个区制状态划分为长期均衡水平的高水平区制和低水平区制。同时，根据上文的论述可知，短期利率的长期均衡水平可以作为其长期预期的度量指标，因此本文将通过该计量模型实证考察公众对未来短期利率的长期预期的区制状态变化过程。

2.马尔科夫区制转移的AR（2）模型

按照Garcia等[15]的研究方法，均值和方差具有马尔科夫区制转移的均值调整形式的AR（2）模型具有如下形式：

为了与上述CKLS模型中两个区制状态相对应，本文假设AR（2）模型中的不可觀测区制变量St也具有两个状态，并且在第一个区制状态下St=0，在第二个区制状态下St=1，则参数μSt和σSt的取值依赖于不可观测区制变量St所处的状态，即

在这个模型中，均值μSt在两个不同的区制状态下具有不同的数值μ0和μ1。由于其可以反映当前短期利率的整体水平，因此通过μ0和μ1的相对大小可以将两个区制状态划分为当前短期利率的低水平区制和高水平区制。又由于当前的短期利率可以作为短期利率的短期预期的度量指标，因此通过该计量模型的实证结果，可以考察公众对未来短期利率的短期预期的区制状态变化过程。

3.模型的非线性特征检验

由于引入马尔科夫区制转移机制的模型比原模型更具一般性，即原模型相当于在马尔科夫区制转移模型中增加了约束条件，因此本文根据似然比检验和Wald检验的基本思想，通过检验原模型约束条件的有效性，判断在AR（2）模型和CKLS模型中引入马尔科夫区制转移机制的合理性。其中，检验AR（2）模型的原假设为：

三、实证分析

（一）数据说明及其平稳性检验

本文选取中国银行间同业拆借市场的7日同业拆借利率（IBO007）作为短期利率的代理变量进行实证研究。样本区间为2009年6月至2016年5月，频率为月度，数据来自Wind咨询数据库。之所以没有选择上海银行间同业拆借利率（Shibor），其原因在于Shibor是根据信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的，而IBO是中国人民银行批准进入全国银行间同业拆借市场的所有金融机构之间切实成交出来的，因此本文认为IBO比Shibor更能全面和准确地反映货币市场整体的供求状况以及短期利率的变化过程。

本文采用ADF检验方法对上述样本时间序列进行单位根检验。其中，确定滞后阶数的准则是Eviews 8.0默认的SIC准则，最大滞后期是12期，且选取包含截距项和不包含趋势项的方程形式。检验结果显示，样本时间序列在1%的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设，即样本时间序列是平稳的。

（二）模型的估计结果

本文采用极大似然估计方法并通过GAUSS软件编程对模型进行估计，其中马尔科夫区制转移模型的极大似然函数由Hamilton滤波方法得到，并运用Kim平滑滤波方法获得区制的平滑概率。

线性的AR（2）模型和马尔科夫区制转移的AR（2）模型的估计结果以及相应的检验统计量见表1。线性模型中除2以外的参数在统计上都显著不等于零，而在模型中引入马尔科夫区制转移机制后，虽然参数个数增加了一倍，但除2以外的参数依然在统计上是显著的。在马尔科夫区制转移的AR（2）模型中1+2趋近于零，这与Garcia等[15]的实证结果一致。从对数似然函数极大值以及AIC准则和BIC准则的结果看，马尔科夫区制转移的AR（2）模型对样本的拟合效果更好，并且不存在过度拟合情况，这在一定程度上表明，在AR（2）模型中引入马尔科夫区制转移机制是合理的。

线性的CKLS模型和马尔科夫区制转移的CKLS模型的估计结果以及相应的检验统计量见表2。线性模型的所有参数在统计上都显著不等于零，而在模型中引入马尔科夫区制转移机制后，虽然参数个数增加到线性模型的2.5倍，但除γ1以外的参数在统计上都是显著的。从对数似然函数极大值以及AIC准则和BIC准则的结果看，马尔科夫区制转移的CKLS模型对样本的拟合效果更好，并且不存在过度拟合情况，这在一定程度上表明，在CKLS模型中引入马尔科夫区制转移机制是合理的。

表1和表2还给出了似然比统计量和Wald统计量，来进一步检验AR（2）和CKLS模型是否具有马尔科夫区制转移特征。表中检验统计量的相应结果表明，在1%的显著性水平下两种线性模型的约束条件均不成立，即相关参数在不同区制状态下具有显著差异。

（三）短期预期指标和长期预期指标的区制变化特征

在马尔科夫区制转移的AR（2）模型中，参数μ在区制状态0时较小（μ0=2.3418），在区制状态1时较大（μ1=4.2707），表明当前的短期利率从区制0进入区制1时产生了明显的结构性上移。由于当前短期利率可以作为测度短期利率的短期预期的指标，因此将区制状态0定义为短期预期指标的“低水平期”，将区制状态1定义为短期预期指标的“高水平期”。两个区制状态的平滑概率变化过程如图1所示，2009年8月至2010年6月为短期预期指标的“低水平期”，2010年7月至2015年3月为短期预期指标的“高水平期”，2015年4月至2016年5月又变为短期预期指标的“低水平期”，并且短期预期指标处于“低水平期”的平均持续时间为34.2个月，处于“高水平期”的平均持续时间为35.2个月，短期预期指标处于“低水平期”的平均持续时间稍短于其处于“高水平期”的平均持续时间。

另外，在CKLS模型中，参数θ在区制0时较小（θ0=3.1160），在区制1时较大（θ1=4.2580），表明短期利率的长期均衡水平从区制0进入区制1时产生了向上变动。由于长期均衡水平可以作为测度短期利率的长期预期的指标，因此将区制状态0定义为长期预期指标的“低水平期”，将区制状态1定义为长期预期指标的“高水平期”。两个区制状态的平滑概率变化过程如图2所示，2009年7月至2010年5月为长期预期指标的“低水平期”，2010年6月至2013年6月为长期预期指标的“高水平期”，2013年7月至2016年5月又变为长期预期指标的“低水平期”，并且“低水平期”的平均持续时间为38个月，“高水平期”的平均持续时间为20.2个月，长期预期指标处于“低水平期”的平均时间明显长于其处于“高水平期”的平均持续时间，这与短期预期指标的相关结果具有显著差异。

进一步比较发现，长期预期指标处于“低水平期”的平均持续时间比短期预期指标处于“低水平期”的平均持续时间稍长，而长期预期指标处于“高水平期”的平均持续时间比短期预期指标处于“高水平期”的平均持续时间更短。这意味着，当处于“低水平期”时，公众的长期预期比短期预期更难被改变，而当处于“高水平期”时，公众的短期预期比长期预期更难被改变。转移矩阵的估计结果也可以说明这一点，即如果是从“低水平期”转为“高水平期”，则长期预期指标的转移概率（0.0263）小于短期预期指标的转移概率（0.0292），反之如果是从“高水平期”转为“低水平期”，则短期预期指标的转移概率（0.0284）小于长期预期指标的转移概率（0.0494）。另外，μ1-μ0=1.9289和θ1-θ0=1.1420表明，如果发生区制状态变化，则短期预期指标的变动幅度显著大于长期预期指标的变动幅度，因此通常意义上所说的短期预期比长期预期更敏感，只体现在变动幅度上。

四、货币政策对公众长短期预期的引导效应

（一）中国货币政策的渐进型调控与预期引导

利率政策工具一直以来都是中国人民银行实现货币政策目标的主要手段，因此存贷款基准利率的调整可以作为中国货币政策变动的重要信号。2008年9月至2017年12月中国存贷款基准利率的变动情况见表3。可以看到，在2008年美国次贷危机以后，中国人民银行为刺激总需求、防止经济全面下滑，先后于2008年9月6日、2008年10月9日、2008年10月30日、2008年11月27日、2008年12月23日4次下調存款基准利率和5次下调贷款基准利率;然而，在4万亿财政刺激计划的联合作用下，过大的货币投放量引发了物价指数和资产价格的过快上涨，通货膨胀压力凸显，在此背景下中国人民银行分别于2010年10月20日、2010年12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日5次上调存贷款基准利率;接下来，随着货币政策的日益趋紧，货币供应不足的问题又开始显现，尤其是2013年金融市场的“钱荒”事件进一步说明了货币供给的紧张，因此中国人民银行先后于2012年6月8日、2012年7月6日、2014年11月22日、2015年3月1日、2015年5月11日、2015年6月28日、2015年8月26日、2015年10月24日8次下调存贷款基准利率。上述事实说明，一方面中国货币政策目前主要采取相机抉择方式并更加偏重经济增长目标，从而呈现出了明显的周期性特征;另一方面，根据经济基本面变化预调微调的渐进型调控方式，已经成为中国人民银行进行货币政策调控的主流范式。

作为利率平滑机制在中国的具体应用，央行的这种渐进型利率调控方式，不仅能够在保持经济稳定的基础上引导宏观经济收敛到均衡状态，还有助于公众即使面对复杂的经济活动也可以形成对未来经济的准确预期。徐亚平[1]指出，商品市场、金融市场和劳动力市场上的参与者是有远见的，只要中央银行建立起了平滑操作的形象，市场参与者会逐渐接受和信任这种操作方式，并且增强对未来经济运行和经济政策的前瞻性能力。此后，中央银行只需将基准利率做微幅调整，就能将货币政策信号准确地传达给市场，从而引导公众预期向政策目标靠拢。可见，渐进型利率政策是中国人民银行保持货币政策连续性和稳定性的具体体现，有助于树立央行的可信性和权威性，并且提高货币政策预期引导的效果。

（二）长短期预期响应的差异性

既然中国利率政策的渐进型调控可以起到预期引导的功能，那么公众对未来短期利率的预期是否会受其影响？如果存在影响，短期预期和长期预期的响应又是否存在差异？为了回答以上两个问题，本文尝试考察在中国人民银行的渐进型货币政策引导下，短期预期指标和长期预期指标是否发生了区制状态变化，以及二者的这种区制状态变化是否存在差异，以说明货币政策的预期引导效应以及公众对未来短期利率的长短期预期之间的差异性。根据马尔科夫区制转移机制的基本思想，本文设计这种研究方法的内在逻辑是，虽然中央银行的渐进降息或者加息操作对公众预期的影响是连续的，但是若要改变公众预期的区制状态则必须达到特定条件。或者说，货币政策操作初期的引导效应可能并不会使公众预期发生区制状态变化，只有在这种渐进型操作累积到一定程度以后，公众预期的区制状态才会改变，这在一定程度上可以理解为从“量变”到“质变”的过程。

首先，短期利率的长期预期指标和短期预期指标，在样本期内均经历了从“低水平期”到“高水平期”再到“低水平期”的区制转换过程，这与货币政策周期的变化特征相吻合，因此能够在一定程度上说明，面对货币政策的预期引导，公众预期可以做出相适合的响应。

其次，央行的基准利率调控方向在2010年10月发生转变，由连续下调转为连续上调，因此短期预期指标和长期预期指标分别在2010年7月和2010年6月从“低水平期”转为“高水平期”。这反映出公众对央行的这次货币政策转向具有一定的前瞻性，并且从某种意义上证明了，公众能够通过信息收集和自我学习不断纠正错误，最终形成与经济系统相一致的理性预期。而且，公众的短期预期和长期预期对于这次货币政策转向的响应几乎是同步的，即在响应时间上并没有表现出明显的差异性。央行基准利率调控方向在样本期内的再一次转向发生在2012年6月，由连续上调转为连续下调，因此短期预期指标和长期预期指标分别在2015年4月和2013年7月从“低水平期”转为“高水平期”。可以看到，这次公众预期的响应与上一次发生货币政策转换时相比存在显著不同，即公众对未来短期利率的长短期预期均没有做出及时的响应，表现出了明显的时滞性。本文认为短期利率预期在两个政策转换点的差异性响应可能缘于三方面原因：一是货币政策对公众预期的影响效应存在非对称性，即紧缩性货币政策对公众预期的影响效应较强，而扩张性货币政策对公众预期的影响效应较弱，因此与扩张性货币政策冲击相比，公众预期对紧缩性货币政策冲击更敏感;二是在经济危机后，公众对央行通过扩张性货币政策刺激经济以及通过紧缩性货币政策抑制通货膨胀的预期比较明确，因此在第一个政策转换点，公众对未来短期利率的长短期预期均做出了及时而准确的响应，然而随着全球经济进入深刻的再平衡调整期，国际上不稳定因素开始增多，在溢出效应作用下，中国经济内生动力不足的问题开始显现，对投资和债务的依赖不断上升，经济金融领域的潜在风险日渐突出，这些问题很大程度上增加了未来经济走势的不确定性，导致公众在第二个政策转换点难以在短时间内形成与未来经济走势一致的精准预期;三是在货币政策的第二个转换点，中国经济已经步入“新常态”，结构调整过程中经济下行压力逐渐加大，并伴随一定的风险暴露，同时全社会债务水平不断上升，经济结构性矛盾突出，促使央行的货币政策要同时面对稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险等多重目标的要求，因此央行的货币政策操作日趋复杂多变，而公众因货币政策目标的多重性不能及时准确地理解央行的行为，难以在短时间内形成与政策目标相一致的预期。

最后，短期利率的长短期预期指标在货币政策转换点的区制变化幅度存在显著差异，短期预期指标的区制变化幅度为1.9289，而长期预期指标的区制变化幅度为1.1420，即短期预期指标的区制变化幅度明显大于长期预期指标。这与一般的经验直觉一致，即公众的短期预期比长期预期对政策或者经济形势的变化更敏感，因此与长期预期相比，公众的短期预期在政策转换点的反应更剧烈。同时，在第二个货币政策转换点，短期预期的时滞期大约为34个月，而长期预期的时滞期大约为13个月，短期预期的响应时间严重滞后于长期预期，这说明长期预期比短期预期的响应更及时。本文认为，公众预期面对货币政策引导的响应差异性应该包含两个维度：响应幅度和响应时间。实证结果表明，从响应幅度上看，公众的短期预期比长期预期响应得更剧烈，而从响应时间上看，公众的长期预期比短期预期响应得更及时。

（三）国债收益率曲线“极度平坦化”

1.國债收益率曲线“极度平坦化”反映货币政策有效性的下降

所谓国债收益率曲线“极度平坦化”是指国债市场上期限利差异常缩窄的现象。据公开数据显示，自2003年以来，中国的国债收益率曲线曾6次出现“极度平坦化”，其中最近的一次发生在2017年6月，距上一次发生仅相隔两年来源于网易财经http：∥money.163.com/17/0612/11/CMNOHMJE002580S6.html。。例如，在央行连续上调逆回购利率、MLF利率和SLF利率等“非典型性”加息政策的作用下，随着货币市场利率在2017年初的全面上扬，短期国债利率开始大幅走高，而长期国债利率则相对稳定，导致长短期国债的利率差不断收窄，国债收益率曲线呈现加速“平坦化”的特征。宏观经济理论认为，长期利率比短期利率对实体经济投资和消费的影响作用更大，这意味着货币政策对短期利率的调控能否有效带动中长期利率变动，将直接影响利率传导渠道的作用效果。由于国债收益率曲线是市场中长期利率的重要定价基准，因此近期国债收益率曲线“极度平坦化”的频繁发生，能够在一定程度上反映货币政策有效性的下降。

2.公众长短期预期的差异是导致国债收益率曲线“极度平坦化”的重要原因

利率期限结构的预期理论认为，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上时变的风险溢价，即

可见，公众对未来短期利率的长短期预期的差异是决定期限利差的重要因素。当公众预期的未来短期利率的走势向下倾斜，即Et（y（1）t+i）-Et（y（1）t）<0，长期预期小于短期预期时，就有可能出现收益率曲线“极度平坦化”甚至长短期利差倒挂现象。根据本文的实证结果，该现象的产生存在两种方式：一是长短期预期同步上升，但是短期预期上升的幅度大于长期预期（第一个政策转换点）;二是长期预期先于短期预期下降（第二个政策转换点）。因此，短期利率的长短期预期对货币政策引导的差异性响应是导致国债收益率曲线“极度平坦化”的重要原因。

五、结论与政策建议

本文采用随机分析方法对CKLS模型进行数理推导后发现，当前的短期利率及其长期均衡水平可以分别作为测度公众对未来短期利率的短期预期和长期预期的指标。因此，本文通过马尔科夫区制转移模型实证检验了短期预期指标和长期预期指标区制状态变化的差异性，进而分析二者对货币政策引导的不同响应。结果表明，面对货币政策的预期引导，短期预期指标的区制变化幅度明显大于长期预期指标，说明从响应幅度的维度看，公众的短期预期比长期预期反应得更剧烈。另外，在中国经济进入“新常态”以后，长短期预期指标对货币政策引导均表现出了明显的时滞性，而且短期预期指标的响应时间严重滞后于长期预期指标，说明从响应时间的维度看，公众的长期预期比短期预期反应得更及时。本文还发现，近期国债收益率曲线“极度平坦化”的频繁发生能够在一定程度上反映货币政策有效性的下降，而短期利率的长短期预期对货币政策的差异性响应则是导致国债收益率曲线“极度平坦化”的重要原因。这说明，正是公众长短期预期差异的存在，致使当前货币政策对短期利率的预期管理并未达到提高货币政策有效性的目标，因此公众长短期预期的差异是影响货币政策有效性的重要因素。

基于上述结论可以得到如下启示：首先，在中国经济进入“新常态”以后，货币政策要同时面对稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险等多重目标，货币政策目标的多重性致使公众更加难以理解央行行为，加之国际经济政治领域日益增多的不确定不稳定因素，以及货币政策在引导公众预期时可能存在的非对称效应，这些都会显著增加央行预期管理的难度，从而降低货币政策预期引导的实际效果。其次，公众长短期预期的差异是影响货币政策有效性的重要因素，忽视这种差异性会严重削弱预期管理对提高货币政策有效性的积极作用，甚至有可能产生相反效果。因此，建议中国人民银行在以后的预期管理工作中不仅要进一步丰富信息沟通渠道，加强相关的制度建设，提高货币政策的透明度和可信度，从而改善货币政策对公众预期引導的实际效果，同时还要兼顾公众短期预期和长期预期的差异性，并根据政策目标的要求适时调整引导的角度，保证公众的长短期预期能够按照政策目标的要求合理变化。

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