孙巍　张笑晨

摘要：近年来海外并购日益成为中国企业走出去的新热点，不论从并购交易数量还是交易金额而言，增长都非常迅速。2016年中国对美直接投资金额184亿美元，其中并购项目55宗，总交易金额达到170亿美元。但这两年金融管制趋严，且伴随着内外部经济形势的变化，集团公司海外并购的压力也越来越大。通过公开资料整理我们可以得知，中国海外并购项目中只有13%的企业利润可观，24%的企业处于持平甚至亏损的状态。如何实施海外并购，如何实现并购的良好效果，已经越来越成为中资企业走出去的研究重点。本文从相关案例入手，详细分析了并购过程及得失的成因，给出基本观点，即并购应以战略为起点，且应该在海外并购的过程中实现战略的全方位落地。

关键词：并购海航集团吉利汽车

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.010

一、研究背景

我国有着多层次的资本市场，企业可以通过资本运作的方式实现自身的发展。并购是资本运作的一种常见方式，指的是两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，有助于扩大生产经营规模，降低成本费用，取得先进的生产技术、管理经验等。

自1993年创业至今，海航集团进行过多次并购。吉利汽车创立于1986年，专注汽车行业企业并购不断发展壮大。两者都为集团企业，都拥有经典的跨国并购案例，但如今却有着不同的发展状态。本文首先通过事件分析法阐述两集团并购的发展历程和原因，再通过对比法对两集团的并购模式的异同和与宏观政策的联系进行分析。

二、文献回顾

马宏建（2013）的观点是海航集团一直牢牢把握资本市场，并且秉持着增加杠杆融资和为并购做准备的发展模式，最终达到了非常好的效果。张姝（2014）的观点为海航集团的资本运作非常成功，其在资本运作的加持下有大量现金流流人，这就为其扩张提供了条件，并且提升了其盈利能力和偿债能力，大大改善了其资产结构。但同时一并发生的还有很多负面效应，比如资产管理质量不高、资产利用效率偏低及抗风险能力不足等问题，这就致使只要资金链断裂就很可能招致极大的营运风险。鄢星（2018）从研究海航集团热衷的并购路径出发，运用事件分析方法对海航旗下三大支柱产业并购情况及其产生的并购影响进行研究，为本文的研究提供了理论基础。

李良成（2011）详细解读了吉利对沃尔沃的并购行为，并从存在的风险和之后的企业战略两方面展开分析。段可慧等（2013）详细研究了其三次并购案例，力图把握吉利企业海外并购的成功原因和经验模式。罗苏维和赵敏（2016）选择了吉利汽车收购沃尔沃的案例，对并购战略的市场和财务绩效進行分析，对吉利汽车后续发展持积极评价。我们发现对吉利汽车并购案例的个案研究较多，而对其后续并购战略及整体并购战略的研究较少，本文将基于吉利汽车的整体并购战略进行分析。

三、发展历程

（一）海航集团并购历程梳理

海航集团的并购企划是从2000年拉开帷幕的。海航集团先是拓展自己的海外航线，在此之后，正式进行了世界范围内的大规模收购。收购的领域主要以航空行业为核心，囊括其上下游产业链以达到覆盖产业链上下游的目的。

2017年下半年，中国监管层开始限制企业集团大举海外并购，海航集团并购的步伐明显放缓，取而代之的是财务危机开始展露苗头。为缓解财务压力，海航不得不开始大规模抛售资产。

进入2018年，海航集团甩卖资产的步伐明显加快，相继以2.05亿澳元出售了悉尼写字楼，以3亿美元出售纽约曼哈顿第六大道写字楼，出售海航地产所持的海南高和房地产开发公司100%股权、海南海岛物流100%股权，减持德意志银行股份、清空希尔顿股份套现85亿美元等。

（二）吉利汽车并购历程梳理

在2010年3月底吉利汽车花费18亿美元顺利完成了瑞典沃尔沃轿车公司所有股权的收购，包括了专利、产品、平台、全球网络、人才和品牌以及重要的供应商体;2013年，吉利集团又并购了英国锰铜控股，摇身一变作为伦敦出租车的大股东活跃在市场上;2017年6月23日，吉利集团与马来西亚DRB—HICOM集团正式签署收购协议，DRB旗下宝腾汽车49.9%的股份和一款高级汽车企业路特斯51%的股份被其并购，而后吉利集团作为其主要合作企业进行业务往来。2017年年底，吉利集团收购了美国Terrafugia飞行汽车公司。2018年2月24日，吉利约90亿美元收购戴姆勒9.7%股份，成为其最大股东。2018年10月，戴姆勒出行服务有限责任公司与吉利控股集团管理的吉利集团（新业务）有限公司达成共识，即于大陆建立合资公司，为用户提供高端的专车出行服务。

四、并购及出售资产的原因

（一）海航集团并购的原因

海航集团大举进行多元化并购有两个原因，一方面利用规模效应对冲企业可能遭遇的外部风险，具体而言就是通过公司运作来累计资本，一直增加企业规模从而使其平稳运营发展;另一方面是海航集团面临着巨大的经营压力，其曾经有一个想做中国第三大航空公司的雄心，但随着东方航空和上海航空合并、中国航空并购深圳航空，航空行业的市场份额有限，海航的生存空间越来越小，经营压力非常大，所以海航集团希望通过并购途径使自身更快实现增长。

（二）海航集团出售资产的原因

迫使海航集团出售大量之前收购资产的是资金链问题。据悉，海航集团2018年第一季度存在至少150亿美元的流动性缺口，大致有650亿元人民币的债务到期，在把各种资产处置等融资计划考虑在内后依然有150亿元的流动性缺口。如果这些资产处置顺利，海航的流动性问题将得到缓解。

海航疯狂甩卖资产，可以认定是在收缩战线，至于会收缩到何种地步，还得看实际的资金缺口。不过，海南在抛售资产的同时，并未完全停止投资。2018年3月，海航集团中标保加利亚普罗夫迪夫机场扩建及运营项目，未来会花费约6.1亿元实施机场的改建，并且将该机场36年的营运权收入囊中。从近期抛售的资产及投资动向来看，其很可能再次把重心转向航空运输，努力搞好航空运输和其上下产业链条上的其他业务。目前，海航集团仍在加强航空主业的竞争优势，可以预见，未来海航在继续抛售资产的同时，也将持续加强航空主业的市场竞争力。

（三）吉利汽车并购的原因

吉利汽车于20世纪90年代并未实行收购，是由于此时企业还处于初创期，处于制造并销售产品产生利润，用来实增资本的阶段，也处于摸索企业战略的时期。2010年，由于客观上企业迫切需要战略转型，其主要包括经过多年的积累，企业的技术创新，无形资产的增值，更重要的是有了国家商务部的配合：2009年年底商务部明确提出大力支持吉利集团对沃尔沃的并购，此时席卷全球的经济危机刚刚落下帷幕，社会的消费需求在慢慢增加，考虑到这次收购可以学习到沃尔沃的先进技术和运营模式，也是民营企业走向国际的好契机，吉利汽车决定收购沃尔沃。这次成功的并购让吉利汽车有了在国际市场上并购其他同行业企业的经验，也让它尝到了并购的好处。这种跨国并购可以给吉利汽车带来发达国家的先进技术和管理经验，于是吉利汽车在稳扎稳打中不断吸取经验，继而进行其他汽车行业企业的并购。

五、并购模式的比较与分析

（一）杠杆收购

海航集团收购和吉利汽车收购沃尔沃都是以杠杆收购的方式，杠杆收购又称融资并购、举债经营收购，是一种企业资本运作手段。杠杆收购方法的优势在于对并购企业的资产或现金要求很低，通过协同效应使并购完成后的企业运营效率得以提升，通过排去企业过度多元化所导致的价值破坏影响，可以改进领导力与管理等。但很多文献也指出了杠杆收购存在的缺陷，比如包括出现偷取第三方的资本来得到目标公司的额外现金流的道德风险，以及有可能产生系统性财务风险导致金融危机、经济衰退等不可预见事件等。两集团企业都采取了这种收购方式并不令人意外，但如何控制好企业的杠杆率是关键。

海航集团的众多收购需要大量的资金，仅仅2016年以来的全球收购需要的资金就超过400亿美元，海航的总负债超过1000亿美元，资产负债率超过80%。为了收购，海航的很多融资都是短期信贷，其中250亿美元都是一年内到期，其债务压力之大可想而知。截至2018年1月，海航集团的8家A股上市企业的股权质押高达834笔，股权质押的金额超过1000亿元，其中海航控股一家股权质押就达到256笔，质押比例为37%，其他如渤海金控质押116笔，质押比例60%;凯撒旅游质押71笔，质押比例58%。其中质押比例高的渤海金控、凯撒旅游都处于停牌状态。以渤海金控为例，作为海航集团的国际航空租赁平台，在收购爱尔兰的Avolon公司后，又以103.8亿美元收购美国CIT下属商业飞机租赁业务，资金来源于银行贷款、自有资金和境外银行的贷款。

由于海航企業架构复杂，股权关系复杂，导致复杂企业结构循环注资，虚假出资，企业架构的复杂掩盖了循环注资的手段，出现大量重复抵押。尽管海航集团的资产负债率已经严重高企，存在巨大的风险，但是银行为了保住之前的贷款，只能继续新的贷款，这带来的信用风险是不可小觑的，甚至会波及更大的范围。

采取高财务杠杆及股权质押的并购方式也并不是万无一失的，其在产生合并效应实现并购双方利润共赢的同时，也存在潜在的财务风险。吉利汽车的杠杆率比海航集团控制得更好，这一方面归功于它的风险控制能力，另一方面归功于它的并购项目与海航相比规模较小、数量较少、时间跨度较长，可以给企业充分的缓冲和调整机会，这大大降低了风险水平，实现了财务风险的控制。

（二）混合并购与横向并购

混合并购是指一家公司并购一些生产的不是自己主营业务类型产品，而是不同质产品的公司，其中并购的主体和客体既不属于相同行业，也非处在产业链的上下游。而横向并购则是说并购的主体和客体生产销售的产品或服务同属或类似于相同行业。

海航集团的并购模式按并购对象所在行业区分为混合并购，它的并购对象涉及酒店、租赁、金融等多个领域，有助于减少企业营运风险，减少其进人新的经营领域的难度，为其进人新行业和成功实现战略转移提供了可能。另外，在资源配置方面有助于资源在市场流动中优化配置，因此海航集团迅速成为了一家国际化大企业。但“成也并购，败也并购”，海航集团并购是全产业链、产业网式的扩张，并非单一产业的并购活动。这种并购模式对于企业来说，困难一方面是由于并购项目的数目多、项目时间间隔短，不利于企业进行有效的协调管理，另一方面是收购的企业多为其他行业企业，海航集团对于这些行业的了解不一定充分，很难实现有效的管理，更难实现产业的协同与规模经济。这种多元化并购一方面能令其得到大量的现金流，另一方面因为很大程度上扩张领域与其支柱业务板块没有足够的相关性，导致其各板块间没有整合到一起，市场操作上也存在很大的挑战，从而招致风险。

吉利汽车的并购模式为横向并购，专注于汽车这一细分产业，从最开始的知名瑞典汽车品牌沃尔沃，到英国出租车公司锰铜，再到马来西亚著名车企与美国Terrafugia飞行汽车，如今收购路上再添得戴姆勒，可以发现，吉利集团的每次收购都为同一产业，即汽车产业的横向并购，实现了规模经济与产业协同。由于并购企业为车企，在管理、技术、企业文化等方面都有很多共通点，这些并购案例也完成得颇为成功，吉利集团完成了一次又一次资产总额的跃升，也完成着一次次利润的增长。

2018年3月，吉利汽车发布了2017年的财报，财报显示2017年总营业收入927.61亿元人民币，同比增长73%，公司股权持有人应占溢利约106.34亿元，同比增长108%，汽车年销售124.71万辆，同比增长63%，而同年全行业的销售增长率只有3%，这无疑说明了吉利汽车的战略成果。

（三）虚拟资本与产业资本

海航集团酒店产业的很多海外并购仅仅是财务投资，收购的是对方的部分股权，而不是地产，为股权式投资，实行多样的投资组合，与其业务本身不具有相关性。因而，实现出于战略目的的业务相互协作和提升知名度两方面的整合是充满挑战的。比如海航集团以65亿美元收购希尔顿酒店25%的股权，但并不参与希尔顿酒店的经营管理，所以无法实现真正的整合和协同。

对标万豪集团对酒店的收购则是购买式兼并，全面收购了万豪集团旗下的地产、宾馆这样的固定资产。这样的收购模式利用了规模效应的优势，并且搭建了包括顾客在内的资源共享平台，减少了不必要的营运支出。

而让海航集团无法实现整合和协同的另一个原因是员工团队。由于并购数量太多、并购速度太快，海航集团根本无法快速培养出适合参与跨国并购后管理的团队和人才，很多年轻的员工被派驻海外公司，因为资历和经验的欠缺，无法胜任复杂的整合和融合的工作，因此海航集团海外公司整合成功的案例寥寥无几。

反观吉利汽车，2010年成功收购沃尔沃可谓是吉利汽车的经典收购案例。吉利汽车拥有了其商标所有权和使用权、10963项专利和专用知识产权、10个系列可持续发展的产品及产品平台、两大整车厂约56万辆的生产能力和良好设施、1家发动机公司及3家零部件公司、整车和关键零部件开发独立数据库及3800名高素质科研人才的研发体系和能力，以及分布于100多个国家和地区的2325个网点的销售服务网络等，对原有管理模式和企业文化的不干涉也使跨国并购的融合更加顺利。

这种现象实际上也间接反映了投资虚拟资本和产业资本带来的差异。虚拟资本是指以证券形式存在的、独立于现实资本流动并能按期给持有人带来一定收益的资本，包括股票、债券、期货、汇票等。产业资本是指由生产企业投人的，直接进入生产领域的资本。如果企业更多地注重虚拟资本的投资，而不是潜心注重提高自身的生产技术和核心竞争力，就会使企业在行业内不能获得持久的生命力，伴随而来的还有财务风险等問题。

海航集团以资本营运为核心，反之投人较少精力于产业深化管理，以企业规模增加为核心而非产业链控制，先并购后出售资产的“狼狈”战略转折即反映出了这个道理。而吉利汽车重视产业深化管理和产业链控制，不仅取得了所收购公司的股权，还取得了质量较高的无形资产与固定资产，这些都为产业资本，这些资产基础也使吉利汽车跨国并购的整合更加成功。

六、并购模式与宏观政策的关系

海航集团和吉利汽车的案例也可以从公司层面拓展到宏观经济层面。2012年以来，在实体经济趋于饱和的大背景下，市场中的资本逐渐产生一种脱实向虚的趋势，这预示着一直以来的经济高速增长逐渐难以维持，夕阳产业逐渐进入人们的视野，这些过剩产能不得不寻求转型。由于实体经济不能产生满意的回报率，资本慢慢转移到虚拟经济，这与国家去杠杆的政策相违背，同时金融脆弱性在逐渐增大。

2015年11月，习近平总书记主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作时正式提出供给侧结构性改革，口号是“三去一降一补”，其中国家的主攻方向为“去杠杆”，主要方法是在结构上减少社会的宏观杠杆率，最终目的是防范系统性金融风险。它也不是“一刀切”，而是因地制宜，在不同的机构、债务类型中有不一样的要求。

考虑到经济规律和现如今的市场氛围，可以证明的是我们应该把产业资本和虚拟资本综合把握和运用，这是为公司和股东带来最大化的利润的有效途径。公司应记住资本运作的目的一定是为实体经济服务，为实业更好的发展提供支持。吉利集团就是以实业创业作为起点，也一直没有离开过实业。近年来，市场有大量资本从实体经济流人各种所谓“虚”的金融服务和金融产品，这不是一个积极的信号，会对市场进行错误的引导。而在新时代下，发展实体经济是我国不可动摇的客观需要，并且没有实体经济的支持，虚拟经济也不可能良序发展，二者都应是不可或缺的。虚拟经济要始终为实体经济服务，中国企业应踏踏实实在管理、创新等方面形成自己的优势。在这方面吉利集团无疑是优秀的，2018年尽管市场不景气，吉利依然非常坚挺。正如不可“先污染，后治理”一样，集团企业并购也切忌“虎头蛇尾”。海航集团“成也并购，败也并购”，在企业的成长期，海航集团通过高杠杆和股权质押融资的方式并购了许多各类行业企业，迅速形成了庞大的体系，但却因体系太庞大，管理、人才等方面跟不上等原因从而无法实现并购后的整合，不利于实现更高的利润;同时，高杠杆收购带来了财务风险，给海航集团埋下了隐患，以致面临如今资金链的窘境。而反观吉利集团却稳扎稳打，稳步完成了多个国际知名车企的并购，专注于汽车产业，通过资本运作实现了产业协同。这鲜明的对比也反映了我国目前“脱虚向实”的政策方向的正确性。

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