罗剑　宋斌

摘要：本文分析了全球场外衍生品的市场现状，积极对标以LME、ICE、CME和SGX为代表的全球主要衍生品交易所的场外业务。在对比场内和场外衍生品差异的基础上，提出了我国商品期货交易所发展场外业务的具体思路和规划，并以商品掉期为例，探索了场外衍生品的业务方案。

关键词：场外衍生品商品掉期业务规划业务方案

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.007

与我国商品期货交易所长期以来只有期货交易不同，全球主要衍生品交易所经过多年发展，在场内期货、期权与指数，场外现货和衍生品业务方面取得了长足发展。上海期货交易所努力成为世界一流交易所，有必要了解全球衍生品市场的现状，认真对标境外交易所，认清自身不足，坚定四个自信，通过切实可行的有效做法扎实推进我国场外衍生品业务的顺利发展。

一、全球主要衍生品交易所场外业务现状

纵观当今全球主要衍生品交易所，通过扎根相关现货市场，并利用法律政策优势，持续拓展期货和其他衍生品市场，不断扩大影响力，提升竞争优势。如伦敦金属交易所（London Metal Exchange，LME）深人现货产业链，打造了覆盖全球的交割网络和仓单流转平台;洲际交易所集团（Intercontinental Exchange，ICE）向下并购现货交易所，向上整合衍生品交易所，积极推出创新产品，提供交易、结算、交割、风控和信息等一站式服务;芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）提供统一的结算与风险管理，形成了统一高效的期货与场外衍生品交易平台。2008年金融危机后，为管理和防范交易对手方的信用风险和系统性风险，全球主要发达经济体通过立法强制引入中央对手方清算机制，使得以CME和ICE为代表的交易所，在场外掉期清算业务方面取得了长足发展;新加坡交易所（Singapore Exchange，SGX）推出铁矿石远期和掉期业务较好地满足了实体企业在生产经营过程中的套期保值等需求。

（一）全球场外衍生品市场现状

据国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）统计，2017年年底，全球场外衍生品的总市值（以当前市场价格替换所有未偿合约的成本）已达11万亿美元;场外衍生品市场的未平仓头寸其名义本金总额为514万亿美元。而同期全球期货期权市场名义本金总额为81万亿美元。2000年以來，全球场外衍生品的市场规模增长迅速，远超场内期货和期权市场，如图1所示。

在全球场外衍生品种类中，利率衍生品及外汇衍生品占比位居前两位，两者规模合计占比约90%利率及外汇衍生品除了服务于企业套期保值的需求，同时也满足了金融机构资产配置、投机交易等需求。场外利率衍生品的名义金额为426.6万亿美元，占比为80%。外汇衍生品在全球场外衍生品市场的占比为第二，总名义金额为87.1万亿美元，占比为17%，其中与美元相关的占比达到60%。2017年全球场外衍生品市场分类规模如图2所示。

信用违约互换衍生品的总名义金额为9.4万亿美元。2007年金融危机之后，各国对场外衍生品市场的监管力度加强，中央清算机构在场外衍生品市场中所占的比重不断提升。股票类的场外衍生品排名第四位，总名义金额为6.6万亿美元。

商品类的场外衍生品从2008年金融危机以来，市场规模出现了较为明显的下滑，目前仍在低谷缓慢回升。截至2017年年底，商品类的场外衍生品总名义金额为1.86万亿美元，为2008年峰值规模的14%（见图3）。

商品类的场外衍生品规模缩水，主要原因是由于《巴塞尔协议II》的监管要求，境外大型商业银行、投资银行（大宗商品主要参与者）逐渐退出了大宗商品市场领域。商品类的场外衍生品主要受现货市场驱动，由于现货市场交易量下滑，导致了场外衍生品市场规模缩水。

在商品类的场外衍生品市场中，石油和天然气等能源类产品占据了主要的市场份额，其次是黄金，如图4所示。

（二）场外衍生品与场内衍生品的差异

一是标准化程度不同。为满足个性化需求，场外衍生品交易多为协商确定，“量身定做”使得产品结构复杂多样，流动性不高，并且估值困难。而场内衍生产品则多属于结构简单的标准化合约，流动性强，估值公允。

二是交易机制不同。场内衍生品市场为集中交易，场外衍生品市场则为分散交易。集中竞价和电子撮合是场内衍生品市场的基本特征之一。场外衍生品市场是建立在个性化需求基础上的，非标准化条款使得合约特征各异且流动性较差，市场难以形成高频率的连续交易机制，需要借助双边磋商、询价报价等交易方式。

三是市场参与主体不同。场外衍生品市场具有更大的成交规模、更强的专业性和更高的风险，因此市场参与主体多为专业性的金融机构和风险承受能力较强的大型实体企业。美国《多德—弗兰克法案》明令禁止个人投资者进入监管较为宽松的场外衍生品交易平台掉期执行设施（Swap ExecutionFacility，SEF）进行交易。欧盟MiFID把客户分为合格对手方、专业客户和零售客户，要求建立清晰的程序区别客户类型，评估其对各种投资产品的适格性，并对不同类型的客户适用不同的保护标准。MiFIDII增加了第25条“适合性和适当性评估和对客户的报告”，强化了交易商对投资人的报告义务。因此，个人投资者是否能够参与是场内外衍生品市场的重要区别。

国际主要衍生品交易所推出的商品类场外衍生品中，商品掉期产品已成为大宗商品市场规避价格风险的重要具。掉期（Swap），又称互换，包括利率、商品、货币、信用和资产等多种互换交易形式。在美国《多德一弗兰克法案》中，“掉期”的外延大幅拓展，基本涵盖目前已知的所有场外衍生品（Over the Counter，OTC）。商品互换交易指根据交易有效约定，交易一方为一定数量的商品标的，按照每单位固定价格或浮动价格定期向另一方支付款项，另一方也为同等数量的该类商品标的按照每单位浮动价格定期向交易一方支付款项的交易。近年来，掉期和远期产品在全球商品类衍生品中占比约在75%，如图5所示。

与期货交易在场内集中进行中央撮合的电子交易不同，掉期业务其典型的交易模式是客户提出买卖掉期合约的交易意向，由做市商根据客户的交易意向进行报盘询价，买方或卖方认可报价及报价关联现货细节，并通过特定交易平台配对成交，皎易平台进行中央结算，完成现金交割。由蛟易平台进行中央结算旨在提高场外交易的安全性。场外市场参与者在场外成交的掉期合约将通过交易平台自动登记，该平台对登记结算的合约收取保证金，进行中央结算。这一举措将有效控制场外交易的违约风险，实现了掉期的场外交易、场内结算模式。为便于结算与风险控制，交易平台对掉期产品会进行一定的标准化，掉期合约在合约规格和保证金要求等方面都与场内进行公开交易、集中撮合的期货合约更加近似，但在交易模式、市场参与者等方面都存在显著不同，如表1所示。

与期货交易相比，掉期交易透明度和流动性下降，但在灵活性和满足客户个性化、多样化需求方面具有显著优势。掉期交易双方可以对合约标的、数量到期日和支付频率等多方面进行个性化设计。传统掉期合约具有以下特点。

一是掉期合约交易双方各自在未来需要支付的一系列现金流。以标准利率掉期为例，一方面是固定利率支付方在合约到期前定期支付的一系列固定现金流，另一方面是浮动利率支付方在合约到期前定期支付的一系列浮动现金流。

二是掉期合约具有极大的灵活性。与场内的期货合约不同，掉期交易双方可以针对自己的需求，灵活地协商掉期合约的各个条款。而掉期合约的灵活性也使得合约的流动性较低，交易双方都面临较大对手方风险，同时也导致掉期合约难以更改和对冲。

三是掉期合约通常在场外交易。由于掉期合约可灵活定制各个条款，这就使得掉期合约的需求者需要在场外市场花费大量的时间和成本来搜寻对手，这也催生了场外中介机构的出现。

四是掉期合约通常来说期限都比较长。掉期合约的出现主要是为了买卖双方规避长期价格波动风险，这就使得掉期的期限一般都比较长，如利率掉期通常在两年以上，有的甚至达到三十年。

五是掉期交易的理论解释通常是比较优势理论。以利率掉期为例，假定一方在固定利率贷款市场上融资具有比较优势，但是希望以浮动利率进行融资;另一方在浮动利率贷款市场上融资具有比较优势，但是希望以固定利率进行融资。通过利率掉期，两者的融资成本都低于以另一种利率直接融资的成本。

商品掉期是大宗商品领域的一种资产或现金流的交换形式。交易双方为了管理商品价格风险，统一交换与商品价格有关的现金流，最为常见的是商品的固定价格与浮动价格的价格互换。具體而言，经做市商撮合，商品生产者和商品需求者可以在一个规定的时间范围内针对一种给定的商品和数量，相互之间定期交换固定价格和浮动价格。商品生产者可以通过支付浮动价格换取固定价格来锁定收益，商品需求者可以通过支付固定价格换取浮动价格来锁定成本。由此商品生产者和需求者分别对冲了价格波动风险。

可见，实体企业通过掉期交易实现对非标准化风险的灵活管理。做市商则可以通过期货市场对冲净头寸风险，实现风险中性。掉期交易有助于有效连通期货和现货市场，共同构成大宗商品风险管理体系。

（三）全球主要衍生品交易所的场外业务1.伦敦金属交易所（LME）

LME通过其发达的仓单市场及流转平台形成符合实际供求状况的升贴水，确保仓单的自由流通。LME从现货市场发展而来，经过100多年的市场沿革，形成了一个相对发达和灵活的仓单分配、交易与串换体系，并通过期现互动，建设全球仓储体系，其全球商品交割仓库高达800余家，充分满足了市场多元化的交割需要，形成了全球有色金属市场的定价权。

LME的注册仓单均为非通用仓单，由LME指定的仓储公司出具，仓单都可以进行串换或买卖。在交割环节，LME将仓单随机分配至买方，有时仓单所属地点或品质不符合买方要求。为有效解决期货仓单标准化与市场供需多样化的矛盾，LME开发了LMEsword系统，这是LME为其仓单交易市场设立的仓单安全电子登记及传输系统，是LME仓单在场内外市场间流转的平台，也是保证LME期货市场与现货市场紧密联系的关键环节。仓单交易市场的参与者主要是LME核心会员，这些机构基于强大的现货储运、加工和贸易能力，对仓单供求动态具有天然的信息优势，客观上起到了做市商的作用，不仅促进了仓单交易与现货市场间的互联互通，也确保了仓单在市场中的流动性。

2.洲际交易所集团（ICE）

ICE成立之初就开始经营场外能源衍生品和现货，因此，其商品掉期业务的发展要远远早于其他老牌交易所。美国次贷危机之后，为控制场外衍生品风险，提高竞争力，ICE向大宗商品现货和掉期等场外衍生品市场扩张。2013年4月，ICE并购了欧洲天然气现货交易所（ENDEX），进一步垄断了能源市场;2013年，ICE向美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）申请成为掉期执行设施（SEFs），在CFTC的监管下继续扩展掉期业务。ICE的商品掉期业务主要包括两大类：能源掉期和铁矿石掉期。其中能源掉期又包含原油、成品油、天然气、液化天然气、电力和排污权等掉期产品。

ICE于2012年10月将其场外市场上的全部能源类可清算掉期转为近700个掉期期货，并且自2012年12月起不再上市可清算场外交易能源合约。掉期转掉期期货后，ICE的场外交易能源市场目前由双边能源合约交易构成，保留了天然气、电力和原油（成品油）三大类共600多个产品。金融危机后，为管理和防范交易对手信用风险和系统性风险，通过立法强制引入中央对手清算机制，ICE对场外衍生品的清算业务得到长足发展。

3.芝加哥商业交易所集团（CMEGroup）

2008年经济危机后，欧美监管机构大力加强对场外市场的监管，提高掉期交易的透明度，推行场外交易场内化，通过集中清算降低场外交易的风险。CME把握政策风向和市场趋势，大力发展中央对手清算业务，在2008年后陆续推出大量的商品掉期合约清算服务。CME作为0TC结算业务的领军交易所，结算业务范围包括利率、信用、外汇、能源和金属等。其OTC结算业务通过ClearPort系统完成，ClearPort已经可以处理超过1500份上市合约，每日可结算50万手合约，且在全球范围内拥有超过1.7万个注册用户。

CME商品掉期产品的种类主要为石油产品、电力能源、铁矿石和农产品。大量商品掉期合约清算服务的推出，一定程度上助推了CME成交量从2009年开始稳定增长。2016年，CME总成交量增长至39.4亿手，较2009年增长50%以上。2017年其能源合约日均成交量创纪录达到260万张;2018年二季度，CME总日均交易量达到1840万个合约，同比增加12%D。

4.新加坡交易所（SGX）

2006年5月，SGX推出亚洲首个油品掉期;2009年4月，SGX推出世界首例场外交易的铁矿石掉期结算服务;2010年11月，SGX推出印度尼西亚炼焦煤掉期产品;2014年2月，SGX推出亚洲首个海运钢材衍生品——热轧卷东盟到岸价掉期产品。

SGX推出铁矿石掉期产品后，其交易量长期占全球铁矿石掉期交易量的90%以上，随着大连商品交易所推出铁矿石期货，上海清算所推出人民币铁矿石掉期后，对SGX的铁矿石掉期业务以及其他商品类场外衍生品业务形成了挑战。

二、启示：我国应大力发展场外衍生品业务

（一）我国发展场外衍生品业务的重要意义

1.为国家推进供给侧结构性改革提供助力

当前，我国经济发展已进人新常态，供给侧结构性改革的积极推进，不仅为我国经济长期稳定发展和“一带一路”建设注人了强大的动力，也为中国和世界的发展带来新的机遇。供给侧结构性改革的根本途径就是要完善市场在资源配置中起决定性作用的体制机制，健全要素市场，促进生产要素快速有序流动、资源高效配置和市场深度融合。我们从较为成熟的期货市场出发，沿商品市场产业链向下扎根现货市场，向上延伸到场外衍生品市场，既能够推动建设多层次资本市场的重要举措，又可以完善我国商品要素价格形成机制，为国家推进供给侧结构性改革提供助力。

2.满足实体经济转型升级多元化和精细化风险管理需要

我国商品期货市场在发现价格、管理风险以及促进经济转型等方面的积极作用8益显现，已成为我国经济发展的基础设施，成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。同时，期货市场服务实体经济还存在不足。传统产业在转型升级过程中，实体企业面临的风险加剧，需要解决短期价格风险、实物交收风险和中长期不确定性风险等多重风险。企业需要更为多样的风险管理工具化解风险、深化改革。在场内标准化衍生品市场的基础上，开展场外衍生品业务，有助于解决标准化和个性化矛盾，使企业实现更加个性化的风险管理方案，满足企业多元化和精细化风险管理的要求。

3.规范场外市场发展，更好发挥我国大宗商品的价格影响力

目前，我国实体企业、贸易商和风险管理子公司参与场外市场的需求与意愿非常强烈，这点从全国遍地开花的各类大宗商品等交易场所就可见一斑。但场外市场也面临较场内市场更加复杂的情况，如市场信用风险高、市场风险集中、对冲成本高、成交效率低等问题，成为制约场外业务发展的瓶颈。由商品期货交易所作为第三方提供场外衍生品的交易结算服务，有利于规范市场秩序，使场外交易从线下转到线上，扩大参与客户群体范围，提高场外交易的效率，实现机构间的互联互通;通过市场准人和完善的风险管理制度，降低场外业务的信用风险，促进场外业务健康发展。场外专业机构将帮助实体企业进行风险对冲，解决相关企业人才、资金和经验不足等问题。掉期等重要的场外业务使用期货价格指数或期货均价作为结算价，将有利于扩大期货价格的指导作用，更好地发挥我国大宗商品的价格影响力。

（二）商品期货交易所发展场外衍生品业务的整体规划

在我国，由商品期货交易所发展场外衍生品业务是虚拟经济服务实体经济本质的重要体现，将切实帮助实体企业解决短期价格风险、实物交收风险和中长期不确定性风险等多重风险，为企业提供更为多样的风险管理工具。落实全国金融工作会议精神，抓好期货交易所服务实体经济、防控风险和深化改革三大任务，必须对标世界一流交易所，加快完善多层次市场体系和基础性制度建设，在做优、做精和做强商品期货解决市场短期价格风险的基础上，大力拓展衍生品和大宗商品市场建设，扩大风险管理工具的供给，能够更为有效地促进市场定价机制发挥，淘汰落后产能，调整产业结构，为实体企业的转型升级保驾护航。可以推出仓单相关业务，解决实体企业交收环节“最后一公里”的痛点问题;深人研究开发掉期业务，解决企业长期不确定性风险;研究开发远期业务，解决企业实物交收风险;研究开发场外期权业务，为企业提供更为灵活便捷的风险管理工具。

因此，我国商品期货交易所推出场外业务的目标，应立足现有业务模式，首先，推出标准仓单相关的交易、串换和竞价等业务（标准仓单交易的品种由试点逐步覆盖到其他品种）;其次，可以考虑从标准仓单交易拓展到非标与准标仓单，及相关类期货品种，并逐步启动场外业务的国际化，积极引入境外机构参与市场;最后，积极推出远期、掉期和场外期权等场外衍生品业务，为市場参与者提供更丰富的风险管理与定价工具。

三、场外衍生品业务方案初探：以商品掉期为例

（一）国内外掉期市场概述

从全球要素市场看，掉期业务已经发展得较为成熟，全球主要衍生品交易所都上市了多种掉期合约，大宗商品掉期业务蓬勃发展。从名义金额看，全球掉期市场规模远超场内衍生品市场。同时，中央清算在OTC利率衍生品市场的比重逐渐增大，地位越来越重要，约62%的未平仓头寸均由中央清算完成。总体而言，场外衍生品的规模占全球衍生品市场的90%左右，远远高于场内衍生品的市场规模。

国内掉期市场目前尚处于起步摸索阶段，2014年，上海清算所推出了国内首批场外大宗商品金融衍生品清算业务——人民币铁矿石掉期和人民币动力煤掉期中央对手清算业务。之后上清所积极开展场外衍生品清算业务，陆续推出了自贸区铜溢价掉期、人民币苯乙烯掉期、自贸区乙二醇进口掉期、人民币集装箱掉期、人民币电解铜掉期等掉期交易以及碳配额远期交易。上清所虽然推出了多个大宗商品可清算掉期合约，弥补了大宗商品掉期市场的空白，但是市场反响相对平淡。2017年，大连商品交易所联合浙江特产石化、浦发银行、永安资本开展了大商所化工指数互换业务试点并取得预期效果，为产业企业利用衍生品市场管理库存和价格风险开创了新路径。该商品互换是大商所整合银行、证券公司、期货公司等金融资源，发挥期货市场功能，服务实体经济和产业企业多样化、个性化风险管理需求的一项业务创新和场外市场建设的重要探索。