[摘 要]中国风险投资行业历经多年的蓬勃发展，投资数量和投资规模得到大幅度增长，投资的方向、领域和阶段更加专注。在新的发展环境下，过去依赖传统产业的投资发展空间有限，科技创新项目的风险投资将面临更多的发展机会。文章通过分析科技项目投资的行业趋势，提出了针对科技创新项目的投资方法，结合以往科技项目投资的经验，阐述了多年积累的科技项目投资逻辑和心得，最后展望了中国科技项目投资的未来发展趋势。

[关键词]科技项目;科技投资;风险投资;私募股权;科技创新

[中图分类号]F832

1 前 言

改革开放40年，我国经济得到了快速的发展，已经成为世界第二大经济体，但是也面临着经济发展由传统产业向科技产业转型的机遇和挑战，科技创新正逐步成为经济发展的重要驱动力量。如何保持科技创新的活力，是保障未来经济发展的重要命题。科技项目投资就是推动科技创新发展的重要力量之一。随着经济结构的调整和转型，科技项目投资（以下简称“科技投资”）得到了前所未有的关注。但是，科技项目投资有一套客观的规律要遵循，需要多年的科技企业从业经验和科技项目投资的经验积累。我国在科技产业投资方面，尤其是“硬科技”投资领域还缺乏专业的投资团队和丰富的投资经验，无论是投资方法还是投资逻辑，都尚未成熟。

2 行业概述

2.1 发展历程

相对于以美国硅谷及欧美国家为代表的科技项目投资市场，我国科技项目投资起步较晚。无论是政府相关配套监管制度、投资市场参与团队的专业程度，还是创业者对于科技类风险投资的认知，都处于一个逐步成熟完善的过程当中。

我国科技项目的风险投资大致可以分为三个阶段：

第一阶段：1992—2006年，以美元基金为主导。这一阶段，伴随着我国改革开放和市场经济的快速发展，部分国际风险投资基金敏锐地捕捉到了投资机遇，开始逐步进入中国市场。这一阶段的特征是，投资基金主要以美元基金为主，投资方法和逻辑大都完全复制美元基金，中国市场的本土化程度不高。

第二阶段：2007—2014年，部分国资机构开始进场，人民币基金投资活跃度开始上升。伴随着资本市场的一系列改革与完善，部分大型金融机构开始涉足科技项目投资。区别于美元基金的投资方法与逻辑，人民币基金开始探索一些取得快速回报的投资方法。刚刚起步的人民币基金投资风格和特点比较散乱，没有形成系统性的理论和方法。

第三阶段：2015—2018年，科技项目投资进入快速发展阶段。这一阶段，受到前期成功投资案例的鼓舞，以及市场化程度的不断完善，无论是投资机构数量还是整体投资规模都有了跨越式的发展，市场活跃度明显提升，行业内部竞争加剧。参与科技项目投资的机构种类也丰富起来，国有资本、民营资本以及个人投资者都参与到了科技项目的投资队伍中。

2.2 行业分析

2.2.1 投资规模情况

从行业总体规模来看，自2014年到2018年上半年，科技项目投资事件共5800余起，投资总额达4500亿元，平均每笔投资额超过了7000万元人民币。从各年度投资趋势来看，不论是投资事件还是投资金额，均呈现出快速上涨走势，投资事件从2014年的582起，至2017年的1628起，4年内有近300%的增长，其中2015年是发展最为迅猛的一年;投资金额从2014年的256.2亿元人民币，迅速增长至2017年的1727.9亿元人民币，4年平均增长率达40%，2017年增长最快，增幅近70%。

在2018年上半年，国内投资行业整体受到中美贸易关系和资管新规的双重影响，市场整体投资节奏略有放缓，尤其是在新材料、新能源等領域，更是大幅下降。但从八大科技领域的整体情况来看，2018年上半年我国科技投资的投资总数和投资金额基本可以达到2017年一半水平，不过由于下半年在资金端收紧的大环境下，投资趋势收紧，2018年科技投资总体规模恐怕难以达到2017年整体水平。

2.2.2 细分领域情况

2014—2018年上半年，从科技项目的投资事件来看，其中信息技术领域的投资事件共2391起，是目前八大领域内投资数量最多的领域，占据了科技项目投资总量的38.71%;其次是人工智能领域，共投资事件1121起，占科技项目投资总量的18%左右;科技项目投资其他5个领域的投资案例在300～500起，合计总数与整个信息技术领域总数相当。

2014—2018年，信息技术和新能源领域投资额遥遥领先，均超过千亿元人民币，总计达约2440亿元人民币，占据我国科技投资总金额的50%左右;紧随其后的是人工智能领域，投资总额达到了800多亿元人民币。值得一提的是，新能源汽车行业的高投资额，来源于曾发生多次数十亿元的投资事件，2014—2018年新能源领域平均每笔投资金额高达约3亿元人民币。

在资金端收紧的大环境下，2018年科技项目投资受到严重影响，投资节奏放缓，投资机构更加理性。在募资难的大背景下，投资机构选择将“好钢用在刀刃上”，充分利用资金寻找优质项目，对项目的筛选更加细致。

2.2.3 发展趋势

2016年5月召开的全国科技创新大会发布了《创新驱动发展战略纲要》，提出把我国建成世界科技强国要分“三步走”，第一步是到2020年进入世界科技强国的行列，第二步是到2030年进入世界强国的前列， 第三步是到2050年建设为世界科技强国，这也表明科技创新是未来40年国家规划发展的核心。

通常可以将创新企业分为两类，一类是模式创新企业，这类企业创新门槛相对较低，呈现出爆发式增长态势，尤其是基于移动互联网进行模式创新的企业，仿佛在“一夜之间”便能拥有上亿用户;这类企业的投资回报周期较短，在过去很长一段时间一直得到很多投资机构的青睐。另一类是以“硬科技”为代表的科技创新企业，这类企业的创新方式门槛很高，创业者需要积累很多年的科技研发经验和能力，一般需要持续多年的研发投入，并且这类企业的投资回报周期相对较长，由于很多投资人缺乏耐心，这类企业的融资也相对较难。综上所述，以往在风险投资市场上，在追求短期回报心态的驱使下，模式创新企业受到了很多资金的追捧，而科技创新融得资金相对较少。

但是，近两年投资市场情况发生了转变，缺少核心技术的商业模式开始难以运转，同时真正具有核心技术的科技创新类企业（如华为）发展越来越快，伴随着技术壁垒的形成，其竞争优势逐步显现出来。尤其是“中兴事件”的发生，社会各界越来越认识到自主科技创新的重要性，科技企业在面临压力的同时也面临着前所未有的发展机遇。投资人也越发关注和研究底层科学技术，将投资重心转移到具有核心技术的科技创新类企业。

科技行业的风险投资属于长周期行业，虽然我国风险投资历经了二十多年的发展，但在科技投资方面仍处于探索阶段，投资人的投资方法、逻辑以及心态远未成熟。近年来，市场上大多数的投资人都是新入场的新手，并没有经历完整的投资行业周期，投资逻辑和方法大多来自以往其他品牌投资经验或者理论知识，未经过市场实践验证;并且投资人心态也不够成熟，偏好追求短期利益。所以，在当前发展环境下，研究科技项目的投资方法和逻辑是十分必要的。

3 科技投资方法分析

3.1 挖掘优质科技项目

发掘大量优质项目是投资的基石，否则投资也就成了无源之水、无本之木。为此必须加大优质项目渠道建设的力度、深度和广度。拓展项目渠道十分关键，需要投资人建立优质的、可持续的项目来源渠道，维护好渠道关系，形成定期沟通机制。要做到这一点，投资人应是具有很多年科技产业中实体企业的从业经验，最好有在相同行业不同背景企业的工作经验和同一企业中不同岗位的工作经验，这些工作经历非常有利于建立良好的产业上下游资源和人脉资源，有利于建立可持续的优质项目来源渠道。

3.2 行业研究分析

专业的项目判断能力，一方面需要通过大量项目调研，另一方面还需要对行业有深刻理解和系统化研究。大量的项目调研是不断学习的过程，也是行业研究分析的知识基础;而行业研究分析是投资工作的基本功，是连接宏观经济和细分行业的桥梁。行业研究的具体方式包括：收集宏观行业市场发展数据、市场竞争格局信息、广泛调研同行业企业、访谈行业技术专家和企业家，最终形成行业投资地图。科技投资中，行业研究必先行，通过研究发现投资机会，对项目的拓展和考察提供有建设性的指导，同时也能帮助投资人避免错过“扫地僧”项目。这就需要投资人有很强的快速学习能力，快速掌握最新科学技术及其发展动态。

3.3 投资标的的快速判断和选择

科技投资有别于互联网模式创新项目的投资，尤其是“硬科技”投资，周期相对较长。专注于科技创新领域的投资，需要始终秉承着“慎投、精投、重投”的核心投资策略。在当今互联网社会，各种项目鱼目混杂，容易混淆投资人的视线，错误的投资标的选择将消磨投资人的注意力和精力，优秀的投资人需要在这些纷杂的项目中很快找到需要进一步跟踪推进的重点项目，以使投资更加高效和科学。通常，这类标的具备以下几点特性：

（1）市场容量巨大，有足够高的行业天花板。处在这个细分领域的企业，具有很大的发展空间和想象力，才更具备投资价值。从事科技投资的投资人，除关注现阶段企业的发展情况外，应该更加关注企业的成长空间，企业的成长空间就是由所在的市场领域的发展容量空间决定的。具体考量指标包括市场存量以及增量的规模，新技术渗透速度、市场转化率等指标，这需要投资人对行业有很深刻的理解和认识，在此基础上的判断才能准确一些。

（2）很高的技术门槛。科技创新企业的发起设立是创业团队在有一定的科学技术积累的基础上开始的，这也意味着这些技术已经经过了很多年的积累和发展，是已掌握核心技术的“延長线”，具备很高的技术门槛，这是科技企业的立司之本。对只停留在应用层面创新的公司来说，未来的厮杀会越来越惨烈，因为门槛低，新进入者会增加很多，竞争同质化严重。无论处于哪个细分领域，竞争都会越来越趋向底层技术。在底层，技术门槛就是创业者的护城河。真正有核心技术的公司会具备更高的竞争力、拥有更高的投资价值，也会越来越受到资本的追逐和政府的支持。

（3）优秀的团队。科技企业的创业团队不同于传统企业和互联网企业的创业团队，科技企业的创业团队本身就是先进技术的拥有者，技术上本身就处于领先地位，团队本身就属于高端人才，但是做企业与做科研有很大差别，团队除了拥有先进的研发能力外，还需要具有很强的商业能力。投资人除了关注团队的科技行业知识水平外，商业执行能力也尤为重要。团队产业背景深厚，上下游资源丰富，商业能力强，便具备自我纠错能力和应变能力，可以对外部环境的变化迅速做出调整和适应，始终保证企业处于正确的发展方向。此外，投资人还需要重点考查团队的完整性、专业性和稳定性。

选择投资标的可以参照Google提出的著名“牙刷理论”，可以更好地解释优质投资标的特质。Google的创始人拉里·佩奇把牙刷理论定义为：企业的产品用户是否能够每天使用该产品1～2回，同时使用者是否会因为使用他们的产品而使生活变得更加便利。归根结底，牙刷理论看重的是刚需、市场、频次、周期。

刚需：企业创造的产品或服务是像牙刷一样每个人都需要的刚需。

市场：企业创造的产品或服务像牙刷一样拥有广阔和巨大的市场空间。

频次：企业创造的产品或服务被客户使用频次要像牙刷一样经常被使用。

周期：企业创造的产品或服务生命周期合理，像牙刷一样定期更换或升级。

3.4 企业估值

企业估值是投资交易的基本前提。企业估值是投资机构对企业及其业务全面地评估，从而对交易进行定价。

投资估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，如市盈率估值法、市净率估值法、市销率估值法、EV/EBITDA估值法、RNAV估值法、PEG估值法;另一类是绝对估值方法，主要采用如股利贴现模型、自由现金流模型等折现方法。

常用的几种估值方法有：

（4）现金流折现估值（DCF）：贴现现金流法是通过预测企业未来的现金流，把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。

上述几种常用估值方法，主要来自过去很多年投资传统产业的经验积累，对于科技投资来说，主要用来参考，尤其是科技企业的早期阶段，这几种估值方法无法被直接使用。科技投资存在以下几点特殊性：第一，科技企业在早期阶段有可能没有收入，利润短期内都是负的，所以传统的市盈率、现金流折现方法就会失效。但为了辅助投资判断，可参照同类上市公司在相同阶段进行对比，可以采取模拟法。基于对于行业和公司的理解，可以最大限度去模拟计算未来的正向现金流和净利润。这就对投资人提出更高的要求，除了对企业有非常准确的判断外，还需要对产业和市场有着深刻的认识和理解。第二，对于商业模式已经得到验证的早期科技类企业，可以采取市销率的估值方法，而估值的难点在于对未来收入的估算。第三，对于科技项目投资，估值方法的运用一般都需要更多的维度来进行系数上的调整，充分考虑市场的方方面面，要灵活多样，多种估计方法相互印证，不能生搬硬套估值模型。

3.5 投后管理和退出

在科技项目投入资金后，投后管理和退出尤为重要。投后管理主要包括投后风险监控和投后增值服务。风险监控主要是定期获取企业经营发展信息和实时动态，发现企业发展中遇到的问题和风险，提前预防和规避。增值服务主要是帮助科技企业获得发展所需要的相关资源，帮助其发展增值。优秀的投资机构能够搭建产业资本服务平台、建立科技产业服务生态，整合多方资源协同合作。项目投资后，由于早期创业企业的特性，其需要投资机构帮助企业在经营管理与产业上下游等方面协助企业快速成长，提升企业价值。所以，优质的增值服务能够促进企业的快速成长，提高企业价值，同时也帮助投资人以较好的价格退出，从中赚取收益。这使得增资服务在某种意义上比资金投资更为重要，也能体现风险投资机构的核心竞争能力。

增值服务需要投资人有较强的资源整合能力，切实地为企业提供服务，主要包括协助企业制定发展战略、协助企业规范公司治理、协助企业后续融资等，为目标企业在不同发展阶段提供多样化的金融和资本工具，从战略、人才、运营、财务管理和资本运作等方面量身定制服务。

投资机构投资企业的目的不是要长期持有股份，而是要在适当的时机以合适的价格退出，为基金带来收益回报。投资主要是通过公开上市发行、兼并与收购、股权转让、破产清理退出。其中以上市交易最为理想，可以实现最大的退出收益，股权转让次之，而清算则是各方都不愿意看到的结局。因为清算一般就意味着亏损，甚至会血本无归。科技项目的投资退出方式也与传统产业的投资退出略有區别，尤其是投资早期的科技企业，发展周期长，一般企业上市需要很长时间，基金的投资人很难坚持到上市，所以在实际工作中，科技投资退出一般以股权转让的方式较为常见。

4 科技项目的投资逻辑与心得

4.1 科技项目投资逻辑

科技项目投资有着不确定性高、可验证性低等特点，难度显然要远高于传统产业投资和中后期项目投资，对于投资人自身的要求较高。优秀的科技项目投资人，除了要具备资深的产业背景外，还需要具备四大投资业务能力，第一个是挖掘优质项目的能力;第二个是快速地专业判断的能力;第三个是优化交易结构的能力;第四个是整合资源提供增值服务的能力。根据以往的投资经验，对于科技企业投资，有一些基本的投资逻辑：

首先，对于被投企业主营业务模式的选择。通常来看，一般提供产品和可复制服务的企业要优于做工程项目的企业。原因在于，产品企业通常提供标准化产品，可复制程度高，存在规模效应，一旦市场打开，成本将随之下降。而对于做工程项目的企业，一般都是定制化的非标服务，下游客户需求不统一且较为强势，这就通常会出现需要企业垫资、回款速度较慢、周期长等问题，这将大大影响企业的资金周转速度，容易出现资金链断裂。另外，耗材类产品企业优于其他产品企业，耗材类产品的高复购率特性会带来两点好处：一是现金流会更加充沛和稳定，企业发展更加稳健;二是降低了开拓新市场的销售费用，有利于提高净利润率。

其次，对于被投企业终端客户的考虑。通常来看，2C企业（to customers，面向个人消费者）一般要优于2B企业（to business，面向企业级客户），这是因为2C企业面对的客户是庞大而分散的，并且市场需求巨大，具有良好的成长空间，有机会出现爆发式增长。

最后，就是选择资源型还是市场型的企业。这里的资源不仅仅意味着有形资源，还包括一些无形资源：市场关系、政府关系、供应链关系等。通常来看，市场型企业要比单纯依靠资源的企业走得更加长远。原因在于，纯资源型企业一般都缺乏核心技术和市场竞争力，不符合客观的市场化规律，而仅仅依靠资源带来的收入，不是一个可持续发展的商业模式，不能保证企业长时间的稳定成长。

4.2 科技投资心得

（1）做好耐心资本：科技投资是一个长期的过程，需要对投资逻辑有深刻的认知，才能发挥资本在整个投资过程中的价值发现作用，提高收益、降低风险，从而实现经济收益和社会效应的共赢。

（2）做自己擅长的事情：科技项目投资，尤其是阶段较早的项目投资，风险相应很高，为了有效地控制风险，投资人对于产业理解的深度与广度和在行业内足够多的上下游资源就至关重要，这关系到能否切实地帮助企业成长。

（3）加强学习，以敬畏之心拥抱变化：只有对未来科技发展抱有“敬畏心”，对未来变革抱有“敬畏心”，才能持续不断学习新知识和新科技，才能跟上科技发展的步伐，把握未来，投出高收益、高成长的明星项目。

（4）抬头看路，把握好投资的周期性：周期性投资需要从宏观周期、企业发展周期、企业经营和生命周期三个方面来进行综合考虑。对宏观周期的把握，主要来自宏观经济分析，属于基金整体的战略布局;对于企业发展周期的把握，主要来自对行业和企业的研究，属于行业布局考虑;对于企业经营和生命周期的把握来自对企业自身特点的定制分析，属于具体项目层面。

5 结论与展望

科技投资是一项周期较长的投资业务，有着很强的客观规律性和行业进入门槛，对投资人员的从业经历、把握科技创新的规律、对产业和行业的理解、对金融资本的认知、法律和财务等工具的使用都有着很高的要求。科技投资需要有客观和符合市场化规律的投资方法和逻辑，以培育高质量科技创新企业成长。

科技投资是社会发展进步的重要力量，是促进经济转型和高质量发展的重要抓手。随着社会各界对科技创新的关注和重视，未来“硬科技”投资将对我国经济结构调整和转型发展提供重要支撑。目前我国的科技投资尚处于早期发展阶段，需要不断地探索和创新，这就要求科技项目的投资人也要像科学家一样，不断学习和借鉴，在实践中持续探索、提升投资能力，建立自己的投资逻辑、打磨自己的投资心态，通过科技投资培育出一批高水平的科技型创新创业企业，支撑我国高科技产业的蓬勃发展，并促进经济转型和创新升级。

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[作者简介]孙次锁（1977— ），男，山西人，经济师，北京交通大学硕士，北京中关村协同创新投资基金管理有限公司总经理，从事科技创新相关工作近20年，长期从事科技投资和母基金管理工作，现为多家地方政府引导基金专家委员，中国创新创业大赛决赛专家评委。