曾国强

摘要：本文从实际控制人变更视角研究国有控制权转移对上市公司绩效的影响，发现中青旅控制权转移后的绩效得到改善，是投资者对光大集团控制下公司经营管理、财务等方面综合效率的提升和以中青旅A股平台进行资产整合的结果。

关键词：控制权转移;绩效;实际控制人变更

一、引言

在公司治理的理论中，有效的资本市场里的公司控制权转移是改善公司治理情况，提高公司绩效的一个重要外部机制。国有企业在我国经济发展中起着至关重要的作用，影响深远。随着股权分置改革的进行，市场不断完善，国有上市公司进行并购重组、控股股东以及实际控制人变更的事件与日俱增，在改善地方政府治理，整合资源，调整产业结构等方面发挥着巨大作用，受到学术界的广泛关注。国外研究大多表明控制权转移市场能发挥外部监督的作用，控制权转移能改善公司绩效。然而，我国资本市场环境与国外的市场环境差异较大，加之独特的中国体制背景，使得国内关于控制权转移对上市改善绩效的影响研究并未得出一致结论。大量的实证或案例研究表明不同转移类型、不同产权性质的控制权转移、不同行业等众多因素影响着控制权转移后的绩效。也有研究表明，控制权转移能否给公司带来绩效的改善会受到特定公司具体因素的影响。本文从实际控制人变更角度，试图通过对中青旅控股权转移与控制权转移的绩效及形成原因进行探索，并提出相应的建议及措施。

二、案例基本情况

中青旅是中国首家在上海证券交易所上市的旅游公司，其前身是由中国共青团中央开办的中国青年旅行社。1997年，中国青旅集团通过社会募集方式发行股票6000万股，募集资金3.9亿人民币设立中青旅股份有限公司。公司经过多年累积，打造了“中青旅”的核心品牌，并以“遨游”、“耀悅”等为骨干子品牌，着力建设“乌镇”、“古北水镇”两大景区业务品牌体系，有着很高的品牌价值。2017年，中青旅出资2亿人民币与光大银行共同成立光大消费金融股份有限公司，占公司总股份的20%。2018年1月4日，根据中青旅发布公告：中青旅集团公司（含下属公司）的100%国有产权整体转至光大集团。本次划转后，光大集团替代共青团中央成为中国青旅集团的第一大股东，中青旅的控股股东仍然是中国青旅集团，而中青旅的实际控制人变更为国务院，公司成为中国首家拥有中央大型金融控股背景的旅游类上市公司。这无疑增加了公司获得中央企业政策支持和对外合作的机会，有利于公司持续增强资本实力。其次，以光大集团为依托，公司掌握更丰富的协同业务资源，对公司快速培育可复制的核心竞争力、实现跨越发展起到重要作用。

本文主要从生产经营能力、盈利能力、成长能力以及偿债能力四个方面分析中青旅在2015年到2019年间的经营绩效变化情况。2015年到2019年间，中青旅总体销售收入变化波动较小，整体呈现逐年递增的形势，其中2018年增幅最大。由此可见，从销售收入变化初步来看，中青旅的生产经营情况与之前相比有一定程度的改善。此外，从销售收入与销售费用的配比情况可以看出中青旅近年来销售费用与销售收入相符。销售毛利率能较好地反映中青旅的获利能力。中青旅的主营业务主要集中在中国内地，总体来看，公司的销售毛利率稳步上升，呈现良好的态势。此外，中青旅自2015年到2019年的净资产收益率均为非负值，也呈现逐年递增的趋势。进一步来看，中青旅在2015年至2019年的扣除非经常损益后的净资产收益率均为正值，并且稳步上升，说明了公司整体的盈利能力在实际控制人变更后仍然较好。公司在2015和2016两年的营业收入增长率为负值，在随后三年的营业收入增长率为正值并逐年递增，在2018年达到峰值。2015年公司的营业收入负增长是因为整合营销业务（原会展业务）受到接待大型活动的季度性差异影响;2016年公司正在加快传统业务变革创新步伐，整合营销业务，营业收入与去年同期相比有所下滑;随后三年，公司积极布局“旅游+”产业，整合营销业务，确保景区业务持续战略升级，细分市场，营业收入得以回升。然而，公司的净利润增长率在2016年达到峰值，随后逐年递增，这是因为净利润是综合营业收入、营业成本、期间费用、投资收益、营业外收支等项目的结果。2015年投资收益降低72.81%是因执行新会计准则导致2014年投资收益大幅增加，而政府补助使得营业务收入增加。2016年，古北水镇的净利润较去年同期大幅增加，乌镇收到政府补贴较去年同期相比大幅增加，使得2016年公司净利润增长率最大。2017年至2019年，银行贷款规模及利息增加使得财务费用增长率高，古北水镇投资收益影响公司当年的投资收益，使得2017年至2019年的净利润增长率为正值，但呈现逐年下降的趋势。可以看出，公司的净利润增长率有升有降，公司在增加营业收入的同时，需要控制期间费用，使得公司稳步成长。在公司变更实际控制人后前后，中青旅的流动比率与速动比率整体呈现一致上升趋势。总体来看，在2015年至2017年，公司的流动比率和速动比率均高于2，公司的流动资产和速动资产的变现偿债能力较强。综上分析，从公司业绩来看，中青旅算一家良好的公司，发展潜力较大。

三、控制权转移改善绩效的实现途径

基于控制权市场理论，控制权市场在市场有效的情况下能发挥公司的外部治理作用，可起到缓解股东与管理层之间的代理问题的作用。中青旅于2018年控制权转移当年进行换届选举，是近几年来最大规模的一次人员变动，对人员结构进行调整，建立新的管理团队，引进新的管理理念和治理措施，在一定程度上弱化代理问题，促使管理层与股东的利益趋于一致化。国有控股上市公司的控制权和经营权是公司治理的重要基础，而实际控制人变化更是作为改善改善绩效的重要媒介。股东管理公司的能力不同，高管理能力的股东获得控制权可创造价值，提高公司管理效率。2015年至2018年，公司归属于母公司股东的净利润由2.95亿元逐年上升至5.97亿元，每股收益从0.41元上升至0.83元，资产负债率由40.22%下降至19.15%。显然，控制权转移后的中青旅管理效率得到提高，公司的营业收入和利润总额持续上升。光大集团是中央管理的国有企业，涉及文旅、金融、环保和投资等多项板块，必然会对中青旅管理效率的提升起到积极作用。光大集团的资产盈利能力，无论是绝对值水平还是稳定性程度都优于中青旅，因此光大集团控制下的中青旅管理效率存在提升空间。

协调效应理论认为管理能力层次不同的企业发生控制权的转移可以带来公司效率的改善，高管理能力的企业接管低管理能力的企业，提高相对较低管理效率公司的绩效。该理论可以分为以下几个分支：（1）基于营运协同理论，规模经济和优势互补产生营运协同效应，双发在财务上的协调给公司带来利益。光大集团为大型央企，横跨金融与实业，业务分布于海内外，涉及银行、证券、环保、文旅等多个板块，多个行业，品牌影响力广，综合实力强，将给其子公司中青旅的經营带来良好的效益。光大集团具有良好的基础，而中青旅的景区建设运营能力突出，双方合作空间巨大，充分发挥双方优势，实现共赢。（2）基于财务协调理论，双方可以在市场化的原则下，以文旅产业与金融领域的产融合作为带动，开展产品、项目、资本等层面的宽领域、多层次的战略合作。中青旅的控制权由青旅集团公司转移至光大集团，进一步追溯到国务院，不仅为其融资带来便利，还能降低资本成本。（3）基于多元化经营理论，中青旅的控制权转移使得双方都能拓展市场，中青旅凭借光大集团的众多资源创造更符合消费者的旅游服务，而光大集团也可以拓展旅游业务，实现多元化、跨行业经营，分散风险。

“体制因素下的价值转移与再分配”假说从全社会净收益角度认为国有企业通过重组并购活动盘活存量资产，调整产业结构。《共青团中央改革方案》明确提出要突出宣传思想引导和团干部教育培训功能，移交关联性不强的生产经营性直属单位。中青旅的实际控制人转变为光大集团，正符合改革方案要求，释放共青团压力，使其更专注于完成改革要求。此外，中青旅与光大集团于2017年7月已有合作。根据中青旅公告，中青旅和光大集团分布出资2亿元和6亿元共同发起设立光大消费金融股份有限公司，分别占公司股份20%和60%。2017年11月，中青旅与光大银行整合了双方优势板块。其中，光大银行的光大信用卡在金融、出行、境外权益方面有优势资源，中青旅利用线上、线下旅游方面优势，充分发挥各自品牌、产品、服务、市场运营等优势，更好地为客户提供服务。此外，中青旅的实际控制人变更也是目前数量不多的特殊国企改革路径。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》指出，以管资本为主对经营性国有资产进行集中监管。

四、结论与启示

青旅集团公司将其持有的中青旅控股权和控制权转让给光大集团，市场反映积极，公司绩效得到改善，从一定程度上证明了即使可能存在政府人为的干预下，我国控制权市场仍然是有效的。中青旅的绩效得到改善的主要原因：其一，因光大集团的知名度、管理效率、经营规模和财务实力远高于青旅集团， 控制权转移有望提升中青旅的经营管理效率;其二，在境外内地企业为实现财富增值纷纷回归A股的背景下， 作为光大集团控制的唯一一家A股旅游上市公司， 以中青旅为平台进行旅游资源整合是大概率事件。

本案例给业界带来的启示：第一，控制权转移的增值价值，除了受到新控制人改善公司经营管理效率的影响，还与实际控制人及新任控股股东借该平台整合相关资源有关。第二，旅游业为响应市场需求打造全产业链，实现旅游产业与其他领域的产融合作，创新开发旅游产品，实现旅游产业生态圈互通融合，进一步开拓“旅游+”项目合作。

就国有企业改革建议而言，如何解决国有控制权配置问题是我国目前亟待解决的一个重要问题，制度的不完善仍然是当前严重的问题。由于政府干预等因素可能使得国有控股上市公司的控制权转移过程中存在一些认为因素，不利于市场的公平性，交易的透明性。此外，控制权转移涉及一系列复杂而重要的经济活动，国有企业在控制权的流动中能否保值，并进一步获得增值，需要结合我国实际情况采取措施。第一，国有上市公司不仅具有企业盈利的属性，还具有政治属性，在一定程度上影响着国有控制权转让后的绩效。政府应该释放国有企业活力，减少干预，促进其进行多元化经营，适应市场发展需求。第二，人才是企业的核心竞争力之一，甚至在一定程度上决定公司的长期发展能力。因此，国有企业应该充分发挥绩效考核的激励作用，慎重考虑政府指派制，加大通过市场竞聘等方式聘用公司管理层和核心技术人员，完善岗位与公司主营业务相符合、薪酬与经营业绩挂钩的多元化用人制度。

参考文献：

[1]麻淑秋.公司控制权转移的财富效应研究——以嘉凯城为例[J].商业经济与管理，2017（03）：81-86.