克劳迪娅?纪斯伯格

【摘 要】超过30%的亚洲家族企业将在未来5年内经历一代人的变化，但下一代不一定就能够或愿意踏入他们长辈所设定好的路径。 引入合适的私募股权合作伙伴可以使家族企业确保业务连续性和制度化，从而促进家族企业的持续增长。

【关键词】 家族企业；企业调查；组织架构；私募股权

Absrtact： More than 30% of Asian family businesses will undergo a generational change in the next five years， but the next generation may not be able or willing to step into the path set by their elders. The introduction of suitable private equity partners can ensure the continuity and institutionalization of family businesses so as to promote the sustained growth of family businesses.

Key words： Family businesses； Business surveys； Organizational structure； Suitable private家族企业对全球GDP的贡献已经占到了70%，解决了全球60%以上的就业，因此家族企业长期价值创造的重要性已经超出了单个家庭的范畴。家族企业是经济增长、商业创新和就业保障的主要推动力量。

在家族企业建立初期，企业家精神和亲密的合作关系是发展的关键因素。最初的成功通常依赖于一个或两个具有新业务愿景、执行力强和勇于坚持下去的个人。 然而，随着家族企业的成熟和过渡到第二代和第三代（及以后），引入正式的公司章程和程序，使公司的使命和价值观制度化，对于保持其竞争优势和实现几代人的可持续增长至关重要。

为了解新兴市场中的家庭如何处理这些问题，我们调查了亚太和中东地区的123家家族企业，以衡量其六个关键属性的制度化水平：家庭所有权和继承，无形的家庭资产，公司治理与领导力，发展能力，组织设计和融资渠道。

本文阐明了家族企业在制度化方面如何有助于确保其长期健康和生存。从本质上讲，家族企业往往是偏内向型的，有时在面临挑战时不愿意寻求外部建议。仔细研究家族企业与外部投资者之间的合作机会，我们也一并研究了私募股权（PE）行业如何帮助家族企业释放价值和扩张。

一、调查框架

我们以调查框架来衡量一家家族企业在图1所示的6种属性上的制度化。本调查旨在描述制度化的衡量标准（“商业属性”），以及家族企业独有的特征（“家族属性”）。每家企业在这6种属性上的输出结果经过组合和标准化，形成了总体制度化分值，使我们能够将其与同行进行比较和对照，然后从数据集中获取见解 。

1.家族所有权和继承：评估家族作为所有者和领导者如何参与企业事务，以及家族是否与企业的未来保持一致。

2.无形的家族资产：评估家族价值观、人脉和传统在家族企业的日常运作中的重要性和优势。

3.公司治理与领导力：评估在家族企业中推动决策的机构与个人的构成和能力。

4.发展能力：评估家族企业在公司特定的地缘政治环境下确定并执行发展战略的能力。

5.组织设计：评估家族企业用于管理日常经营活动的体系和正式政策是否存在、是否有效。

6.融资渠道：评估家族企业为当前和未来的业务运作筹集债务和股权资本的能力。

二、调查结果

图2按照代际展示了我们的调查参与者的平均制度化分值，每个柱状条中不同颜色的方块分别代表了调查中衡量的6種属性对总分值的贡献 。最显著的特征是第1-3代家族企业和第4代及以后企业之间的制度化分值出现了急剧增长。

为了使分析易于理解，我们将第一、第二和第三代家族企业（“创业者”）和第四代及以后企业（“守业者”）合并成两组。守业者不仅在总体上表现更加出色，而且在我们调查中衡量的6种属性上均优于创业者，这凸显了两组之间的企业机能差距。

我们通过“放大”两组企业在每种属性上的基本表现来解释这一差距，下文将按照分值差距从最大到最小的顺序来描述这些属性。

创业者在公司治理与领导力属性上的平均表现与守业者的差距最大，占总水平差距的22%（1.03/4.73，如图3所示）。

造成这种差距的主要原因是创业者的董事会缺乏独立董事和适当的下属委员会。

事实上，34%（102个中的35个）的创业者根本没有董事会。还有21%的创业者虽然有董事会，但董事会完全由家族成员组成，并没有独立董事。

是否存在针对非家族管理者的员工持股计划（ESOP）是另一个关键的区别：55%的守业者和33%的创业者运用了这一强大工具来调整经济利益。

此外，管理团队的多样性也在很大程度上解释了这两组企业之间的差距。

融资能力是创业者在制度化上的第二大差距：占总差距的19%（0.9/4.73，如图4所示）。

主要的驱动因素是资产负债表上的上市公共股权：55%的守业者和18%的创业者在公开市场上市。

守业者还受益于从家族获得更多资金，以及更容易获得各种各样的债务融资工具，特别是无担保银行贷款和公司债券。创业者通常局限于营运资金融资和有担保银行贷款。

守业者更有可能从外部投资者那里筹集股本，包括私募股权基金、战略投资者和高净值个人。

组织设计占总差距的17%（0.81/4.73，如图5所示），是水平差距第三大驱动因素。

这主要是由于守业者的企业资源规划（ERP）系统的强健性；例如，64%的守业者采用了客户关系管理系统，而只有31%的创业者采用了该系统。

与创业者相比，守业者还遵循了更加正式的资源分配和报告流程。特别是，守业者更严格地监控KPI——平均每个月一次，而创业者只有每季度一次。企业财务支出预授权在整个守业者的企业中更加分散，从而实现了高效的决策。

守业者还制定了与招聘、激励、培训、考评和解雇员工相关的更成熟的人力资源政策。

总体水平差距中的16%（0.74/4.73，如图6所示）可归因于守业者执行一系列发展计划的能力。

主要的驱动因素是他们运用无机发展战略：55%的守业者进行了并购交易，64%的守业者拥有股权联盟（如少数股权投资或合资企业），而创业者则分别为22%和38%。

守业者更有能力执行发展计划：他们中的55%拥有内部企业发展团队或并购团队，而创业者只有23%。守业者拥有更强健的有机发展活动，主要是由于其商业模式的可扩展性。

尽管守业者和创业者在外部因素如何影响他们的商业模式方面得分大致相同，但守业者受监管变化的影响更大，而创业者则更容易受到政府官员腐败行为的影响。

总差距中的15%（0.73 / 4.73，如图7所示）是由于守业者在无形的家族资产上表现更佳。

守业者在“人脉”方面表现更佳，因为他们与中央和地方政府官员以及其他商业家族、供应商和客户建立了更牢固的关系。

守业者在“遗产”方面得分更高，原因是他们在产品和服务上更积极地利用家族的名声和品牌，正如下一代守业者在过渡到领导岗位的过程中更有效地利用家族声誉。

在与家族成员和非家族员工分享道德和伦理上的“价值观”方面，守业者也比创业者表现得更好。

家族所有權的构成，及支撑家族参与其业务的精心安排，造成了剩余11%的水平差距（0.53/4.73，如图8所示）。

主要驱动因素之一是守业者拥有正式的冲突解决机制，这就提供了一种手段来化解家族和企业发展方向上的分歧。

另一个因素是间接持股模式的存在，例如通过信托、基金会或家族控股公司掌握所有权——64%的守业者采用这些模式，而只有39%的创业者采用了它们。

还有一个区别是守业者拥有更强有力的继任计划：73%的守业者拥有一份书面的继任计划，而创业者只有37%。

创业者与守业者之间的差距及其根本驱动因素是显而易见的。虽然积极主动的制度化可以帮助创业者缩小这一差距，但家族企业往往需要帮助。特别是对于转型中的家族企业来说，与私募股权投资者合作可以吸收资金和专业知识，从而加快公司的发展。

三、伙伴关系可行吗

家族企业和私募股权投资者的经营方式截然不同。尽管家族企业的首要任务是专注于创造可持续的、长期的价值，但私募股权的重点是配置基金资本、管理风险，并在相对较短的持股时间内转换资产，从而为投资者带来有竞争力的回报。然而，尽管他们的动机可能不同，但在某些情况下，他们的利益是重叠的，特别是对于处于转型期的家族企业。

为了管理双方的期望，需要首先清楚地了解这种伙伴关系的动态。以下总结了学术文献的发现，以突出最常见的优点和缺点。

（一）优点

私募股权公司可提供量身定制的解决方案，以满足家族企业的特定需求；私募股权公司所提供的解决方案取决于它是否收购了该家族企业的多数股权或少数股权。在多数购买的情况下，管理继承（例如，当没有合适的家族继承人或继承人没有兴趣参与时）是最常被引用的筹集私募股权资本的理由（Howorth等，2004；EVCA，2005）。将多数股权出售给一家私募股权公司，通常可以让一家家族企业将价值变现，在收购后仍积极参与公司业务，并保持企业的身份和文化。另一方面，将股权转让给战略投资者可能会终结一个家族的参与（Scholes等，2008）。

文献中，最常被引用的出售少数股权的原因是为发展筹集资金或为收购筹措资金（Achleitner等，2008；Poutziouris，2011）。其他经常被引用的动机包括协助继任计划和为家族股东提供退出机会。

无论是多数股权投资还是少数股权投资，学术研究都发现，引入私募股权股东使家族企业得以实现业务转型，例如，改善公司治理、使管理团队专业化、使内部控制系统正规化，以及为非家族管理人员制定激励计划（Wright等，2008；Scholes等，2009；Wulf等，2010）。

（二）缺点

对于从私募股权公司筹集资金可能产生的影响，家族企业需要采取务实的态度。学术文献中经常提到的缺点包括：管理自由的丧失、达到第三方设定的业绩目标的压力、股权的稀释或损失（Achleitner等，2008；Poutziouris，2011）。私募股权投资者还将在评估目标时进行深入的尽职调查，要求披露通常只向家族成员提供的敏感信息（EVCA，2005）。由于缺乏集中的数据系统，可能会加剧由尽职调查造成的破坏，这给整个过程增加了额外的压力。

一旦引入了私募股权投资，家族企业的所有者就应该预料到私募股权投资者相对较短的投资期限所带来的紧张局面——私募股权公司有合同义务在规定的时间内将资本返还给投资者，而家族企业的视野则会延续几代人。此外，引入私募股权投资者可能破坏企业文化，非正式的人际网络和经营方式会被更严格的报告结构和业绩导向的目标所取代（Wright等，2008）。

四、私募股权投资模式

传统上，私募股权公司通过筹集10年期的封闭式基金来为其投资活动提供资金。一个典型的10年期基金的结构包括5年投资期（从第0年到第5年），在此期间，私募股权公司收购私营公司的股权；私募股权公司必须在第10年结束前向投资者出售所有的基金股份，并将资本加上一部分利润返还给投资者。成功的私募股权公司通常每三到四年就筹集一笔资金，以提供持续的投资资本，并为其日常运营提供资金（Zeisberger等，2017）。

由于这种封闭式基金结构，私募股权公司在其投资组合公司中持有股份的时间相对较短（通常为4至7年）。为了在此期间最大化投资价值，私募股权公司定期与投资组合公司的高级管理团队进行直接接触，并经常在一个极精细的操作层面上，以形成战略和管理风格，监控业绩，并推动改革。正如迈克尔·詹森在《哈佛商业评论》发表的“上市公司的消逝”（1989）一文中所强调的那样，自行业发端以来，这种“积极所有权”模式一直是私募股权投资的基石。图9简要描绘了私募股权投资模式的两个核心要素——积极所有权和价值创造。

（一）积极所有权

私募股权投资者有一种明确的方法来影响和监控他们的投资，着重实现良好的公司治理，并使其投资公司的系统、流程和人力资源专业化。积极所有权以可重复的方式实现，使得私募股权投资者将关键利益相关者统一在一个投资组合公司，并有效对业绩进行监控。

1.治理改革：私募股权公司采用特定的公司治理机制来监督和协调其投资活动。董事会是私募股权投资者行使其所有者权利并影响其投资公司业绩的主要渠道。在持有所投资企业大部分股权的情况下，私募股权公司通过控制股东权益施加影响；在持有所投资企业少数股权的情况下，私募股权公司通过董事会席位或至少通过董事会观察权施加影响。私募股权公司同时也会通过寻求与现有的股东和管理层经济利益的一致性，来驱动公司增长。在持有多数股权的情况下，是通过高管层个人投资企业实现。在持有少数股权的情况下，是通过与现有股东和管理者共同持有股权实现。

2.专业化：私募股权投资者从他们的所有权期限开始就着手使其投资公司专业化。

首先是确保合适的管理团队到位。当确定团队中存在缺口时，将招募新的管理人员来补充现有团队；在某些情况下，管理人员会被替换。私募股权投资者尤其关注财务团队，以确保财务报告能够问責且符合专业标准。私募股权公司还在他们的组织内部（运营伙伴和运营团队）以及外部（执行顾问和顾问）利用人才，以增加所投资公司的专业资源。私募股权公司通常还实施全面的管理信息系统，这些系统提供准确的、按需定制的经营业绩指标。其他措施还包括信息系统升级和养老金、保险和税收的优化。

（二）价值创造

在一家受私募股权资助的公司中，价值创造活动侧重于推动公司现有业务的绩效改进，以打造一个更高效、运营更好的公司。通过利用积极所有权模式，私募股权投资者能够在KPI驱动分析的帮助下识别并推动特定的运营改进。

1.运营改进：在所有权期限内，私募股权投资者通常会在董事会之外进行有针对性的运营改进，通常利用特定的、内部领域专长或专业知识来推动改革。对前任所有者的经营模式进行深入的研究，不仅旨在巩固公司的既有优势，而且还会寻找新的方式来释放现金或提高利润率。通过增加销量推动收入增长是私募股权价值创造的首选杠杆，而减少开销和优化营运资本也是较常采用的方法。私募股权公司通常会在一定时候专注于少量的运营改进，以避免管理负担过重，通常从尽职调查中确定的优先事项开始。

2.KPI驱动的监控：私募股权投资者基于财务和非财务关键绩效指标（KPI）推动决策。利用来自管理信息系统的数据，私募股权投资者识别并跟踪少数几个代表业务模式关键领域绩效的KPI演变过程。KPI还提供了一些简单的度量标准，用于衡量员工的业绩，并实现基于业绩的薪酬方案。

五、考虑私募股权合伙人时需要了解什么

针对亚太地区和中东地区的家族企业所面临的机遇和挑战，本节从14位PE专业人士的角度提供了深入的见解。我们的采访探讨了他们在私募股权投资过程中与家族企业打交道的经历（从投资前到投资后再到退出），并强调了家族企业可以专注于释放价值的领域，如下所述。

（一）投资前

与学术文献的发现类似，在我们的采访中，一家家族企业将与私募股权合作伙伴进行交易时最常引用的理由是为了管理继承和促进发展。

虽然没有任何两项投资是完全相同的，但我们的受访者都强调了在对家族企业开展投资时采取长远眼光的重要性；基于信任和相互尊重建立关系是先决条件。私募股权投资者试图了解家族和企业各自的优先级，与多个家族成员交流，了解家族中的不同动机，并将交流重点放在创造业务价值上。我们采访中描述的绝大多数投资企业都具有个人性质，突显了建立牢固工作关系的重要性。

有几位受访者在投资前阶段向家族成员提供了切实的帮助并分享了建议。例如，一位投资者利用他的关系网帮助一家家族企业获得了最佳零售店的位置；还有一位投资者根据对市场消费者偏好的详细评估给一家家族企业的产品线提出了改进建议。由于许多家族企业没有直接的财务压力来进行交易，因此主动展示投资者如何在运营中增加价值，而不是指出过去的成绩，可以促成投资。在投资前提供可行的援助还能让投资者判断该家族是否会接受外部观点，从而预示投资达成后双方关系如何。

一旦双方对投资的大致框架达成一致，与受访者相关的交易条款便取决于投资是少数控股还是控制权交易。在少数股权投资的情况下，同意一项具体的战略计划，并确定私募股权投资者在持股期间的角色，是优先考虑的事情，在共同签署的股票购买协议中通常包括百日计划和明确的财务目标。由于合同往往难以在亚太和中东地区强制执行，因此以书面形式确定这些条款通常更多的是落实合作关系而不是制定可执行的合同。在多数股权投资中，我们的受访者更侧重于确定对业务至关重要的家族成员，并订立雇佣协议，以确保这些成员在投资后仍积极参与公司业务。

我们的受访者在谈判中面临的最具挑战性的条款涉及估价、董事会和运营控制、更换管理职位的家族成员的权利，及投资退出（参见下面的“退出”一节）。许多投资过程因家族的高估值预期而偏离轨道。尽管如此，一些受访者承认，由于这些交易往往具有专有性，他们在投资家族企业时通常会获得更可预测和合理的价格。

除价格外，谈判的重点是构建董事会并为运营决策制定模板。受访者强调了家族企业董事会专业化的重要性，例如通过分离董事长和CEO（这些角色通常由一名家族成员兼任），并引入具备资格的独立董事。

从运营角度来看，我们的受访者强调了就投资后如何运营业务达成一致的重要性：如果家族领导者继续以“一切照旧”的方式运营，那么实现扩张目标和运营改进的可能性就会降低。

调整投资前的预期对于有效地利用投资机会至关重要，而且影响到投资后的价值创造。事实上，一旦交易和价值创造的大致框架达成，受访者表示在交易文件中正式确立协议是一个相对顺利的过程。

（二）投资后

我们所有的受访者都提到，持续关注他们与家族领导者的关系对于确保顺利将纯家族企业过渡到拥有外部投资者的企业至关重要。受访者经常采取循序渐进的方式来影响和重塑业务，因为许多家族企业领导者习惯于在外部投入最少的情况下对各种关键业务决策做出最后决定。实际上，他们强调了在收购后几个月内不宜对目标公司进行全面改革，在少数股权交易的情况下也不宜立即试图重塑董事会决策，而应仔细考虑家族目前的经营方式。一位受访者强调要重视其他人的观点并找到可接受的妥协方案。

由于家族企业的管理团队往往缺乏多样性和特定的专业知识，强化和专业化管理团队是我们的受访者所描述的一项重点工作；扩充财务团队（一般通过聘请非家族成员的首席财务官）是一个重点关注领域。受访者所采取的常见措施还有通过HR专业人员和IT专业人员来强化管理团队。事实上，在一个案例中，家族与私募股权公司合作的主要动机是吸引顶尖的管理人才。调整家族企业的薪酬制度，以适当地激励非家族管理人员，也是一项优先工作。

从运营的角度来看，我们的受访者强调了发现家族企业成功的优势以及基于这些优势推动企业制度化的重要性。根据一些受访者描述，他们利用家族企业的品牌或专长向新的地域和产品类别扩展，或在价值链中上下移动。一些投资者还帮助执行投资后的并购和整合策略，这些往往都是家族企業缺乏的专业知识。除了协助并购交易外，受访者还帮助将收购的企业整合到家族企业的运营中。

在公司运营的背景下还提到了另外两个主题：创新和数字化。注入新技术和管理技巧是许多受访者业务计划中的关键要素，而且能够帮助家族企业适应新的市场。数字化对于创建新的营销和销售渠道、实施网络安全和建立适当的报告系统至关重要。许多受访者描述了如何获得适当的数据，使家族领导者能够根据指标做出决策，而不是依靠直觉。

（三）退出机制

对于所有受访者而言，退出是与家族企业进行任何投资的头号挑战。为了管理预期，受访者从一开始就明确表示，他们需要在相对“短”的时间内（几年而不是几代人）退出他们的股份。特别是在少数股权交易中，至关重要的是，家族企业理解并同意使私募股权公司能够在一定时间内退出的合同条款，并理解他们在销售过程中的必要作用。

不少受访者认为，“退出瀑布”（Exit Waterfalls）是确保他们能够退出少数股权投资的主要机制。正如一位受访者所描述的那样，瀑布中的每一步对于家族所有者来说都变得更加苛刻。

如果在交易文件中定义的首选退出途径——比如首次公开募股（IPO）——在特定日期没有实现，合同条款允许私募股权公司在预先约定的时间内将其股权出售给外部投资者。如果该销售过程中的估价未达到预定义的目标回报，则拖延条款允许投资者出售该家族企业的控制股权（但不是100%的股权）。如果在“瀑布”的那个阶段没有完成销售，那么卖出机制允许私募股权投资者将其股权出售给家族企业以获得保底投资收益。

尽管“瀑布”规定了强制退出的合法权利，但受访者强调，在必要时找到一个双方都能接受的解决方案，并重新谈判合同条款，比强行遵照瀑布条款更为可取。

公司的制度化和专业化是私募股权投资模式的核心。与私募股权投资者合作的家族企业必须了解自己的优势、优先事项和偏好，以便从合作伙伴关系中获得最大价值。

（责任编辑：王艺璇）